拼多多增长的故事不再性感？

（原标题：拼多多增长的故事不再性感？）

 $拼多多(PDD)$  本周公布三季度业绩，公司市场开销继续收窄，但用户和收入增速不及预期。公司称将转变过去重营销投放的态度，计划将资源向技术端倾斜。这一方面释放了用户增长的“故事”差不多接近尾声的信号；另一方面相当于重申了未来技术驱动增长，以及农业农研的长期规划，但“第二季”的情节预览，似乎不太吊得起市场的胃口，加上南非病毒乍现，道琼斯指数暴跌，于是给了股票一个不小的黑五折扣。 

一，业绩低于预期，但并不打算朝着市场所预期的方向走 

如上图，拼多多过去两个季度的市场投放的曲线呈缩减趋势，同时，研发费用呈上升趋势。排除自营业务收入部分影响，Non-GAAP市场费用占营收比重无论同比环比来看，都明显下降，Q3时的比重为45%，上年同期为69%，上个季度为47%，96.7亿元的绝对数值，也较去年同期和上个季度略有所下滑。排除自营业务收入部分影响，三季度Non-GAAP研发费用18.5亿元人民币，同比增30%，环比增6%。

之所以排除自营部分来看，原因是自营部分是平台为满足用户多元化的商品需求，暂时性所提供的商品，自营不是平台经营的重点，随着平台商家不断填补供应缺口，平台自营部分贡献收入也会相应减少，如下图自营部分收入贡献在3季度已下降至不足1亿元。个人推测该变化部分受监管调整背景影响，商家不再受“二选一”等条件限制，逐渐将服务范围拓展至拼多多平台，填补了平台商品供应的空缺。

但是从增长角度来看，数据再也无法跟多去几年飞轮速度相提并论了。拼多多三季度MAU 7.415亿，同比增15%，环比仅增加300万；年度活跃买家数截止3季度的数据为8.673亿，同比增19%，环比上个季度增加1740万；总收入215亿元，同比增51%，排除自营部分营收增速为55%。上述增长低于市场预期。

外界看来，8亿的用户、7亿的MAU，距离国内10亿的网民规模数接近，但尚有一定空间，继续通过市场投放手段驱动增长仍然是可行、可控的，比如从阿里、快手、抖音手里抢一些份额来。放着高确定性的事情不做（收缩投放），改走研发路径，尤其是农业科技与研发方向，投入周期长、价值区间难以估算，这无疑对于投资者接受程度是一个巨大的挑战。二级市场相对于一级市场更追求确定性，比如相对确定的市场空间、相对清晰的商业价值区间等，市场抛投行为，反映了对拼多多后续增长不确定的厌恶。

可见部分投资者对于长期投资缺乏忍耐度，农业的投入是一场马拉松，长期对于公司意义重大，拼多多的“百亿农研专项”也体现了公司的决心。但是这项长期投入的效果不会是立竿见影的，大部分投资者不会那么耐心。

回顾拼多多上市以来这些年，好像一直处在“叛逆期”，不断挑战各种“权威”，扩张期巨额市场投放堆资产（用户），创始人离职投身科研，死磕农业领域，在外界看来应该下决心抢份额的时候做出了相反的判断，总是不按常理出牌。

实际上，这次不走寻常路，是公司跳脱舒适圈，提前应对未来可能发生的行业性增长瓶颈问题的主动选择。我试着从电商行业的增长逻辑的角度，来理解这次“叛逆”，抛开竞争等因素，行业性的增长主要来源于流量红利及品类扩张两条线。



二，流量红利见顶，不硬碰硬，不搞消耗战

过去20年，支撑电商行业发展的流量红利，依次来源于PC、移动互联网、社交流量。

PC时代的代表性产品包括淘宝、京东、当当网、卓越亚马逊等等，以搜索为入口，是最原始的产品形态。

到了移动互联网时代，智能机的迅速普及，以及智能推荐算法的应用，帮助手淘实现了二次增长曲线。

第三波增长来源于社交流量，但这建立在物流基础设施、移动支付的成熟，以及移动网速提升对视频媒介产品快速普及的基础之上，技术设施的完善，让每个人都可以从事电商交易，整个线上商业市场变得更加活跃。除了淘宝、拼多多、京东几大主流电商平台在用户获取上又有了新出路外，电子商务交易在各种大流量中心不间断进行，从早期的微信微商、小程序电商，到微博网红经济，再到抖音快手直播带货，我们曾经所定义的中心化的电商格局已经成为历史。表面看上去是新兴的流量平台抢了中心化电商平台的市场，实际上是基础设施的完善，推动了整个国内电商行业迈向了更大的空间。

这绝对不是一个存量竞争的问题，短视频电商等繁荣，更像是南锣鼓巷热门景区的规划建成，吸引了巨大的客流量，进而支撑了又一个商业中心的繁荣，但不能因此而认定这条步行街抢了朝阳大悦城的生意。只是这个现象在网络效应极强的互联网，表现得较线下更为激烈，更容易被误判为此消彼长的关系。我们假设没有抖音快手的存在，它们所创造的商业价值规模，一定能简单叠加到淘宝拼多多那里吗？答案显然是否定的。

从这个角度理解，无论淘宝、拼多多、京东，要想彻底遏制其他商业中心的存在，得让用户不再使用诸如短视频之类的产品，这显然是不现实的。在无法消灭这些市场参与者的前提下，如果一定要硬碰硬去竞争它们的份额，最后结果大概率会演变成整个行业利润率都下降，大家日子都不好过。

硬要从它们口袋里抢一些份额，也只能解决短期的增长问题。目前抖音快手已经遇到了用户增长天花板，进入了商业变现的阶段，电商是其商业化手段之一，眼下，用户正处在新鲜度强烈，商业快速转化的阶段，但转化瓶颈的问题也是迟早要面对的。

拼多多目前的用户规模的确还有增长空间，但是增长难度会越来越高，短期内可能都会是趋于平缓的增长态势。而在这个时候进一步加大投放，从阿里、抖音等手中抢流量，在存量市场中相互消耗的结果可能是，规模大了，但是压缩了利润空间。而且竞争消耗不是拼多多一贯的风格，这家公司更擅长以补贴的方式为用户和商家提供更大的吸引力，比如“百亿补贴”，农产品品类零佣金等。这是从流量驱动行业性增长的角度来解释拼多多降低投放的决定。


三，品类红利，农产品大有可为

所以，流量到头了还有的做吗？当然。

电商行业非常有趣的地方在于，“品类”永远能玩出新花样。回顾电商行业的发展，不正是经历了图书、服装、日用品、3C电子、农产品等品类的不断扩充，每一次品类扩张，都将行业局面推上了一个阶梯。

具体到拼多多后续增长，短期可以通过品类交叉销售实现，长期则是准备要大干一番的农业战略。

1，交叉销售，可操作性强，但不如用户增长那么性感

拼多多目前用户规模上虽然跟阿里已经相当接近了，但是除了农产品外，拼多多在其他品类所建立的用户心智并不强，相当一部分用户目前仍然抱着“试一下看会不会翻车”的心态进行交易。过去在“二选一”和偏保守的观念影响下，一些品牌类的商家入驻拼多多平台的进程走的慢一些，品类和商品供应缺口一直没有完全解决。

上述问题会逐渐改善，这需要一个逐步信任的过程，更需要平台有一些机智的产品设计，去撬动用户和商家把需求释放出来。这就像一部电影的预告片和开头一样重要，让用户有观看下去的欲望。过去，“百亿补贴”的产品设计就成功担当了这样一个作用，后续还会有什么新式玩法，管理层寄希望于更年轻的管理者。

年轻人更懂年轻人的需求，也更具创造力和活力。陈磊在业绩说明会中称，自去年年初起，已经看到团队中有很多年轻成员正走向台前并承担更多的职责；在接下来的 6 到 12 月中，将不断为他们创造走到台前的机会，他们中更多的人接过重要的职能。 

交叉销售是个确定性非常强的增长方式，本质上是平台品类不断丰富、服务水平不断提升、信任逐渐建立的过程。但对市场来说，相对于用户增长，只能说这个方向看上去并不那么性感，成长股和价值股双标不稀奇。


2，重投农业农产品，拼多多到底想干嘛

农产品电商是相对不成熟的品类，虽然拼多多已经在农产品品类上创造了不少奇迹，农产品上行物流打通后，平台农产品销售额、涉农商家数、相关SKU、订单量等数据不断被刷新。但农产品生产效率、品质、运输、以及营销上都存在大量可改进空间。 

以陈磊为核心的管理团队是工程师背景，团队希望通过技术手段，提升供应链效率并降低损耗。例如，将本地供给与本地需求相匹配，即减少不必要的转运，保证货品新鲜度，又进一步降低食物耗损。管理层称团队正在开发更适合农产品的专项技术解决方案，例如路径 规划、算法设计和冷链优化。 

拼多多称，农业科技应用将不仅限于供需匹配，还计划拓展到农业上游，寻找可以提高产量、营养和环境可持续性的技术解决方案。通过加强对农业科技的应用，公司希望帮助农业吸引精通技术的年轻人。例如“多多农研科技大赛”，去年几支参赛的团队已经开始商业化他们的草莓种植技术。

农业产业的数字化方面，拼多多开设了相关课程， 提升农户的电商和店铺运营技能，并继续保持对所有的农产品坚持施行“零佣金”政策。

在上个季度，拼多多还宣布启动“百亿农研专项”，这一专项不以商业价值或盈利为目的，而是致力于推动农业科技进步。该立项已经先后得到董事会和股东批准。

总体上，农业相关技术和科研投入，在市场看来是云里雾里的，因为它并不像把图书搬上互联网销售那么直观， “百亿农研”这类投入计划更是不以盈利为目的，而说是为推动农业领域进步，这就更加令人困惑了。

不过，如果真的能通过技术和科研投入推动农业产业进步，带来的将会是包括淘宝、短视频、本地生活服务等电商行业参与者，在农产品品类上的全行业、全产业链受益。而拼多多作为重要的推动者，有可能收获更大价值，建立其在“吃”这一品类的牢固心智。关于拼多多农业战略，目前可以肯定的是，“吃”绝对是一个值得深挖的品类，它与每个人、每一天都息息相关，但投入期多长、价值区间多大是未知的，存在不确定性，公司也才刚迈出了第一步，市场选择观望也是情理之中。

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（声明，数据来源于公司财报及业绩说明会，文章内容均为个人观点，不具投资建议）