（原标题：从滞胀到跨越：1965-1983美国权益市场走势分析）
本文来自：固收彬法，作者：孙彬彬
1965-1983美国经济背景
上世纪60年代末到80年代初美国共经历了三次较为典型的滞胀，以通胀走势（以PPI为主）和GDP增速走势的不同优可划分为4大类经济组合：通胀与经济增速同走高、通胀向上经济增速向下、通胀向下经济增速向上、通胀与经济增速同向下。
1965-1983美国权益市场表现
1）不同市值标的的市场表现
1975年是美国权益市场大小盘分化的分界点。1975年后，由于利率高企、科技进步等原因，美股开启了历史上最久的小盘股行情。1975年前，则基本遵循上涨时小盘股势头更劲，下跌时大盘股底盘更稳的原则。分经济组合观察，通胀与经济增速同走高时呈现显著的小盘股风格，其余时期风格前后不一贯。
2）不同估值标的的市场表现
总结来说，1965-1983年间绝大部分时期低估值组合有优秀的市场表现，但在三次典型滞胀期低估值组合表现均不佳，中高估值组合有良好的市场表现。分经济组合观察，通胀向上经济增速向下时市场整体表现相对较差，中等估值的组合在所有时期都有较好的表现。
3）不同行业标的的市场表现
能源行业：以两次能源危机为背景的时代下，美国权益市场中能源行业有显著的超额收益，尤其在两次能源危机时有远超市场水平的表现，但在危机后的市场表现受到较大抑制，通胀向下经济增速向上时落后于市场。
计算机、软件及电子设备和健康行业：上世纪60年代美国发生了两次“革命”，以计算机和半导体为主的科技革命，还有医疗健康体系大改革。时代机遇下的两个行业都有超越500%的累计涨幅，但健康行业防御性更强，而计算机、软件及电子设备行业上涨的机会主要出现在通胀与经济增速同走高时。
非耐用消费品、耐用消费品和商贸行业：美国人均可支配收入快速增长，美国消费品市场需求旺盛，尤其是贴近日常生活的非耐用消费品和商贸行业有较好表现。但由于能源价格上涨，汽车为代表的耐用消费品表现惨淡，尤其是通胀向上经济增速向下时市场表现极差，不过值得关注的是两次能源危机结束时耐用消费品由于积压需求的释放，有不错的市场表现。
金融行业：受益于滞胀期间利率上升的影响，金融行业整体表现良好，在数次权益市场整体表现不佳时都有较好的防御性，通胀向上经济增速向下时，市场整体较差而利率较高，金融行业的防御性更为显著。
风险提示：权益市场高位震荡，警惕系统性风险；近期部分转债投机氛围旺盛，价格波动性上升；货币政策及财政政策的不确定性；疫情发展超预期；宏观经济环境超预期变化
本文通过对1960s-80s美国经济背景及权益市场表现的研究，以史为鉴探究中国可能的市场走势及分化。上世纪60年代末到80年代初美国共经历了三次较为典型的滞胀，通过观察PPI、CPI与GDP同比增长这三个经济指标形成的不同经济组合，我们将1965-1983年美国划分为20个不同的经济阶段。若以通胀走势（以PPI为主）和GDP增速走势的不同可划分为4大类经济组合：
1）通胀与经济增速同走高：包括1965.01-1966.03、1967.09-1968.06、1970.12-1972.06、1972.06-1973.03、1975.11-1976.06、1978.04-1979.03、1983.07-1983.12（即序号为1、4、7、8、11、16、22的经济阶段，下同），此时期一般为经济扩张期，经济政策一般较为宽松。
2）通胀向上经济增速向下：包括1968.06-1969.12、1973.03-1974.12、1976.12-1977.04、1977.04-1978.04、1979.03-1980.03（5、9、13、15、17），此时期通胀与经济增速的背离。
3）通胀向下经济增速向上：包括1974.12-1975.11、1977.04-1977.09、1980.09-1981.09、1982.09-1983.07（10、14、19、21），一般发生于滞胀压力缓解和经济改善的阶段。
4）通胀与经济增速同向下：包括1966.03-1966.11、1966.11-1967.09、1969.12-1970.12、1976.06-1976.12、1980.03-1980.09、1981.09-1982.09（2、3、6、12、18、20），一般发生于衰退期。
2.1. 不同市值标的市场表现
按Kenneth R. French以市值为指标对美股划分，1965-1983美股大中小盘分阶段表现出显著特征：
整体来看，1975年是美股小盘股行情的分界点，自此中小盘股长期表现优于大盘股。究其原因，可能有以下几点：首先是经济持续在滞胀和复苏中交替，经济长期不景气、利率高企、核心资产高估，使得资金更愿意寻找新的产业方向，以获得更高的投资预期回报。而此时恰逢美国科技进步，70年代集成电路和微型计算机跨越式发展，多家科技新星在此时期上市，为市场带来新的概念热点。1975年后，美股开启了历史上最久的小盘股行情。1975年前，则基本遵循上涨时小盘股势头更劲，下跌时大盘股底盘更稳的原则。
分不同经济组合观察：
通胀与经济增速同走高（1、4、7、8、11、16、22）：在1972.06-1973.03（8）和1983.07-1983.12（22）时期，受外部冲击或通胀压力抬头的影响，美联储开始加息，市场整体表现不佳，大市值标的更受市场青睐。除此之外，其余阶段都有市场普遍上涨，且呈现显著的小盘股风格行情。
其余经济组合下市场表现具有较大共性，以1975年为分界点， 1975年前，上涨时小盘股势头更劲，下跌时大盘股底盘更稳；1975年后，基本为小盘股行情，市场整体表现不佳时向中盘风格有所偏移。
2.2. 不同估值标的的市场表现
继续采用Kenneth R. French以P/E为指标对美股划分，1965-1983美股不同估值组合表现出较大差异性：
总结来说，1965-1983年间绝大部分时期低估值组合有优秀的市场表现，但在三次典型滞胀期（即序号5、9、17代表的三个时期）低估值组合表现均不佳。
分不同经济组合观察：
通胀向上经济增速向下（5、9、13、15、17）：此经济组合下市场整体表现相对较差，中等估值的组合（估值4）在所有时期都有较好的表现，三次典型滞胀期（5、9、17）低估值组合表现均较差。
其余经济组合下基本上为低估值组合表现更优，但在1970.12-1972.06（7）时期，估值已处高位的漂亮50继续冲高，或许为带动此阶段高估值组合表现优异的原因之一；以及 1980.03-1980.09（18）和1982.09-1983.07（21）时期，均有美联储大幅降息及通胀下行，此时期高估值组合有更好的市场表现。
2.3. 不同行业标的的市场表现
Kenneth R. French基于SIC行业分类进行聚类整合为12个行业，整体而言：
1）能源危机下的能源行业：以两次能源危机为背景的时代下，美国权益市场中能源行业有显著的超额收益，尤其在两次能源危机时（8、9、17、18）有远超市场水平的表现，但在危机后的市场表现受到较大抑制，通胀向下经济增速向上时落后于市场。
2）时代机遇下的计算机、软件及电子设备和健康行业：上世纪60年代美国发生了两次“革命”，科技革命——1959年仙童半导体发明的平面工艺技术，让集成电路可实现量产，进入“商用阶段”；IBM于1965年前后成功研制IBM360系统，人类进入集成电路计算机时代。美国医药系统革命——1962年颁布的科夫沃-哈里斯修正案极大的完善了药监制度，1965年美国设立的Medicare和Medicaid两套医保体系成为其社会医保体系的开端。
时代机遇下的两个行业却显现出不同的命运，虽然在整个滞胀时期两个行业均取得了500%的累计涨幅，但是在权益市场行情不好的时候（即序号5、6、9、14、17等代表时期）健康行业的防御性显著更强。究其原因，可以看到1965.01-1968.06（1、2、3、4）期间计算机、软件及电子设备上涨幅度大幅超过健康行业，估值消化压力较大。总体而言，健康行业防御性更强，而计算机、软件及电子设备行业上涨的机会主要出现在通胀与经济增速同走高时（1、4、7、8、11、16、22）。
3）消费行业——非耐用消费品、耐用消费品和商贸：美国人均可支配收入快速增长，1960年人均可支配收入仅376美元，1973年就突破1000美元大关，1980年突破2000美元，美国消费品市场需求旺盛，尤其是贴近日常生活的非耐用消费品和商贸行业有较好表现。其中非耐用消费品和商贸行业在通胀向上经济增速向下（5、9、13、15、17）时表现相对较差，在通胀向下经济增速向上（10、14、19、21）时表现最佳，最终获得超500%的累计涨幅。
但由于能源价格上涨，汽车为代表的耐用消费品表现惨淡，尤其是通胀向上经济增速向下时市场表现极差，不过值得关注的是两次能源危机结束时（10、11、20、21、22代表时期）耐用消费品由于积压需求的释放，行业有不错的市场表现。
4）高利率下的金融行业：受益于滞胀期间利率上升的影响，金融行业整体表现良好，在数次权益市场整体表现不佳时都有较好的防御性，通胀向上经济增速向下（5、9、13、15、17）时，市场整体较差而利率较高，金融行业的防御性更为显著。
分不同经济组合观察：
1）通胀与经济增速同走高（1、4、7、8、11、16、22）：
在此经济组合下市场整体上涨势能充足，但在60-80年代表现优异的非耐用消费品和商贸行业的阶段表现并不算好；计算机、软件及电子设备和制造行业整体表现最佳，上涨动能充足。
2）通胀向上经济增速向下（5、9、13、15、17）：
经济不好时，非耐用消费品和商贸阶段表现较差；受益于能源危机能源行业防御性和上涨动能较好；相对较高的利率环境下金融行业防御性良好；健康行业除1976.12-1977.04（13）时期外表现均良好；由于能源价格上涨耐用消费品行业表现极差。
3）通胀向下经济增速向上（10、14、19、21）：
此经济组合主要出现在滞胀后的通胀缓解期，且经济复苏形势较好，非耐用消费品和商贸行业上涨动能强劲；能源行业处危机后的调整期，市场表现极差。
4）通胀与经济增速同向下（2、3、6、12、18、20）：
此阶段除非耐用消费品有相对不错的稳健性外，其余行业无显著共性特征。
回顾美国1965-1983年间权益市场的表现，可总结以下事实：
1）1975年是美国权益市场大小盘分化的分界点。1975年后，由于利率高企、科技进步等原因，美股开启了历史上最久的小盘股行情。1975年前，则基本遵循上涨时小盘股势头更劲，下跌时大盘股底盘更稳的原则。分经济组合观察，通胀与经济增速同走高时呈现显著的小盘股风格，其余时期风格前后不一贯。
2）1965-1983年间绝大部分时期低估值组合有优秀的市场表现，但在三次典型滞胀期低估值组合表现均不佳，中高估值组合有良好的市场表现。分经济组合观察，通胀向上经济增速向下时市场整体表现相对较差，中等估值的组合在所有时期都有较好的表现。
3）能源危机背景下，能源行业在危机期间优异，但应当注意规避危机结束后相对市场表现不佳的风险；受益于时代机遇的行业（医药和科技）也需要警惕是否近期已有较大的涨幅；贴近日常生活的非耐用消费品和商贸行业在美国人均可支配收入快速增长的环境下有较好的市场表现，但主要机会出现在通胀向下经济增速向上的时期；耐用消费品由于能源价格上涨应适当规避，但在危机结束后有反弹的机会；滞胀期间为了控制通胀经常性利率高企，金融行业表现优异。
权益市场高位震荡，警惕系统性风险；近期部分转债投机氛围旺盛，价格波动性上升；货币政策及财政政策的不确定性；疫情发展超预期；宏观经济环境超预期变化。
报告来源：天风证券股份有限公司
报告发布时间：2021年11月30日
本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。
免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅本资料中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息，交流研究经验，本平台不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本资料内容当日的判断，可随时更改且不予通告。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。
首页
微信公众号
证券之星APP
