评论丨政策向稳增长和宽信用倾斜

明明（中信证券研究所副所长、首席FICC分析师）

12月中央政治局会议对明年经济工作的定调凸显稳增长目标。在三季度GDP同比增速“破5”、四季度GDP同比增速存在“破4”风险的情况下，政府对于稳增长的诉求进一步提升。中央政治局会议新的提法是“着力稳定宏观经济大盘”，甚至联系到“社会大局稳定”，显示出对稳定经济增长速度的重视。此前，11月24日国常会上，李克强总理也指出“面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节”。12月3日下午李克强总理视频会见国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃时表示，“面对复杂环境和新的下行压力”，将“适时降准”。从近期的一系列政策信号可以看出，政策层已经形成了经济增速下行有压力的一致判断，因而稳增长成为一致性的政策目标。

明年GDP增速“保5”是大概率事件

明年的经济增长目标定在5%以上是有必要的，不排除可能会向5.5%靠拢。首先，“保5”隐含着政策的长期目标。在“十四五”规划和2035年远景目标纲要中，2035年远景目标之一是“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”。根据我们的估算，要想实现这一目标，中国未来15年年化GDP增速需要保持在4%-5%之间。其次，现有的学术研究大多表明，未来几年我国潜在经济增速仍将保持在5%-6%之间。历史上看正常年份的经济增速目标下调一般不超过0.5个百分点，考虑到今年的GDP增长目标是“6%以上”，明年的GDP增速“保5”是大概率事件，不排除向5.5%目标努力的可能。

事实上，导致今年经济下行的多数因素是阶段性或者周期性的，并不影响到经济的长期潜在增速。第一，疫情的扰动是阶段性的，主要体现在服务业，以交通运输、住宿餐饮、文体、旅游以及居民生活服务等接触型的生活服务业为甚。从两年平均的增速来看，这些行业近两年来的增加值增速明显低于疫情前的水平。但是，随着疫情扰动逐渐得到有效控制，居民的收入和经济活动将逐渐回到潜在的增长轨道，这些行业的增长终会回到趋势增长水平。第二，以房地产和基建为代表的周期性的下行压力。今年最典型的是房地产周期下行，不容忽视的还有财政周期性的收缩，直接导致的结果是房地产和建筑业的增速有比较明显的下降。除此之外，在经济活动热度下降时，一些顺周期的行业比如金融业、租赁和商务服务也会受到一定冲击。对于宏观调控和经济增长的目标而言，政府要做的是克服周期性和阶段性的扰动，使经济运行在潜在的增速水平，而不是顺周期地降低对未来经济增长的预期。

宏观政策强调有效性，宽财政+宽货币的政策组合确立

对于宏观政策，中央政治局会议没有再次强调“跨周期调节”，而是更为直接地要求“宏观政策要稳健有效”。财政政策要“提升效能”，我们认为将体现在年初的基建投资，形成实物工作量；货币政策要“灵活适度”，降准政策的快速落地体现了“灵活适度”的特点，全面降准0.5个百分点和最优惠档存款准备金率将释放1.2万亿长期资金，其中一部分将用于置换MLF。下调支农、支小再贷款利率也有望对经济中的薄弱环节提供更强的结构性支持。

基建将成为明年上半年财政发力的主要抓手。今年新增专项债的发行节奏与往年明显不同，往年的新增专项债往往前置发行，四季度已经所剩无几，而今年一季度发行量较小，四季度仍会有1万亿以上的规模。若明年年初新增专项债出于稳增长和“形成实物工作量”的要求效仿过去几年前置发行，那么，这种季节性的错位预计将导致今年四季度及明年一季度的新增专项债发行量比去年同期多增2万亿左右。考虑到最近两年新增专项债用于基建投资的比例均在60%以上，明年上半年基建投资或将比今年同期多出1万亿以上的专项债资金。即便在城投融资的约束仍然较强的悲观假设下，专项债的错位效应也足以支撑上半年“形成实物工作量”，上半年基建投资增速大概率将在5%以上。

央行近期降准以及下调支农、支小再贷款的货币政策操作均指向宽信用。12月的降准将释放约1.2万亿的长期资金，进一步增强金融机构资金配置能力，引导金融机构积极运用降准资金加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度。配合对于绿色工具、区域协调发展的政策支持，有望带动上述概念下的信贷投放增长。央行通过降准释放的资金，配合支农、支小再贷款利率的下调、房地产融资边际放松、碳减排支持工具等，预计2021年新增人民币贷款超过20.5万亿，明年上半年新增人民币贷款14万亿。在信贷投放与财政发力的互相促进之下，预计明年上半年社会融资规模同比将恢复至11%以上，2022年全年新增社会融资规模或将达到35万亿。

银行流动性进一步放松的空间相对有限。从今年以来央行的公开市场操作和流动性投放情况来看，央行通过公开市场操作维持资金利率平稳运行的能力和决心较强。在不搞大水漫灌的要求下，预计后续央行公开市场操作力度可能会偏低。银行间流动性水平大概率不会脱离今年以来央行已经构建起来的“市场利率围绕政策利率运行”的短端资金利率框架。

地产企业现金流有望进一步回温

房地产政策表述的转向是本次中央政治局会议最关键的边际变量。中央政治局会议对于房地产表述的变化要重点关注两个方面。第一，相比2021年7月中央政治局会议，未提及“房住不炒”“稳地价、稳房价、稳预期”的表述，增加了“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”的表述，有利于稳定居民和企业对房地产市场的预期。第二，提出“推进”保障性住房建设，比2021年7月中央政治局会议“加快发展”租赁住房更进一步，预计明年保障房建设将显著加速。

个人按揭贷款和开发贷的边际放松、保障房地产合理融资需求。近期央行指导银行适度放松了对房地产个人抵押贷款和开发贷的限制，取得了一定成效。不同监管部门对于房地产行业进一步松绑，房地产信贷政策的宽松扩展到改善性住房按揭需求以及房地产开发贷和并购贷。在12月3日央行、证监会、银保监会和住建部关于恒大问题的答记者问上，各部委均作出了积极的表态。央行提到：“境内房地产销售、购地、融资等行为已逐步回归常态。”证监会表示：“证监会将继续保持市场融资功能的有效发挥，支持房地产企业合理正常融资，促进资本市场和房地产市场平稳健康发展。”银保监会提出：“要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展。”

“支持合理住房需求”，商品房销售有望在明年年初迎来转机。今年下半年居民购房热情逐渐冷却，原因来自很多方面。第一，限贷、限购等房地产调控政策的压力一直都在，近期房地产税的预期也使购房者变得谨慎。第二，不少民营地产企业资金链堪忧，对项目企业的违约和烂尾的担忧使购房者的选择变少。第三，房价下跌导致购房者对房价的预期发生变化，期待增值的购房者和刚需住房者都驻足观望，希望以更低的成本入场。这种趋势存在一定惯性，从历轮房地产周期中也可以看到类似特征。但是本次中央政治局会议之后，企业现金流压力将进一步缓和，折价销售的动力减弱，房价将趋于稳定，居民的购房意愿或将在明年一季度有所回温。

长期看，保障性租赁住房将为未来房地产企业和房地产投资提供增量贡献。根据住建部的数据，2021年，全国40个城市计划新筹集保障性租赁住房93.6万套，前三季度已开工72万套，占全年计划的76.9%，完成投资775亿。12月6日的中央政治局会议强调要“推进”保障性住房建设，比2021年7月中央政治局会议“加快发展”租赁住房更进一步。结合近期住建部、发改委关于保障性租赁住房的政策密集出台，财政、央行和地方政府也提供了各类支持政策，预计明年保障性住房建设将为房地产市场提供更大的增量空间。

在“房地产业健康发展和良性循环”的目标下，地产投资有望保持一定的惯性。房地产业最大的压力是融资困难。在目前个人按揭贷款和开发贷、并购贷松绑的背景下，若明年商品房销售能够见底回升，地产企业现金流有望进一步回温，房地产企业的经营大概率能够回到“良性循环”的轨道。从房地产投资的角度来看，存量项目的建设和新开工项目的底部反弹将支撑建安投资，预计明年房地产投资有望保持一定的惯性，实现正增长。从历史上看地产投资的周期性规律，亦可以得到相似的结论。

绿色产业将拓展宽信用的空间。央行连续推出绿色货币政策工具，金融机构绿色贷款规模快速增长。根据央行发布的《2021年三季度金融机构贷款投向统计报告》，截至2021年三季度末，本外币绿色贷款余额为14.78万亿，同比增长27.9%，高于各项贷款增速16.5个百分点。绿色贷款持续高增，一方面是因为银行面临绿色考核，包括绿色信贷占比以及绿色金融评价，对绿色贷款的比重、增速等提出了定量的打分依据；另一方面也与绿色转型指导下各行业的融资需求有所上升有关。从行业结构上看，绿色信贷惠及的行业逐渐多元化。越来越多的绿色信贷脱离传统的基建领域，向绿色制造业转移。

本次中央政治局会议之后，稳增长和宽信用的政策信号进一步明确，增强了市场对中国经济的信心。我们认为，在及时出台的稳增长政策和全社会的共同努力下，明年上半年中国经济有望迎来较快的环比增长，全年经济增速将维持在5%-6%的合理区间。