机构抢筹伊利定增份额的估值逻辑

（原标题：机构抢筹伊利定增份额的估值逻辑）

今年A股行情走得跌宕起伏，就算是机构在二级市场里面挣钱也不容易，在这一背景下，作为“一级半市场”的定向增发受到的关注也越来越多。尤其是去年“再融资新规”发布后，定价机制更加市场化，锁定期限也大幅缩短，这促使机构参与定增市场的热情大幅提升。数据显示，今年为止A股市场已经实施的定增方案超过400家，相比去年的330家出现明显增长。

就在近日，伊利也正式实施定增方案，募资金额为120.47亿元，吸引了包括高盛、巴克莱、高瓴等国内外众多顶流机构参与，并且呈现出抢筹态势。

从发行价格看，此次定增的定价基准日为2021年11月19日，发行价格为37.89元/股，与11月23日询价日的收盘价40.08元/股相比仅折让5.46%，这样低的折让在A股市场并不多见。

为何专业机构抢筹伊利呢？可能是出于以下几个原因。

未来市场的估值偏好

从2019年初以来，A股出现回暖，此后差不多上涨了2年，但是2021年全年差不多都处于“中期调整阶段”，这也导致今年不少人赔钱。

伊利股价走势一般跟随大盘趋势而动，通过“相关性分析可知”，其和大盘及食饮ETF指数相关度都高达93%以上。

从具体行情趋势来看，伊利从日K线上，全年近乎走出“V字反转”，这主要是因为前半年，随着美联储货币放水效应显化，国际大宗商品价格出现明显上涨，促使国内PPI数据同步上涨，刺激强周期及成长股走强，也因此在前半年压低了价值股估值。

但随着年中铜价及动力煤价格在期货市场的“见顶回落”，本轮强周期行情大概率已经进入到尾声阶段,A股价值股估值也呈现回暖趋势，北向资金持续流入。在此背景下，今年年中完成近3个月的筑底行情之后，伊利股价出现明显均值回归趋势。

从目前的大盘情况来看，未来A股大概率还将延续结构性行情趋势，很难重现2007年或者2015年那种“普涨行情”，这意味着以后要想在A股中挣钱，除了理解估值逻辑，还需要另外一个“技能包”：理解结构化行情趋势中的情绪偏好。

就在这几天，国家公布了“全面降准”的消息，这其实预示着从宏观面上，国家开始应对明年经济的下行压力，而且也预示着当下已经逐渐进入“宽信用+稳货币”的宏观经济周期，基建板块近期已经开始启动，未来“价值股偏好”会更加明显。整体而言，作为快消蓝筹的伊利在明年估值提升的概率很大，这也是专业投资者在一级市场抢筹伊利的重要原因之一。

抢筹伊利的估值逻辑

对于普通股民而言，必然关心最终的定增价格，众多专业投资机构为何认可伊利37.89元/股的定增价呢？不妨从估值的角度做个梳理。

公告里明确定价基准日为11月19日，按照定增规定，以基准日之前20个交易日的均价，来决定本次的具体定增价格。可以看到这“20个交易日”内，差不多是近半年伊利股价的高点区域，而机构投资者敢于“高点接盘”，其实也凸显出其对于伊利投资价值的长期看好。

那么机构的信心何在呢？

如果查看伊利的财报表现，会发现其ROE已经连续10年超过20%，具有明显的“价投股”标签，要知道整个A股市场4000多家公司中，能达到此标准的上市公司仅为10家，可谓是“千里挑一”。

ROE数据是长期投资者最看重的单一性财务指标，因为按照查理芒格的话：投资一家企业的长期回报率大致就等于其长期净资产收益率水平。

不妨捎带手检测一下芒格的话，伊利2011年1月1日时，总市值约为335.87亿元，而2021年12月9日收盘时总市值为2518.63亿元，等于是近10年股价上涨7倍多，年化收益率高达25.09%，而巴菲特的长期回报率也就大概是20%左右，这意味着在近10年期间买入伊利并且拿住的投资者，均获得了丰厚的投资回报。

再看37.89元/股这个定增价格，机构为何接受这个价格呢？

今年前三季度，其归母净利为79.44亿元，而去年伊利净利为70.78亿元，这等于是说，面对今年原奶价格的上涨以及疫情的影响，伊利前三季度净利就超过了去年全年，其“逆势走强+稳健成长”的风格再次得到体现。

而且从Wind系统的权威预测来看，其2021年营收大致为1100亿元，而归母净利大致为90亿元，每股盈利大致在1.49元左右，如果对应本次定增价的37.89元/股，滚动市盈率为25.43倍。

要知道，伊利近5年的均值市盈率为27.49倍，所以这个价格其实比较划算。更重要的是，随着未来PPI-CPI剪刀差的收敛，这将明显有利于消费板块的走强。对于伊利这种乳业龙头来讲，市场估值可能会给到80%分位点附近，即约合31倍市盈率，机构资本也可谓是提前“埋伏进去”。

同样按照Wind系统的预测，伊利2021年归母净利将历史首次超过百亿，而到2023年时候每股盈利将历史首次超过2元（大约2.05元），而如果当时市场继续保持均值性“估值情绪”，依然维系当下27.49倍的均势市盈率水平，那么伊利股价大致为56.35元/股。这意味着37.89元/股的买入价，近乎2年的投资回报率为48.72%，这显示是一个很理想的投资回报率。

总体看，伊利上市20多年来，由于业绩稳定，其估值确定性很高，机构投资者早就算清楚了，这样才敢在一级市场中以近乎不打折的价格抢筹伊利股票，这也暗示出当下伊利在二级市场中的定价偏低，未来存在均值回归的机会。

伊利的竞争优势

定增归根到底只是企业的一种融资行为，决定企业未来命运的，是市场需求，战略布局以及主业竞争优势。

从市场需求来看，随着中国经济的发展，人均收入逐渐提高，这暗示着乳业处于“长坡厚雪”的快消黄金赛道。在一定程度上，伊利的业绩增长是中国经济发展的伴生函数，具有广阔发展空间。而且在2021年末，伊利的营收规模肯定将历史首次超过千亿，这也意味着中国乳业将迈入“后千亿时代”。伊利的未来的增长模式是标准的“需求推动模式”，而且颇具刚需属性，而这也是其业绩长期以来穿越熊牛周期的主因。

从主业竞争维度来看，伊利常温奶优势明显，具有明显的规模优势，而且随着渠道下沉的提早完成，其经营效能优势突出，具体反映在财务指标上就是“总资产周转率”，伊利在该数据上常年领先其他竞品。

而且本次定增的重点其实就是夯实乳业全产业链竞争优势，并且重点提升高毛利品类的战略布局速度。今年对于伊利而言是“品线优化提速的变局年”，其归母净利规模不仅前三季度就超越去年全年，而且增速高达31.87%，按照Wind系统预测，伊利2021年全年归母净利增速大致为27.71%，也即将创出近7年最快归母净利增速。

从战略布局来看，伊利去年明确提出中长期战略目标：到2025年进入全球乳业前三，2030年登顶全球乳业之首。而且在三季报之后的投资者沟通会上，潘刚董事长明确表态：未来几年不仅整体业绩要做到行业第一，而且每个细分板块都要做到品类第一，这足以说明伊利作为乳业龙头的实力和期许，也暗示着，伊利管理层具有“远大志向”。

$伊利股份(SH600887)$   $上证指数(SH000001)$   $恒生指数(HKHSI)$