（原标题：光大固收：双低策略收益成因、风险因素及当前投资建议）
本文来自： 债券人，作者：光大证券固收研究
1、双低策略取得良好回报
双低策略指买入低价、低转股溢价率的可转债，持有并获得收益的策略。我们通过构建不同的双低组合并测算其收益发现，2018年1月2日至2021年11月30日期间（下文简称“回测期”），不同组合平均年化收益率为21.5%，最高年化回报率为24.6%，同期中证转债指数年化收益11.7%，双低策略取得较高回报。
2、双低策略收益率成因
双低策略能取得较高的回报，我们对于双低策略的收益率来源进行分析认为：双低策略充分体现出了转债“下跌有底，上涨无限”的特征，能够很好的跟随正股上涨并在正股下跌的情况下具备较强的抗跌性。
双低组合跟涨和跟跌幅度不对称，跟涨幅度明显高于跟跌幅度。从数据上看，回测期内，偏股双低组合的跟涨幅度最大，达到104.3%，涨幅几乎与正股同步，三类组合平均跟涨幅度87.9%；偏债双低组合的跟跌幅度最小，为34.0%，三类组合平均跟跌幅度36.0%。
3、双低策略风险分析
我们将双低策略失效定义为在某一区间时间段内双低组合收益率出现大幅回撤的现象。我们筛选出回测期内四次双低组合出现大幅度的回撤时间段并分析其原因：双低策略出现大幅回调主要源自股票市场的短期大幅波动和对转债债底安全性的担忧。
4、当前环境下双低策略投资性价比更高
从市场环境来看，目前市场转债平均价格和转股溢价率均处于2018年以来的历史高位水平，转债股性更强，债底保护作用较弱，市场整体波动性加大。在目前的市场环境下，具有低价和低溢价率的双低转债由于上涨下跌的不对称性，具有较高的投资性价比。
双低策略指买入低价、低转股溢价率的可转债，持有并获得收益的策略。我们通过构建不同的双低组合（组合构建方式详见第3章）并测算其收益发现，2018年1月2日至2021年11月30日期间（下文简称“回测期”），不同组合平均年化收益率为21.5%，最高年化回报率为24.6%，同期中证转债指数年化收益11.7%，双低策略取得较高回报。
2021年1月至11月，双低策略取得良好回报。偏股组合上涨31.7%、平衡组合上涨31.4%，偏债组合上涨27.6%，同期中证转债指数上涨16.5%。双低组合较中证转债指数取得较高的超额回报。
2.1、双低转债的选取
双低策略选择的是市场中最具投资性价比的转债。我们根据转债价格和转股溢价率将所有转债分成四个象限，每一象限对应不同的价格和溢价率特征。双低转债即挑选的是第三象限中具备低价格和低溢价率的转债。我们对于不同象限对应转债的特征进行大致说明：
第一象限：高价格、高溢价率
此类转债质地较好，高价和高溢价率的同时存在意味着投资者认为正股的发展前景明朗，并相信在未来还有较大的上涨空间，因此投资者愿意在高价的基础上给予较高的溢价率，但此类可转债价格已经处于高位，债券的保底属性基本脱离，伴随着较高的风险，一旦正股下跌，可转债难免会受到较大波及。因此高价、高溢价率转债投资风险较大。
第二象限：低价格、高溢价率
此类转债的形成一般是因为正股表现不佳导致转股价值持续下跌，而转债由于存在债底保护下跌幅度有限，导致的被动提估值。低价转债拥有较高的债性，安全性强，但是较高的溢价率导致转债跟随正股的能力较弱，正股的上涨大多以消化估值为主，投资性价比较低。
但此类转债存在博弈下修的机会。此类可转债因为正股价低于转股价，所以更容易触发“下修转股价条款”，导致转股价下调，转股价值上升，转债价格上涨。
第三象限：低价格、低溢价率
此类转债拥有最高的投资性价比，同时拥有较高的债性和股性，能够在正股下跌时为转债提供债底保护，在正股上涨时具备较高的跟涨性。价格低的可转债，防守能力强，在遇到下跌时，通常比正股跌幅小，尤其是转债价格接近100元时，债券的保底属性进一步凸显，不易继续下跌。溢价率低的可转债，波动更大，上涨幅度更接近正股，可在正股上涨时，获得较高的收益。
第四象限：高价格、低溢价率
此类转债的特性和正股相似，几乎和正股同时、同比例波动，债性保护较弱。特点是正股价格远超过转股价，转债价格远超债底，波动性大而债底保护性弱，投资风险较大，但收益率较高。
2.2、双低转债理论基础
双低转债风险收益比较高，低价和低溢价分别代表着其具有较强的债性和股性。具体来看，低绝对价格代表其债性较强，价格下跌幅度有限，而低转股溢价率代表其股性较强，当正股上涨时转债能够较好的跟随正股上涨。因此，长期来看双低策略在控制下跌风险基础上，累计收益往往要优于转债指数。
双低策略的构建主要分为选券、策略实施和业绩对比三个部分。
首先，我们根据实际投资中的要求对转债和正股进行了筛选，并根据双低指标对转债进行排序。具体来看，在转债方面我们保留了评级在AA级及以上、债券余额在3亿及以上、剩余年限在1年及以上、未公告强赎的个券，在财务指标方面，我们剔除了PB连续两年小于1的正股对应的转债。
我们将双低指数定义为，双低指数=转债价格*X+转股溢价率*100*Y（其中X和Y分别为价格权重因子和溢价率权重因子，X+Y=1），分别设立偏股组合（X=0.3，Y=0.7）、平衡组合（X=0.5，Y=0.5）和偏债组合（X=0.7，Y=0.3），根据双低指数由低至高排序分别筛选出前20只转债构建三种不同类别的双低转债组合。
其次，在策略的实施上我们对于持仓规则、买卖时点和调仓规则等进行了设置。在持仓规则上，双低组合的构建时间为2018年1月2日至2021年11月30日，按照月度频率对组合进行换仓；在个券仓位上，每只转债按照总规模的5%等权重进行持仓；在持有转债数量上，选择双低指数由低至高排名前20的转债。在买入时点方面，我们以每月最后一个交易日收盘价为基准计算次月排名，并在次月第一个交易日按照开盘价买入排名前20的转债。在卖出时点方面，在每月最后一个交易日以收盘价卖出。此外，在调仓规则上，若组合里个券未出现强赎、回售、下修等特殊条款事件，则下月月初统一换仓。若当期投资组合中某支可转债发布强赎、回售或董事会提议下修的公告，则以公告日收盘价卖出转债，之后不再补仓。
最后，我们对业绩计算方式和业绩对比基准进行了设定。组合月度业绩为个券月度涨跌幅的加权平均收益率，组合累计收益率为组合月度收益的累计乘积。组合的业绩比较基准为中证转债指数。
4.1、双低策略整体收益表现
双低策略在回测期内取得较高的累计收益率，且在控制年化波动率和最大回撤的增大基础下，较转债指数大幅提高了夏普比率。
在收益率方面，三类双低组合的累计收益率均高于中证转债指数。其中，偏股组合的累计收益率最高，为129.3%，相较于中证转债指数51.7%的累计收益率，偏股组合取得77.6%的超额收益率。其次是平衡组合，累计收益率达到113.5%，超额收益61.8%。双低组合中偏债组合的累计收益率最低，收益率为84.5%，超额收益达到32.8%。
双低策略的最大回撤和年化波动率相较于中证转债指数仅小幅增长。在年化波动率方面，中证转债指数的年化波动率最小，为9.6%，其次是偏债组合的13.2%。最大回撤方面，双低组合略高于同期中证转债指数，但回撤幅度总体可控。夏普比率方面，双低策略相较于指数均有所提高。
4.2、双低策略收益率归因
双低策略在回测期内取得了较高的绝对收益和相对中证指数的超额收益，我们对于双低策略的收益率来源进行分析认为：双低策略充分体现出了转债“下跌有底，上涨无限”的特征，能够很好的跟随正股上涨并在正股下跌的情况下具备较强的抗跌性。
我们以平衡组合为例，来展示转债“进可攻，退可守”的特点：
1）正股股价上涨阶段：2019年2月平衡双低组合上涨14.5%，同期正股上涨23.6%，双低组合能够很好的跟随正股上涨，体现出较强的跟涨性。
2）正股股价下跌阶段：2019年5月平衡双低组合下跌3.0%，同期正股组合下跌9.2%，双低组合表现出较强的抗跌性。主要原因是转债价值是由纯债价值和期权价值组成，纯债价值是转债价格的底端，在转债发行主体没有较大的信用风险时转债价格不会低于纯债价值，也就是通常所说的“下跌有底”。在正股出现较大跌幅时，由于双低组合转债价格较低，与纯债价值差值较小，因此体现出较强的抗跌性。
为了进一步显示转债的跟涨和抗跌性，我们以正股涨跌幅度为标准，将正股所有上涨和下跌月份的收益率分别进行累计，并计算同期双低转债组合的收益率情况。从数据中可以看出，正股涨幅均大于双低转债组合，且三类组合中，偏股组合涨幅最大；双低组合跌幅均小于正股组合，且三类组合中，偏债组合的跌幅最小。
双低组合跟涨和跟跌幅度不对称，跟涨幅度明显高于跟跌幅度。我们进一步统计了不同双低组合的跟随正股上涨和下跌的幅度（以正股涨跌为标准，跟涨幅度=回测期内正股上涨月份转债累计涨幅/回测期内正股上涨月份正股累计涨幅；跟跌幅度=回测期内正股下跌月份转债累计跌幅/回测期内正股下跌月份正股累计跌幅）。从数据上看，偏股双低组合的跟涨幅度最大，达到104.3%，涨幅几乎与正股同步，三类组合平均跟涨幅度87.9%；偏债双低组合的跟跌幅度最小，为34.0%，三类组合平均跟跌幅度36.0%。
在双低组合跟涨和跟跌幅度不对称的特征下，双低组合表现明显好于正股组合。以平衡组合为例，2018年1月至2021年11月，平衡双低组合累计收益率113.5%，对应正股累计收益率为0.2%。双低组合和其对应的正股表现差异较大主要原因在于双低组合的筛选标准中都是根据转债自身的特点制定的，即低价和低转股溢价率，使得双低组合具备“下跌有底，上涨无限”的特征，而对应正股并不具备；此外，双低组合中存在来自转债条款博弈的收益，双低组合中有部分正股表现较弱，公司为了促进转股往往会选择执行下修条款，转债会因博弈下修而上涨，而正股并不受影响。
我们将双低策略失效定义为在某一区间时间段内双低组合收益率出现大幅回撤的现象。我们筛选出回测期内四次双低组合出现大幅度的回撤时间段并分析其原因：双低策略出现大幅回调主要源自股票市场的短期大幅波动和对转债债底的担忧。
1、2019年4-6月：中美贸易冲突引发市场大跌
组合表现：2019年4月8日至2019年6月6日，偏股组合下跌13.6%、平衡组合下跌12.3%、偏债组合下跌11.3%，同期中证转债指数下跌10.3%。双低组合出现大幅下跌，且跌幅大于中证转债指数。
原因分析：2019年中美贸易谈判是影响市场走势最关键的因素。2019年1-3月市场在极度悲观的预期下逐步修复，中美元首通话，贸易谈判向好，同时年初流动性宽松，外资持续流入，万得全A指数在2019年1-3月累计上涨30.7%，中证转债指数上涨17.5%。之后中美贸易谈判出现波折，贸易冲突的升级使得悲观情绪重现。2019年4月8日至2019年6月6日，万得全A下跌15.4%，中证转债指数下跌10.3%。双低组合对应的正股多为中小市值股票，抵御市场风险能力较弱，此阶段双低组合跌幅略高于中证转债指数。
2、2020年2-5月：疫情引发市场大跌
组合表现：2020年2月25日至2020年5月25日，偏股组合下跌13.3%、平衡组合下跌11.6%、偏债组合下跌5.1%，同期中证转债指数下跌8.2%。偏股和平衡组合出现较大跌幅，偏债组合表现出较强的抗跌性。
原因分析：2020年初疫情是影响市场的最主要因素。春节过后在疫情的影响下，权益市场快速下跌，制造业停工停产，经济发展停滞，2020年2月25日至2020年5月25日，万得全A下跌8.5%，同期中证转债指数下跌8.2%。外部性因素导致权益市场和转债市场同时出现较大跌幅，但转债市场整体抗跌性较强，权益市场在经历快速下跌后出现反弹。
3、2020年11月-2021年2月：信用资质影响债底
组合表现：2020年11月2日至2021年2月5日，偏股组合下跌8.3%、平衡组合下跌14.0%、偏债组合下跌14.8%，同期中证转债指数下跌3.0%。此阶段，偏债组合表现最差，双低组合表现均低于指数。
原因分析：信用风险是此阶段市场主要关注点。债券市场在永煤、华晨等事件影响下，对信用资质较差的主体风险偏好减弱，信用利差加大，低评级债券收益率不断抬升。对应到转债市场，抬升的收益率降低了转债的纯债价值，债底保护效应减弱；其次，双低组合中存在部分信用资质较弱的转债，在市场风险偏好降低的背景下，双低组合表现较差。信用风险加剧的背景下，转债市场出现整体回调。2020年11月2日至2021年2月5日，万得全A上涨7.3%，中证转债指数下跌3.0%。
4、2021年9月-10月：市场达到高点，能耗双控引发市场大跌
组合表现：2021年9月13日至2021年10月29日，偏股组合下跌7.6%、平衡组合下跌7.8%、偏债组合下跌8.5%，同期中证转债指数下跌4.0%。双低组合出现集体回调，表现低于中证转债指数。
原因分析：原材料价格快速上涨，能耗双控政策下市场发生回调。2021年9-10月转债市场的回调，一方面是跟随股票市场，另一方面是转债平均价格和溢价率均处于较高位置，市场风险偏好较低，当股票市场发生回调时转债选择跟随。此阶段，上游原材料价格不断攀升，特别是煤炭价格的上涨影响到电力端的供应，在能耗双控的约束下市场快速调整。2021年9月14日至2021年10月29日万得全A下跌4.2%，中证转债指数下跌4.0%。
从市场环境来看，目前市场转债平均价格和转股溢价率均处于2018年以来的历史高位水平。截至2021年11月26日，转债平均价格为126.19元，转债价格达到2018年至今历史最高水平；转股溢价率为26.27%，分位值为92.61%。在市场整体价格和溢价率处于高位情况下，转债股性更强，债底保护作用较弱，市场整体波动性加大。
转股溢价率经历了2020年初大幅下跌后，处于震荡向上趋势。截至2021年11月26日，转债市场平均转股溢价率为26.27%，已位于2018年以来92.61%分位值，未来继续向上空间有限，短期波动将加大。
中证转债指数创2018年以来新高，低转股价值转债数量锐减。截至2021年11月30日，转股价值在100元以下转债数量仅为4只，100元以上转债368只。截至2021年11月30日，中证转债指数收盘429.03点，创2018年以来新高。
双低转债目前性价比较高。在转债市场价格、溢价率均处于高位的情况下，转债市场股性较强，债底保护性较弱，波动性加大。因此，在目前的市场环境下，具有低价和低溢价率的双低转债由于上涨下跌的不对称性，具有较高的投资性价比。
收益率表现：
从双低策略整体表现看，2018年至今取得了较高的绝对收益和相对中证指数的超额收益。双低策略在组合运行期内（2018年1月2日至2021年11月30日）取得较高的累计收益率，其中偏股组合的累计收益率最高，为129.3%，较转债指数取得77.6%的超额收益率。此外，双低策略在控制年化波动率和最大回撤的基础下，较转债指数大幅提高了夏普比率。
双低策略能取得较高的回报，我们对于双低策略的收益率来源进行分析认为：双低策略充分体现出了转债“下跌有底，上涨无限”的特征，能够很好的跟随正股上涨并在正股下跌的情况下具备较强的抗跌性，收益率来自双低组合保留涨幅、限制跌幅的能力。
双低策略失效原因分析：
我们将双低策略失效定义为在某一区间时间段内双低组合收益率出现大幅回撤的现象。我们筛选出回测期内四次双低组合出现大幅度回撤的时间段并分析其原因：双低策略出现大幅回调主要源自股票市场的短期大幅波动和对转债债底的担忧。
投资建议：
从市场环境来看，目前市场转债平均价格和转股溢价率均处于2018年以来的历史高位水平，转债股性更强，债底保护作用较弱，市场整体波动性加大。在目前的市场环境下，具有低价和低溢价率的双低转债由于上涨下跌的不对称性，具有较高的投资性价比。
需关注正股价格波动对转债市场价格波动的影响。
9、附录：12月双低组合明细
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