我好像…找到巴菲特的估值方法了！

（原标题：我好像…找到巴菲特的估值方法了！）

最近正在密集地分析牧原、准备牧原的文章，上一篇（牧原第3篇）是最新的部分。

下一篇文章我已经在准备，今天想给你们分享一篇我最近关于估值的思考，我自己感觉是有比较大的收获的。

考虑到这篇文章的方法性比较强，对投资者有帮助，在方便的前提下，请帮忙转发出去，谢谢读者们的支持。

希望本文对你们的投资也有帮助，以后你们在后台回复“估值”，就能找到这篇文章，或者点击文末的“收藏”。

最近我完成了一件对自己意义重大的事情，就是重新阅读巴菲特历年致股东的信（早年是致合伙人的信），并在此基础上，完成了对我自己投资体系的反思、优化和调整。

调整后的投资体系，我会逐渐分享给读者们，让你们有全貌地看清楚，我的投资体系是怎样的，阅读的思考和感悟，后台回复巴菲特就能看到。

在看这些信的过程中，我无意中好像想明白了一个事情，就是巴菲特的估值方法，以2012年的一段摘录为引子，讲讲我的看法。

以下是摘录。

2012年：At appropriate prices – and that means at a very low multiple of current earnings – we will purchase more papers of the type we like.

翻译：如果价格合理——这意味着很低的市盈率——我们会买更多那种我们喜欢的报纸企业。

以下是我的思考。

这是我第6遍通读巴菲特致股东的信，一遍比一遍的感触深，在我的脑海中，关于巴菲特一直有一些困惑，其中我最感兴趣的一个就是：

巴菲特到底是怎么给企业估值的？

最根正苗红的方式，巴菲特在早年信中明确提出，就是自由现金流折现（DCF）。

但是，他也明确提出，这是“理论上”来讲，最正确的办法，另外，不知道芒格在哪里说过，他从来没见过巴菲特拿计算器去用DCF折现。

整体来说，巴菲特对他的估值方式闭口不提，这么多年的年报，他每次都是浅尝辄止，只会告诉我们一些“内在价值是一个区间”、“每个人的估计会有很大差异”之类的表述。

直到我看到摘录这一段，在我脑海中很多的部分，开始一点点串起来，我好像明白巴菲特的估值方法了。

首先，理一下巴菲特致股东信中的素材，目前我们知道的东西有：

1、理论上来讲，DCF是最正确的估值的方式，但这只是理论上来讲；

2、巴菲特自己从未在信中用DCF作为工具，做过估值的示例和案例；

3、芒格说自己从未见过巴菲特用计算器去算自由现金折现。

根据以上3点，我认为可以合理估计：

DCF只是一种思考工具（自由现金流数量、实现的时间、折现率），巴菲特是不会真的用这种方式去估值的。

以上已经是很重要的一个结论了，我们接着来看，还知道哪些事情：

4、我曾经在一本书上看到过，巴菲特曾经告诉一位财经记者：

他不会给不同的企业设置不同的折现率，用的折现率都差不多，但不同企业的安全边际可以设置得不同。

5、巴菲特在早年（印象中是80年代）的信里，曾经给过一个案例，就是如何给报纸企业估值，当时他的说法（当然只是举例，用“say…”（翻译为“比如说…”）这种表述方式）是：

10%的折现率，6%的自由现金流永续增长率，就是25倍的市盈率。

6、这几十封信中，讲 DCF（目的是说清楚理论正确的做法）的次数，印象中不超过2次，但说起市盈率（用以说明一家企业股价贵不贵）的次数，绝对在10次以上。

比如摘录这里，“如果价格合理——这意味着很低的市盈率”。

根据以上3点，我的猜测是：

巴菲特设定了自己的折现率（也就是目标收益率），然后根据各个公司可能的长期增长预期，设定好了自己的买入PE，这里面的关键变量有2个：

第一个，折现率。

折现率，反映的是对一笔投资的目标收益率，这个变量又可以分为两个因素：

一个因素是企业增长带来的收益率，一个是低买高卖带来的收益率。

在巴菲特这个案例里，最终的目标收益率是明确的：

巴菲特说过很多次，他的目标收益率就是15%，不清楚的是企业增长和低买高卖在这15%目标中所占的比例。

考虑到巴菲特“不愿持有10年，就不要持有10分钟”的长期持股理念，暂且把企业增长预期设置为12%，低买高卖设置为3%（我是不会告诉你们，这个12%是我反推试出来的）。

第二个变量，是各个公司的长期增长率，关于这一点，我们已经有一些已知因素，可以作为锚定值：

因素一：美国GDP这些年的增速，大约在2%左右，考虑到上市公司是经济主体中的佼佼者，这个增速，大致可以作为上市公司最低的预期长期增速。

因素二：巴菲特和他的老师格雷厄姆，都曾经表示过，指望一家公司能够长久维持8%以上的增长率，是不现实的，所以这个8%，可以大致看做长期增速的上限。

这两个因素合在一起，根据PE=1/（折现率-增长率）的公式，就有了下表：

这个表，我猜测就可以作为巴菲特对一家公司的估值判断。

我们看看，根据历史材料的统计，巴菲特买入的公司的市盈率都是多少，见下图。

很明显，没有一家是超过上表的上限——25倍市盈率的。

再进一步，如果我们把上表的折现率调高到15%，即预期是：

不靠市场波动赚钱，目标收益率全部通过公司内在价值增长实现，上面这个表，就会变成这样：

再回头对照一下上面那个图，发现有意思的事情了吗？

上面的13家公司，只有4家PE是明显大于8%增长率假设下的14.3倍PE的（14.4不算）。

而这4家的情况分别是：

可乐是巴菲特钟爱的超级品牌，通用再保险当时的经营状况是有问题的，中美能源原因不知，而精密铸件巴菲特后来直言“对价格的判断出现了重大失误”。

上图中的购买公司，大部分公司PE在8-15倍之间，大约就对应上表2%-8%的增长率，刚好差不多是我们上面说的上限和下限。

我觉得这不是巧合，这有可能就是背后的估值逻辑。

我猜想，对于巴菲特来说，估值本身是很容易的，也没那么重要，真正重要的是，目标公司是否能真的达到一定的长期增长率，毕竟长期保持增长，是一件很困难的事情。

具体到一家公司，要实现预期的长期增长率，这里面有几个台阶：

首先，这公司得一直在，如果很容易就会被社会给淘汰掉，那就不行了。

要实现这一点，这公司所在的行业，得是一个稳定存在的行业，负面案例比如马车行业，几乎就是一个消失的行业。

第二，光“存在”还不够，公司所在行业的发展，至少要能跟上GDP的发展，这就要求，行业的赚钱逻辑要在。

负面案例比如报纸行业，这就是一个赚钱逻辑逐渐崩塌的行业，别说跟上2%的GDP增速，萎缩都是难以避免的，只是不会像马车行业那样几乎消失了。

第三个，在一个“一直存在，而且至少能跟上社会整体发展速度”的行业里（注意引号里的“至少”），这公司还要能实现高于社会上其他企业的增长（注意我说的不是“行业里”而是“社会上”），那就需要有一些别人做不到的事情，也就是竞争优势。

理解了上面这些，投资者需要找什么样的公司就呼之欲出了：

身处一个赚钱逻辑没有崩溃的行业，而且具备良好的竞争优势，当然，你还要能看得懂，不然你也判断不了前两点。

回过头来看，你说投资能有多难呢？我觉得把盈利预期放低，反而可能更容易成功。

具体来说，我们不需要判断企业未来几年的业绩增长，甚至不需要判断长期增长率是8%还是2%，我们只需要判断：

1、这个企业会一直在，产品服务会一直被客户需要；

2、这个企业有竞争优势，别人“干不掉他”，而且他还能活得越来越好；

3、买入价格不要太高，至少不要高于8%的长期增长率，也就是25PE，如果你要保守一些，不要高于15PE就好了。（我个人对大多数企业的选择是第一次买入价格为16PE）

当然，如果你对一家企业有更准确的判断，或者企业具备一些特点，可以让你更容易判断长期增长情况，那就更好了。

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