二〇二一年十二月二十日 星期一 打打隆基22年的算盘

（原标题：二〇二一年十二月二十日 星期一 打打隆基22年的算盘）

市场目前的预期是2021年的全球装机大概155GW，隆基的净利润大概在110亿上下（EPS2.04），完成年初的850亿营收、40GW组件目标，净利润率大概在13%左右。

2022年相对于21年，在光伏产业上有两个趋势是确定的：

1.硅料放量、硅片降价，下游环节企业的毛利率、净利率修复

2.装机价格下降叠加2021年延后的装机需求，2022年市场预期全球装机220GW。

要推算隆基的净利润，几个数据很关键：

1.2022年销售净利率。

2021年随着硅料价格不断走高，中游下游的净利率不断被压缩。单季度看，Q1，Q2、Q3多晶硅致密料均价分别是101.15、177.54、209.54（根据21年硅业分会每周公布成交价去平均值），隆基Q1、Q2、Q3的销售净利率分别是15.78%、12.94%、12.13%。根据几份流传的硅料企业会议纪要，他们对22年的全年硅料均价预期是150，目前从各方面消息来看多晶硅产能扩张超出之前的预期，建设速度也比之前流传的一年半快了不少，对扩产落地速度乐观一点兼考虑到硅料厂可能会主动控制毛利率应对新玩家，也有可能会比150更低，拍脑袋定一个120的均价。120高于21Q1的硅料均价，销售净利率应该也会接近，取一个15%，150低于Q2均价，取一个13.5%。另外要考虑到新电池产能对净利率会产生正面影响，硅片的扩产可能会是外售部分的硅片毛利率降低，这两个因素相互抵消。

这样就确定了两个数据120均价对应15%销售净利率，150对应13.5%净利率。

2.2022年营业收入、硅片外售量、组件出货量。

这个主要和22年全球需求、隆基自有的硅片、组件产能相关，我的推算如下：

2020年报预计21年硅片产能达到105GW，22年取这个硅片产能计算三分之一外售，也就是外售35GW硅片（其实我认为这个数字算比较保守了），50GW组件产能（2021年没有扩展组件产能）满产满销。

3.硅片电池组件主营业务之外的利润

主业之外，22年还有BIPV和光伏制氢的项目落地，不过这个是小头，也没啥数据可以参考也就暂时略过。另一块利润大头在于参股通威的多晶硅项目。

从通威21H1财报看，多晶硅平均生产成本是3.65万元一吨，22年考虑工业硅、用电价格和新产能的折旧，算5万元一吨的成本。22年通威的18万吨产能，按照110%的产能利用率算能生产19.8万吨多晶硅，乐山项目8.5万吨占股15%，云南5万吨项目占股49%，（8.5*15%+5*49%）*110%=4.1万吨，有4.1万吨的净利润属于隆基。

150均价下，（41000*150000*0.87-50000）*0.85=28亿

120均价下，（41000*120000*0.87-50000）*0.85=18.95亿

几个关键数据有了大概范围，能从2个角度去推算隆基股份的净利润。

1.从主营业务营收、销售净利率的角度计算

150元硅料对应的182硅片价格是4.86，组件价格是1.7/w，120元硅料对应的硅片价格是4.56，组件价格还是1.7/w，这里再取低一点，1.68/w好了。

这样就可以算出硅片和组件的营收了：

硅料均价150，35GW外售硅片营收230亿，50GW组件营收850亿合计1080亿，套用对应的净利率13.5%，净利润145.8亿左右。

硅料均价120，硅片营收215.7亿亿，组件营收840亿合计在1055.7亿，套用对应的净利率15%，净利润在158.35亿左右。

这是主营业务的营收和净利润。当全年多晶硅均价在120-150之间的情况下，净利润总体范围在145.8-158.35亿之间。算上多晶硅的利润，就是173.8-177.3亿元之间。可能BIPV和光伏制氢项目还有部分利润。

2.从全球需求总量和公司组件市占率的角度计算。

2020全球装机需求220GW，21年H1隆基组件市占率24%，组件龙头市占率不变下220G*24%=52.8GW，组件产能建设周期是六个月，22年一季度开工的话可以在下半年贡献新产量。（另有算法是，22年出货量是40GW/155GW*220GW≈56GW，这隐含了21年全年市占率比上半年更高的含义。）

硅料均价150，35GW外售硅片营收230亿，52.8GW组件营收900亿合计1130亿，套用对应的净利率13.5%，净利润152.55亿左右。

硅料均价120，硅片营收215.7亿亿，组件营收887亿合计在1055.7亿，套用对应的净利率15%，净利润在158.35亿左右。

再算上多晶硅的利润，就是177.3-180.55亿元之间。

分别取两个角度的上下限，173.8-180.55亿，22年在新转债全部转股后，股本估计扩展2%到55.21亿，那么2022EPS应该就是3.14-3.27，45PE之下，目标价140-150。

以上算了一大通，建立在好几个预设条件之上，有几个地方颇有不确定性，

1.全年硅料价格到底会怎么变化？150是上半年硅料厂拍脑袋，120是我拍脑袋。全年220GW这个预期和上游价格关系很大。

2.下游销售净利率到底会怎么变化？2021年随着硅料的上涨，硅片乃至下游也在提价，但是提价幅度不如硅料，所以逐季度来看，下游的毛、净利率水平是渐次下降的（以隆基单季度的销售净利率为例，Q1=15.78%,Q2=12.94%,Q3=12.13%）,那么在硅料降价的周期中整个过程是逆转的，也就是下游的降价幅度会比硅料的幅度小，这样才算得上“毛利率修复”，而不是如一些人说的不管硅料降多少，让出来的利润全部给电站环节。在硅料138均价的21年上半年，隆基股份的销售净利率是14.22%，计算也很大程度参考了这个数据，但是实际情况中，净利率有可能高也有可能低，这要看各环节降价的进程和其他的因素影响，比如新投产的18GWHPC电池带来的溢价影响，旧有的perc电池产能会不会改造？

3.会不会在22年再度开始扩展产能？组件产能的周期大概是六个月，这个可以从过去组件产能的建设投产周期得到印证。如果22Q1开工新组件产能，22年组件出货量或许会超出现有的50GW。

4.美国一直针对中国光伏产业，会不会加大围堵力度？

本文仓促写就，肯定有很多思虑不周全、数据错漏之处，望各位投资同侪不吝赐教。

$隆基股份(SH601012)$   $通威股份(SH600438)$