评论丨理解“适度超前”基建的具体内涵

基建投资在中国内需体系中的地位仍然不可或缺，“适度超前”基建是现阶段坚守扩大内需这个战略基点，构建新发展格局中必不可少的一环。

明明（中信证券研究所副所长、首席FICC分析师）

2021年中央经济工作会议提到：“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，经济工作会议对经济的表述显示出政府对短期内宏观经济运行状况的担忧。“三重压力”来自经济的很多方面——以房地产、城投为代表的投资需求收缩，散发疫情持续扰动导致的消费和服务业需求下降，以能源危机、原材料短缺为代表的供给冲击，以及整体经济增速下行导致的市场预期转弱，这些压力共同导致中国经济的内生增长动能有所下降。这时，外生的宏观政策逆周期调节就十分必要。

在9月6日开幕的2021中国国际数字经济博览会上，国务院副总理刘鹤提出“适度超前进行基础设施建设”。12月10日结束的中央经济工作会议中，“适度超前开展基础设施投资”再度出现，结合明年经济工作“稳字当头、稳中求进”的基调，基建投资提速将是大概率事件。如何理解“适度超前”基建的具体内涵，明年基建的投资增速能达到多少，主要投向哪些领域，是本文希望探讨的核心问题。

短期稳增长，中长期构建新发展格局

短期经济面临的下行压力加大，亟待宏观政策发力稳增长。在“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”背景下，经济工作会议强调：“明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任。”只有通过逆周期的宏观政策提振国内需求和改善市场预期，才能把经济拉回正常的增长轨道。

财政是稳增长的核心力量，减税、增支和基建投资都是重要抓手。扩张性的财政政策是提振内需最有效的宏观手段，一方面是公共财政的减税与增加支出，另一方面是基础设施和重大项目的投资。经济工作会议要求，“积极的财政政策要提升效能”，“要保证财政支出强度，加快支出进度”，“实施新的减税降费政策”，“适度超前开展基础设施投资”，涵盖了扩张性财政政策的各个方面。

在过去历轮经济下行周期当中，基建投资的逆周期调节往往见效更快。一方面，公共财政支出在经济下行周期中往往会受制于收入的下滑，另一方面减税对实体的激励效果又相对间接。相比之下，基建投资的稳增长效果更加直接、有效，例如2008年金融危机后的“四万亿”计划以及2020年新冠疫情冲击后经济的快速复苏。

中长期来看，基建投资仍是构建新发展格局不可或缺的一环。疫情冲击之后的中国经济，外需强劲，但内需疲弱。而构建新发展格局要求“以国内大循环为主体”，充分发挥国内超大规模市场优势，发挥内需潜力。当前，房地产投资增速的长期下行趋势或许已经确立，制造业尚处在高质量转型的过程中，而且消费需求也还没有真正成为经济的主导。因此，基建投资在中国内需体系中的地位仍然不可或缺，“适度超前”基建是现阶段坚守扩大内需这个战略基点，构建新发展格局中必不可少的一环。

如何理解“适度”与“超前”？

“适度”是要求在综合考虑地方财力和实际需求的前提下，进行基础设施建设。“适度”的第一次层内涵是不能“过度建设”。过去不少地方政府盲目追求GDP增长，通过城投大规模举债进行基建投资，超出了现阶段的实际需求，超出了其本身的财政实力，投资收益也不足以弥补其债务负担，进而加剧了地方政府债务风险。“适度”意味着政府要在基建投资中要履行好宏观调控与防范风险的责任，处理好政府与城投平台之间的关系。“适度”的另一层内涵在于新基建层面，由于很多新技术的应用场景、市场空间尚不明确，在进行投资时需要充分考虑到建设后的应用环境、商业变现以及投资回报周期等问题。

“超前”意味着要进行前瞻性的基础设施布局，为未来的经济需求和新技术的应用做好准备，同时兼顾逆周期与跨周期。第一，超前布局基础设施能够催化商业应用，带动激发新需求和产业化潜力。以4G为例，4G网络的构建和带宽的提升催生了一系列新业态，带动了视频、游戏、零售等产业的革新进步，极大的刺激了消费与内需。第二，2021年经济工作会议提到：“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。”超前进行基建投资，既能起到逆周期托底经济的作用，也能增强未来的经济增长潜力，是能够较好结合跨周期调节和逆周期调节的宏观政策思路。

明年基建投资能起来吗？

城投的融资约束是基建投资发力最大的阻碍，但监管是有周期性的。2018年以来，历年的中国基建投资增速一直保持在4%以下的较低的水平，与地方政府隐性债务风险暴露，城投平台、非标融资监管、项目审批趋严不无关系。若剔除专项债，基建投资的其他资金来源在2018年以后是逐年下降的，背后是城投融资的约束不断加强。这一现象不仅在过去几年出现，在今年年中的15号文之后愈发突出——在新增专项债大量发行的情况下，基建投资几乎零增长（两年平均）。据我们估算，基建投资中来自城投的资金每月同比减少超过1500亿元。但是，监管是有周期性的。在稳增长压力较大的情况下，城投平台也应承担更多的逆周期调节责任。近期的一系列信号，包括央行对于城投贷款的指导、财政部减少专项债资金沉淀、提高专项债资金使用效率的措施，都说明监管约束已经阶段性见顶。

市场的另一个担忧点在于明年地方政府土地收入可能下滑。由于基建投资主要使用政府性基金预算的资金，而随着房地产周期的大幅下行，市场开始担心政府土地收入的下滑是否会给基建投资带来进一步的下行压力，但事实未必如此。第一，地方政府土地财政收入来源并非只有房地产，也可以来自工业用地、商业用地和其他用地的出让，政府可以通过调整供地结构来平滑土地财政收入的压力。第二，房地产的土地购置费具有一定的惯性，在过去10年历轮周期中，尽管土地市场大起大落，但土地购置费的年度增速从未转负。第三，地产政策已经见底，明年土地市场、房地产市场或将迎来环比改善。

每年新增专项债投向基建的规模已经超过2万亿元，成为基建投资的重要支柱。从2015年第一批地方政府新增专项债发行以来，7年的时间里专项债的规模不断增长，每年新增专项债的规模由最初的1000亿元上升到2021年的3.5万亿元左右。新增专项债投向基建的占比也逐年提升：2018年90%以上的专项债为土储债和棚改债，用于基建的比例非常小；2019年地方政府新增债用于基建的比例上升到38%；2020年上升到60%；2021年前三季度升至63%。2020年和2021年，每年新增专项债投向基建的规模已经超过2万亿元。

今明两年专项债发行的“错位”将是明年上半年“形成实物工作量”的重要保障。今年新增专项债的发行节奏明显后置，去年四季度和今年一季度发行量几乎为零。而明年的专项债大概率前置发行，再加上今年四季度1万亿元以上的发行规模，这种季节性的错位预计将导致明年上半年地方政府可用的专项债资金比今年同期大幅多增2万亿元以上。若按60%投向基建估算，明年上半年基建投资或将比今年同期多出超过1.2万亿元的专项债资金。即便在比较悲观的情形下——城投融资约束延续今年三季度的状况，专项债的错位效应也足以支撑上半年基建“形成实物工作量”，保持5%以上的增速，乐观的情形可能冲击10%。从全年的维度来看，在“适度超前开展基础设施投资”的要求和城投平台监管边际放松的预期下，基建投资增速也有望上行至5%甚至以上。

主要涉及哪些领域？

根据“十四五”规划提出的现代化基础设施建设方向以及中央财经委员会办公室副主任韩文秀出席“2021-2022中国经济年会”中“要适度超前进行基础设施建设，在减污、降碳、新能源、新技术、新产业集群等领域加大投入”的表述，可以推断出未来基建投资的领域主要涉及绿色基建和面向数字化经济智能发展的数字基建。

绿色转型将是承载未来基建投资的主力。绿色基建的领域十分宽泛，包括了在能源、交通、水利、建筑等传统公共服务基础设施基础上进行的绿色化生产和生态化改造，新能源基建空间广阔，传统基建亦有绿色内涵。我国能源结构以火电为主，占比超过70%，而风电光伏占比不足10%，要实现“碳达峰”和“碳中和”的长期目标，就需要逐步加大对光伏、风电及其配套设施的投资，以此实现绿色清洁能源的开发、储存与运输供给。我国正致力于在沙漠、戈壁、荒漠等地区开展重点大型风电、光伏基地的建设。据权威机构测算，碳中和对应的长期投资需求将超过100万亿元。除了能源革命之外，在“节能减排”的要求下，以城市轨道交通为代表的公共出行和新能源汽车相关的基础设施同样是契合绿色发展的重要方向。

新基建是“适度超前”基建的重要方向之一。新型基础设施建设主要包括了5G基站、人工智能、工业互联网、物联网等领域，是以信息网络作为基础与现有产业进行融合创新，共同促进产业智能化与经济数字化转型的基础设施体系。“十四五”规划明确指出要加快数字化社会的建设，要求以“互联网+公共服务”的模式聚焦教育、医疗、养老、抚幼、就业、助残等领域，推动数字化普惠应用的建设。立足于物联网感知设施、通信系统等公共基础设施的智慧城市与数字乡村建设也是未来数字基建的发展方向。