（原标题：历次五年规划、产业政策与A股驱动力）
本文来自： 静观金融，作者：西部宏观张静静团队
历次五年规划发展思路变化的重点在经济结构。1）发展思路变化：从调结构到新发展。“十五计划”首次确定经济结构战略性调整，“十三五规划”进一步明确新发展理念，发展动力向科技创新驱动转变。2）国家战略变化：逐渐聚焦于创新、科技、生态。“十五”到“十四五”战略逐渐向新经济、新兴产业转变。3）经济结构变化：向战略性新兴产业、高品质服务业演变。三产占比不断提升，一、二产结构不断优化。
“十五”政策主线：周期与金融。1）“十五规划”定调：大力支持装备制造业和建筑业，鼓励发展原材料工业、轻纺工业和服务业。2）产业政策：共出台15条（国家层面，下同），多聚焦于环保、服务业。3）资本市场：万得全A年涨幅-15.3%，申万28个行业指数均收跌，银行、钢铁、交通运输相对抗跌。
“十一五”政策主线：制造业与消费。1）“十一五规划”定调：振兴装备制造业，鼓励发展高技术产业和轻工业，同时对煤炭、钢铁、化工等领域调结构、去产能。2）产业政策：共出台23条，重点在科技、消费与制造。3）资本市场：万得全A年涨幅31.9%，申万28个行业指数均收涨，电气设备、机械设备、医药生物更为突出。
“十二五”政策主线：服务业与轻纺工业。1）“十二五规划”定调：制造业最重要的关键词是“转型升级”，服务业首次“把推动服务业大发展作为产业结构优化升级的战略重点”。2）产业政策：共出台42条，以环保、计算机为主。3）资本市场：万得全A年涨幅12.6%，申万28个行业指数涨多跌少，传媒、计算机、休闲服务表现突出。
“十三五”政策主线：消费与中高端制造。1）“十三五规划”定调：工业方面，“十三五规划”首提制造强国、大众消费，大力支持新型（中高端）制造业。2）产业政策：共出台46条，主要是促消费、科技、智能制造。3）资本市场：万得全A年涨幅1.8%，申万28个行业指数跌多涨少，食品饮料、家用电器、休闲服务涨幅居前。
“十四五规划”的政策基调如何？1）“十四五规划”定调：重点内容可归纳为六个关键词：自主可控、数字经济、绿色经济、双循环、应对老龄化、富国强军。2）产业政策：“十四五”开局至今已出台38条产业政策，鼓励绿色与智能制造、促消费、公共事业。
2022年A股风格推演：产业升级继续；“旧经济”贡献回升；市场趋于均衡。疫情加速能源革命令新旧能源切换成为2021年市场主线。此外，叠加担忧“旧经济”的情绪，市场呈现成长风格并伴随中小市值的选股风格。2022年国内经济将现三点特征：新能源进入扩产阶段；经济结构转型加速；稳增长诉求迫切。我们认为，2022年A股市场或将趋于均衡；结合股指性价比特征评估，不排除A股全面牛市的可能性。
国家发展五年规划事关未来五年国民经济和社会发展，对政策制定和企业投资有着重要的指导作用。本文通过复盘过去四次五年规划的政策制定情况和资产表现规律，为“十四五”期间的行业风格投资提供思路。
（一）发展思路变化：从调结构到新发展
为适应21世纪经济全球化趋势增强、科技发展迅速、产业结构调整步伐加快的环境，“十五计划”首次确定经济结构的战略性调整，目标是实现产业结构优化升级，产品国际竞争力增强。但“十五”时期存在部分行业盲目扩张、产能过剩的现象，因此“十一五规划”提出全面贯彻落实科学发展观，转变经济增长方式，加快建设资源节约型、环境友好型社会。2010年前后中国经过刘易斯拐点，人口红利步入“下坡道”，“十二五规划”的提出是为了解决经济社会发展中不平衡、不协调、不可持续的发展，统筹兼顾、改革创新，发挥“质量型”人口优势。“十三五规划”进一步明确创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念，发展动力向科技创新驱动转变。
（二）国家战略变化：逐渐聚焦于创新、科技、生态
以“战略”为关键词检索，“十五”期间国家层面的战略包括四项：可持续发展战略、西部大开发战略、城镇化战略、对外开放战略；“十一五规划”在“十五”的基础上提出区域发展战略、科教兴国战略和人才强国战略，政策重心开始向人才和教育倾斜；“十二五规划”进一步纳入主体功能区战略、自由贸易区战略、就业优先战略和海洋发展战略，表明政策侧重于内外循环、民生和生态；“十三五规划”首提创新驱动发展战略、人才优先发展战略、制造强国战略、国家大数据战略、网络战略、生态安全战略，政策重点开始向新经济、新兴产业转变。21世纪尤其是“十三五”以来创新、科技、生态环境变得越来越重要，中高端制造业、互联网、大数据等新兴产业成为政策重心。此外，从历次规划提出的经济发展指标看，“十五”起经济增长和经济结构两类指标占比越来越低，而科技教育、资源环境、人民生活等指标的权重越来越高。
（三）经济结构变化：向战略性新兴产业、高品质服务业演变
1）“十五计划”指出“要始终把农业放在发展国民经济的首位”，同时“优化工业结构，发挥劳动密集型产业的比较优势，积极发展高新技术产业和新兴产业，形成新的比较优势”，服务业则是“要加大供给水平”。因此“十五”期间第一产业占比略有下降但基本维持在13%的水平，第二产业占比由45.5%升至47.0%，第三产业占比在41%-43%之间。
2）“十一五规划”提出“建设社会主义新农村，推进农业结构战略性调整”，要“推进工业结构优化升级，把增强自主创新能力作为中心环节，继续发挥劳动密集型产业的竞争优势”，并“提高服务业的比重和水平”。因此“十一五”期间第一产业占比由11.6%降至9.3%，第二产业占比由47.0%降至46.5%，第三产业占比由41.3%升至44.2%。
3）“十二五规划”提出“加快发展现代农业，加快转变农业发展方式方式”，工业要“改造提升制造业，培育发展战略性新兴产业”，并“把推动服务业大发展作为产业结构优化升级的战略重点”。因此“十二五”期间第一产业占比由9.3%降至8.4%，第二产业占比由46.5%降至40.8%，第三产业占比由44.2%升至50.8%。
4）“十三五规划”提出“加快发展现代农业，推进农村一二三产业融合发展”，工业要“推进供给侧结构性改革，培育壮大新兴产业，改造提升传统产业”，并“加快推动服务业优质高效发展，推动生产性服务业向专业化和价值链高端延伸、生活性服务业向精细和高品质转变”。因此“十三五”期间第一产业占比由8.4%降至7.7%，第二产业占比由40.8%降至37.8%，第三产业占比由50.8%升至54.5%。此外，“十三五”期间三新经济[1]增加值占GDP比重由2016年的15.3%升至2020年的17.1%，表明此间产业升级和融合在加快。
但市场更关心的是五年规划对于产业、行业乃至相关资产的影响。事实上，在历次五年规划中，国家都会指明未来重点扶持的产业和行业。接下来，本文的二到五部分主要厘清以下三个问题：第一，历次五年规划中对各类产业定调（鼓励支持、退出支持）如何？第二，五年规划如何影响接下来几年产业政策出台的节奏？第三，对A股市场有什么影响？
（一）“十五计划”定调：制造业、建筑业
基于对“十五计划”到“十三五规划”的文本挖掘，我们用树状图展示历次五年规划的前50大关键词，面积越大代表该词语出现频率越高。同时，我们还梳理了历年规划中大力支持、鼓励发展或退出支持的产业和行业（暂时不考虑农业，下同）。
“十五计划”分为10篇、26章、33页，前50大关键词中与产业相关的有教育、技术、服务、文化、科技、出口、贸易、消费、法律、金融。工业方面，“十五计划”大力支持装备制造业和建筑业，鼓励发展原材料工业和轻纺工业。服务业方面，“十五计划”鼓励发展食品饮料、休闲服务、商业贸易在内的生活性服务业，以及交通运输、银行、非银金融、通信在内的生产性服务业。
（二）产业政策：环保、服务业
为简单起见，本文仅扒取国家层面的产业政策（下同）。“十五”期间共出台15条产业政策，其中5条指向环保、3条支持服务业、2条支持原材料、2条支持化工、2条支持科技教育、1条支持养老。
（三）资本市场：银行、钢铁、交通运输抗跌
“十五”期间万得全A年涨幅-15.3%，申万28个行业指数均收跌。其中比较抗跌的行业为银行（-5.3%）、钢铁（-6.5%）、交通运输（-6.7%）、采掘（-7.8%）、食品饮料（-9.7%）、传媒（-10.2%）、电气设备（-12.0%）、公用事业（-12.4%）、化工（-13.1%）。这些行业无一例外在“十五计划”或期间出台的产业政策中均有提及，因此无论是政策主线抑或是资本市场均指向同一种风格：周期与金融。
（一）“十一五规划”定调：振兴装备制造业
“十一五规划”分为14篇、48章、82页，前50大关键词中与产业相关的有技术、基础设施、装备、节能、贸易、医疗、材料、网络、金融、国防。工业方面，“十一五规划”的重点在于“振兴装备制造业”，尤其“在高档数控机床与基础制造装备、高效清洁发电与输变电等领域研制一批重大技术装备，引导形成一批集研发设计制造于一体、竞争力强的企业”，同时“提升汽车工业水平，壮大船舶工业实力”。此外，规划亦鼓励发展电子信息、生物、航空航天、新材料在内的高技术产业，并鼓励“轻工业提高制造水平”。但是，对于煤炭、钢铁、化工在内的领域，规划提出“控制总量、淘汰落后、加快重组、提升水平”四大原则，调结构与去产能并举。服务业方面，“十一五规划”明确提出要丰富食品饮料、商业贸易、房地产、休闲服务在内的生活性服务业，拓展以交通运输、物流、非银金融、通信为代表的生产性服务业。
（二）产业政策：科技、消费与制造
“十一五”期间共出台23条产业政策，其中6条支持科技、5条支持商业贸易、3条支持（装备）制造业、1条支持轻工，另外有4条指向环保、淘汰落后产能。
（三）资本市场：电气设备、机械设备、医药生物大涨
“十一五”期间万得全A年涨幅31.9%，申万28个行业指数均收涨。其中涨幅靠前的行业为电气设备（49.6%）、机械设备（49.3%）、医药生物（48.1%）、有色金属（47.0%）、食品饮料（44.8%）、建筑材料（44.8%）、商业贸易（43.8%）、国防军工（43.7%）、农林牧渔（42.7%）。除农林牧渔外，在“十一五规划”或期间出台的产业政策中支持的行业均在其列。结合政策主线和资本市场看“十一五”的风格为：制造业与消费。
（一）“十二五规划”定调：转型升级、服务业大发展
“十二五规划”分为16篇、62章、133页，前50大关键词中与产业相关的有文化、科技、教育、节能、住房、金融、基础设施、消费、旅游、网络。“十二五规划”中对于工业的表述发生了明显的变化，最重要的关键词是“转型升级”。对于传统制造业，规划明确指出要“加大淘汰落后产能力度，压缩和疏导过剩产能”，“以汽车、钢铁、水泥、机械制造、电解铝、稀土、电子信息、医药等行业为重点，推动优势企业实施强强联合、跨地区兼并重组，提高产业集中度”。对于战略性新兴产业，规划指出要“把战略性新兴产业培育发展成为先导性、支柱性产业”。服务业方面，规划首次“把推动服务业大发展作为产业结构优化升级的战略重点”，并“拓展新领域，发展新业态，培育新热点，推进服务业规模化、品牌化、网络化经营，不断提高服务业比重和水平”。
（二）产业政策：环保、计算机
“十二五”期间共出台42条产业政策，其中9条指向环保、6条支持计算机、3条支持交通运输、3条支持轻纺、2条支持传媒、2条支持医药生物、2条支持传媒、1条支持商业贸易。
（三）资本市场：传媒、计算机、休闲服务突出
“十二五”期间万得全A年涨幅12.6%，申万28个行业指数涨多跌少。其中涨幅前10的行业为传媒（25.8%）、计算机（24.0%）、休闲服务（18.4%）、房地产（16.7%）、家用电器（16.0%）、轻工制造（14.9%）、综合（14.6%）、医药生物（13.2%）、纺织服装（12.8%）、通信（12.0%）。这些行业无一例外在“十二五规划”或期间出台的产业政策中均有提及，不过规划鼓励的交通运输和商业贸易行业表现平平，而政策退出支持的行业如电气设备、机械设备、上游原材料则表现很差。结合政策主线和资本市场看“十二五”的风格为：服务业与轻纺工业。
（一）“十三五规划”定调：制造强国、大众消费
“十三五规划”分为20篇、80章、153页，前50大关键词中与产业相关的有网络、教育、基础设施、金融、数据、科技、医疗、消费、住房、节能。工业方面，“十三五规划”首提并实施“制造强国”战略，“推进信息技术与制造技术深度融合”，“实施智能制造工程，加快发展智能制造关键技术装备，强化智能制造标准、工业电子设备、核心支撑软件等基础”，培育壮大新型（中高端）制造业。同时，进一步支持战略性新兴产业发展，推进半导体、机器人、智能系统、精准医疗等领域创新和产业化。服务业方面，比较关键的是“推动生产性服务业向专业化和价值链高端延伸、生活性服务业向精细和高品质转变”，其中生活性服务业要“加快教育培训、健康养老、文化娱乐、体育健身、旅游、家庭服务业等领域发展”。此外，关于消费，政策提出要“改善大众消费预期，挖掘农村消费潜力，着力扩大居民消费”，并对“高档消费品和高消费行为纳入消费税征收范围”。
（二）产业政策：促消费、科技、智能制造
“十三五”期间共出台46条产业政策，其中9条支持消费、金融、养老等服务业，6条支持信息科技，5条支持交通运输，4条支持中高端、智能制造。
（三）资本市场：食品饮料、家用电器、休闲服务领涨
“十三五”期间万得全A年涨幅1.8%，申万28个行业指数跌多涨少。其中领涨的前10大行业为食品饮料（32.7%）、家用电器（14.6%）、休闲服务（11.5%）、建筑材料（6.7%）、电子（6.2%）、医药生物（6.0%）、电气设备（3.6%）、非银金融（2.9%）、银行（1.8%）、有色金属（1.3%）。除建材、有色金属外，其余行业在“十三五规划”或期间出台的产业政策中均有提及。结合政策主线和资本市场看“十三五”的风格为：消费与中高端制造。
六、怎么看“十四五”的产业投资机会？
（一）“十四五规划”定调：数字经济、绿色经济、双循环
“十四五规划”分为19篇、65章、147页，前50大关键词中与产业相关的有网络、教育、基础设施、金融、数据、科技、医疗、消费、住房、节能。“十四五规划”提出科技创新驱动、现代产业体系及数字经济、内循环与城市圈、高水平对外开放、绿色发展、积极对应老龄化、富国强军七大发展战略，重点内容可归纳为六个关键词：自主可控、数字经济、绿色经济、双循环、应对老龄化、富国强军。
对于传统制造业，规划提出要“推动石化、钢铁、有色、建材等原材料产业布局优化和结构调整，扩大轻工、纺织等优质产品供给，加快化工、造纸等重点行业企业改造升级”；对于先进制造业，规划提出要“推动集成电路、航空航天、船舶与海洋工程装备、机器人、先进轨道交通装备、先进电力装备、工程机械、高端数控机床、医药及医疗设备等产业创新发展”；对于战略性新兴产业，政策重心落在“新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备”等行业。
服务业方面则延续了“十三五”的思路，一方面“推动生产性服务业向专业化和价值链高端延伸”，鼓励发展的领域包括供应链金融、信息数据、人力资源、现代物流，另一方面“推动生活性服务业向高品质和多样化升级”，加快发展健康、养老、托育、文化、旅游、体育、物业等领域并与信息技术融合。
关于消费，国家明确指出深入实施扩大内需战略，“顺应居民消费升级趋势，把扩大消费同改善人民生活品质结合起来”，同时“采取增加居民收入与减负并举等措施，不断扩大中等收入群体，持续释放消费潜力”。重要的发展方向有三点：一是“扩大优质消费品、中高端产品供给和教育、医疗、养老等服务供给”；二是“开展中国品牌创建行动，率先在化妆品、服装、家纺、电子产品等消费品领域培育一批高端品牌”；三是“培育新型消费，发展信息消费、数字消费、绿色消费，鼓励定制、体验、智能、时尚消费等新模式新业态发展”。
（二）产业政策：绿色与智能制造、促消费、公共事业
“十四五”开局至今（12月17日）已出台38条产业政策，其中10条支持绿色经济与智能制造，7条与商贸物流、消费等双循环有关，7条支持医疗、养老、教育、体育等社会公共事业，4条支持大数据、软件与信息等产业发展。
（三）2021年市场回顾：拥抱“新能源”；担忧“旧经济”
“十四五”开局至今万得全A年涨幅10.7%，申万28个行业指数涨跌参半。其中领涨的前10大行业为电气设备（60.9%）、有色金属（52.9%）、采掘（40.8%）、化工（40.6%）、钢铁（36.8%）、公用事业（25.5%）、汽车（24.6%）、电子（18.0%）、机械设备（15.5%）、建筑装饰（13.4%）。基于相关产业政策的密集出台，今年是电新和周期股的春天，背景是能源革命。此外，叠加担忧“旧经济”的情绪，市场呈现成长风格并伴随中小市值的选股风格。
2021年新能源获得四大红利共振：政策预期差带来的确定性溢价，显著提振了新能源风险偏好；原油价格与新能源成长性是新能源替代旧能源的一体两面，今年原油价格大涨提振了渗透预期；疫情反复压制了无风险利率，给了新能源估值激励；随着年初茅指数调整、Q3末周期调整，新能源逐渐一枝独秀。
而今年市场的成长风格乃至中小市值下沉的选股特征亦是由于新能源这条市场主线。今年表现最好的创业板、中证1000指数以及中证500指数的“含宁量”（含有新能源及其概念股的比重）显著高于今年表现较差的上证50指数与沪深300指数。进一步看，我们将上述指数进一步拆分成“含宁部分”与“不含宁部分”。结果显示，创业板、中证1000指数以及中证500指数的“含宁部分”要显著好于“不含宁部分”；上证50指数与沪深300指数中“含宁部分”表现不仅明显强于其“不含宁部分”甚至也跑赢了创业板、中证1000指数以及中证500指数的“不含宁部分”。
进一步观察，我们不难发现今年Q2上证50指数与沪深300指数的“含宁部分”与创业板、中证1000指数以及中证500指数的“含宁部分”表现相当，但8-11月则有所分化，表明此间市场在新能源主题下进一步演绎了成长风格、大小分化加剧。表面看，这一分化刚好对应了无风险利率中枢下移，但结合前文可知，这种分化的驱动力为宏观因素，我们认为与市场对于地产乃至经济下行的担忧有关。
首先，我们在年度展望《不确定的总量；确定的结构》中指出，7月以来剔除价格因素后，出口量的同比增速已经骤降至个位数。此外，同样是7月以来商品房销售面积累计同比快速回落的同时，房屋新开工面积累计同比已然转负。在此背景下，截止11月市场对地产下行的担忧与日俱增，出口进一步下滑压力也有所显现，疫情也在长三角及珠三角等经济发达省市频发令Q4经济下行态势更为明朗。
（四）2022年展望：产业升级继续；“旧经济”贡献回升；市场趋于均衡
2022年则有三点特征：新能源进入扩产阶段；经济结构转型加速；稳增长诉求迫切。整体来看，市场或将趋于均衡；结合股指性价比特征评估，不排除A股全面牛市的可能性。
1. 2022年的新能源：β仍在，α趋弱；加速扩产下，上游原料与中游设备大概率受益
只要传统能源需求不见顶，新能源就仍具成长性。根据国际能源署的预测，原油需求或于2025年见顶，那么新能源大概率是贯穿十四五的A股主线。但是我们认为前文提到2021年新能源的四大红利多数将在2022年趋弱，进而其α特征亦将趋弱。
首先，预期差或已消除，2022年新能源的“确定性溢价”或将变弱。政策虽然仍具确定性，但市场已经对此充分认知，预期差或许已经基本消除，当然“确定性溢价”状态有可能持续、但亦大概率变弱。
第二，2022年原油价格涨幅将弱于今年，节奏上前低后高，对新能源而言成长弹性暂时变弱。目前原油需求尚未恢复到疫前水平，因此定价权仍在供给端。随着油价上涨，中美等原油需求国干预油价的诉求上升。近期看，在向OPEC施压未果的背景下，美国联合中国、日本、印度等国一起抛售战略储备。加上疫情新变化，油价确实出现了调整。预计在调整一段时间后，油价将企稳，明年下半年需求超越疫前以后，油价仍有望升破90美元/桶，但全年涨幅将显著弱于今年。进而，新能源获得的成长弹性受到边际约束。
第三，2022年疫情影响大概率弱于今年，全球无风险利率中枢难以下行。在经历了去年Q4和今年Q3海外疫情反弹后，在疫苗接种率攀升、特效药有望问世的背景下，明年疫情给全球带来的不确定性大概率将有所降温。明年疫情对全球经济的影响有望弱于今年，随着不确定性降温，全球无风险利率中枢或难以低于今年。就国内而言，我们认为明年稳增长概率极高，一旦边际宽信用预期形成，无风险利率也将难以持续回落。明年新能源等部分权益资产的估值弹性亦将变弱。
新能源加速扩产将是2022年的投资逻辑之一，新能源上游原料与中游设备将受需求提振。由高油价背景下美国页岩油资本开支仍疲软可知，今年投资端已经开始布局新能源，明年将继续在新能源领域扩张产能。扩产就需要增加原材料与设备需求，进而我们认为上游原材料与中游设备将是明年新能源领域中的α。
2. 2022年稳增长诉求迫切，“旧经济”对GDP贡献有望大幅回升
我们曾在报告《预期差（chà）与预期差（chā）》中指出，2022年全球基本面特征为海外固定资产投资加速、中国或向稳增长转向。目前看，中国稳增长迹象已经显现，并且2022年Q1经济增速就有望回暖并且“旧经济”对GDP的贡献将明显上升。
首先，地产开发贷同比大概率已经处于底部。12月6日，政治局会议强调“要推进保障房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”。此外，政治局会议前后，一行两会也分别就“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”表态，我们预计未来1-2个月个人房贷与地产开发贷有望加速，房地产开发贷同比大概率已经处于底部区域并有望企稳。
此外，今年财政后置、明年财政前置，叠加就地过年可能性较大，明年Q1基建增速大概率明显回升。尽管在“三线四档”融资规则、“房贷集中度管理”、“供地两集中”等一系列严厉调控的政策措施影响下，地产投资暂时难以企稳，甚至明年上半年也极有可能保持下行态势，但政府主导的投资领域将在明年Q1对经济形成极大的托底作用。
今年的财政特征为财政后置，9-11月累计发行专项债1.6万亿元左右，占全年专项债限额的46.8%。通常来说，专项债落地3个月左右会形成实物工作量，因此上述资金将对2022Q1的基建形成提振。而12月16日的国务院政策例行吹风会中，财政部表示已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元，表明2022年财政政策已然前置，考虑到已经下达，亦有望在明年Q1附近形成实物工作量。考虑到疫情扰动，今年春节就地过的概率不低，在提前下放资金的背景下，就地过年将显著提振Q1各地基建、保障房相关的实物工作量。进而，2022年Q1“旧经济”因素对实际GDP的贡献或将显著攀升。
2022H2地产投资增速回升为大概率，“旧经济”重获活力。再往后看，我们在年度展望中指出，由于出口份额或将小幅回落，明年出口或已无量的增长，因此内需将极为关键。在上半年政府主导的投资领域发力后，明年下半年国内房地产投资增速亦有望触底回升接力基建与保障房。
3. 2022年经济转型有望发力，稳增长后或有促消费动作，大众消费亦被看好
从产业政策还是资本市场来看，“十四五”规划中所鼓励的消费和社会服务业还未发力，而一般来说国家层面产业政策多数在五年规划的前两年出台，因此我们认为明后年市场或逐渐兑现这一逻辑。十四五期间中国转型方向是“消费大国叠加制造大国”。在转型预期下，促消费、保中下游行业利润等相关政策有望逐步落地。此外，明年PPI与CPI剪刀差大概率收敛，国内消费需求或进一步边际转好，因此明年我们看好消费，尤其是大众消费。
此外，目前或为大众消费最差阶段。1）持续防疫约束了场景型消费进而掣肘服务行业从业者就业与收入拖累大众消费；2）防疫背景下跨省务工半径大概率缩小掣肘外出务工人员收入；3）不排除疫情受损和顺周期行业存在拖欠薪资的可能性。理论上，稳增长后居民收入有望获得保障，消费意愿增强。假若再配合促消费政策，明年大众消费企稳甚至回升的概率并不低。
我们在此前报告中提到当下到明年上半年，国内货币将更以我为主、持续宽货币概率不低，结合下图可知该因素大概率是利好股市的。目前10年期国债收益率倒数与沪深两市TTM差值处于过去十年的高位（截至12月17日为2011年5月以来的90.5%分位数），可见股票性价比明显高于债券。复盘来看，此时股市上涨概率显著高于整体下跌，大幅下跌的可能性不大。换言之，假若货币政策进一步宽松，股市大概率更为受益。从风格上看，今年的主线是新能源，在此背景下形成了抱团特征、成长风格并伴随着中小市值下沉的选股方式。假若明年该趋势有所弱化，而货币政策进一步宽松、市场主题扩散，则A股也有望趋于均衡。
[1]三新经济是以新产业、新业态、新商业模式为核心内容的经济活动的集合
风险提示
（一）国内政策超预期
（二）对历次五年规划理解不到位
首页
微信公众号
证券之星APP
