天风研究：新能源汽车电池产业链转债标的盘点

（原标题：天风研究：新能源汽车电池产业链转债标的盘点）

本文来自格隆汇专栏：天风固收孙彬彬

本次我们对新能源汽车电池及其原材料相关转债标的以及行业推荐逻辑进行简要盘点

本报告选取18只新能源汽车电池及其原材料的相关转债（其中1只为拟发行标的），覆盖16家上市公司，标的整体向新能源汽车产业链前端聚拢，平均价格233元，平均转股溢价率17.23%，转债余额约108.17亿元，正股市值大多在50亿元以上，评级大多在AA级以上，可投性较好。标的公司营收规模分化显著，毛利率总体处于10%~25%，归母净利润整体表现较好，业绩成长性偏乐观。

动力电池位于新能源汽车价值链高价值环节，在整车成本中占比超过三成，其上游原材料与传统汽车有差别，具有较大发展潜能；受益于“缺芯”缓解、船费高位企稳，下游新能源汽车终端市场补库需求提升，新能源汽车电池及其原材料迎来了新一轮扩产潮；纵观动力电池技术路线的发展演变，新型材料电池技术尚未成熟，锂电池风头正劲，四大锂电材料及辅材的选取是影响锂电池性能的关键，上游矿产资源端价格变动则会对锂电池成本产生较大影响。

建议关注

恩捷股份是湿法锂电池隔膜龙头企业，隔膜市场份额及出货量位列全球第一。2018年以来，公司生产、销售规模实现跨越式发展，前瞻性布局铝塑膜板块，预计在国产替代下打开新的增长空间。

嘉元科技是国内高性能锂电铜箔专家，致力于研发生产更薄、微孔、高抗拉强度和高延伸率的锂电铜箔。公司积极扩产、成本优势显著，与宁德时代合作升级，2021Q1-3业绩高增，成长性较好。

盛屯矿业是钴镍多金属资源布局强者，利润丰厚。公司2016年起横向布局镍钴铜能源金属，上控资源、下拓材料，主营业务已逐步由基本金属业务向能源金属业务聚焦，2021年起进入收获和快速成长期。

天奈科技是碳纳米管(CNT)导电剂领军企业，近两年CNT导电浆料产品出货量稳居全国首位，龙头优势明显。随着快充性能需求的提升以及动力电池高镍化，CNT导电剂市场前景广阔。

投资建议

21Q4起，芯片供给逐步改善，海运费等已于高位企稳甚至部分回落，新能源车有望进入加库周期；三元锂电池在能量密度、快充性能、续航能力表现优异，是新能源汽车的主流动力；新能源汽车电池及其原材料相关转债标的转股溢价率整体偏低，正股业绩偏乐观，成长性较好。在动力电池及其原材料赛道中，建议重点关注动力电池本身及其上游关键原材料的技术迭代，在其中选取具有前瞻性布局、具备出货量及产能优势、优质客户资源优势的标的进行投资。

风险提示：权益市场高位震荡，警惕系统性风险；部分转债投机氛围旺盛，价格风险和政策风险上升；新能源汽车产销量不及预期风险；动力电池及其原材料需求不及预期；新冠肺炎疫情长期持续，海外疫情蔓延风险；技术进步和产品替代风险；项目投产进度不及预期的风险；不强赎承诺集中到期

新能源车增长迅猛，动力电池高景气

1 新能源车增长迅猛，动力电池高景气

1.1 高价值量：动力电池在新能源汽车整车成本占比超过三成

本报告选取18只新能源汽车电池及其原材料的相关转债，转债标的整体向新能源汽车产业链前端聚拢，平均价格233元，平均转股溢价率17.23%，转债余额约108.17亿元。根据主业可划分为3类：①动力电池标的：鹏辉（锂离子电池、镍氢电池等）、威唐、银河（锂电池智能装备）、金轮、贝斯。②动力电池上游原材料标的：元力、盛屯（钴镍矿）、中矿、国泰、恩捷（隔膜）、嘉元（铜箔）、鼎胜（铝箔）、万顺/万顺转2、晶瑞/晶瑞转2（粘结剂）、天奈（导电剂）。③动力电池上下游全产业链布局标的：百川（正负极材料+锂电池+废旧锂电池资源化利用）。

纵观新能源汽车产业链，动力电池的最上游可追溯到锂、镍（用于提升电池能力密度）、钴（用于提升电池的充放电速率和循环寿命）、锰（用于提升电池的安全性）、石墨等矿产资源端，直接上游是正极材料、负极材料、电解液和隔膜四大锂电材料及其他辅助材料，下游则是新能源汽车整车生产及其运营与服务等环节。本报告主要选取新能源汽车电池及其上游原材料转债标的进行研究。

动力电池是新能源汽车重要零部件之一，在新能源汽车产业“三纵三横”的研发布局中作用关键（三纵：纯电动汽车、插电式混合动力汽车、燃料电池汽车；三横：动力电池与管理系统、驱动电机与电力电子、网联化与智能化技术)，位于新能源汽车价值链高价值环节，钴矿、镍矿等矿产资源作为动力电池的关键原材料发展潜能较大。根据天风金工团队《汽车革命——新能源车电池迎来黄金发展期》，新能源车电池生产成本约占纯电汽车的 50%，混合动力车的 1/3。对比传统燃油车的动力系统，发动机和变速箱两者合计只占整车成本约30%，这充分证明了动力电池在新能源汽车价值链中的核心地位。由于动力电池的存在，新能源汽车上游所需矿产资源与传统汽车有所差别。新能源汽车产业快速发展，无疑给新能源汽车电池及其原材料厂商带来了广阔的发展空间。

1.2市场需求：新能源车“缺芯”缓解，动力电池缺口较大

2021Q4起，受益于“缺芯”缓解、原材料成本和船费高位企稳，新能源车景气度回升。

（1）汽车芯片缺口峰值已经过去，芯片供应有望逐步改善。2021年初，火灾和地震显著影响了位于日本的车规级芯片供应商瑞萨电子的生产能力，美国德州暴雪引发的大规模停电导致三星、德州仪器和恩智浦等企业被迫停产，全球芯片供应能力大幅下降；2021年6月马来西亚因疫情加剧被迫封国，缺芯加剧，车企因芯片短缺出现大面积减产。随着新冠确诊病例增速放缓、复产复工的有序推进，“缺芯”情况有望改善。马来西亚晶圆厂设备供应商平均产能利用率已从8月末的51%恢复至9月末的89%，新能源汽车月度销量受益，预计未来几个月有较大增长空间。

（2）海运费等已于21Q4高位企稳甚至部分回落。据联合国贸发会数据，疫情冲击下，2020年海运贸易萎缩了 3.8%；随着贸易和世界产出的复苏，2021年海运贸易预计将增长4.3%，这使得海运需求高涨、港口码头拥堵，海运费创下了行业10年以来的最高水平，直接导致低附加值产品出口弱化。航运公司对运力紧张做出了反应，积极提升运力，21Q4航运货运货运量提升明显，据联合国贸发会数据，2021年集装箱船订单已达到20年来的最高值；波罗的海航运指数和中国进出口集装箱运价指数显示，21Q4以来，集装箱运费增速已经有所下降，整体预期偏乐观，但短期内航运和港口价格下降空间有限。

受新能源汽车市场影响，动力电池出货量增长空间较大。根据IHS Markit报告，中国电动汽车销量从2021年开始进入快速增长期，增速稳定。预期将从2020年的约1.0百万辆增加至2025年的4.2百万辆，这将超过美国及欧洲电动汽车销量的总和。新能源汽车市场市场的蓬勃发展将会带动动力电池出货量进一步提升。电动汽车的电池容量因品牌、产地等因素的不同而有所不同，一般在15~60kWh之间。根据高工产研锂电研究所（GGII）数据，2020年中国锂电池出货量为 143GWh，同比增长 22%，其中作为电动汽车动力电池出货量80GWh，占全年出货量56%。预计2025年中国锂电池市场出货量将会达到 615GWh，2021年-2025年复合增长率超过25%，其中主要增长点来源于动力电池。

受益于下游新能源汽车终端市场持续景气、动力电池数量以及对性能需求逐渐上升，各类材料零部件也将迎来新一轮扩产潮。根据SNE Research的预测，到2023年，全球电动汽车对动力电池的需求达406GWh，而动力电池供应预计为335GWh，缺口约18%；到2025年，这一缺口将扩大到约40%。动力电池缺口较大，各家动力电池企业为抢占市场先机，纷纷加速产能布局。当前，宁德时代在建产能92.50GWh；蜂巢能源在建产能297GWh；国轩高科2025年产能规模目标为300GWh。为进一步满足市场增长需求，上游四大材料（正极材料、负极材料、隔膜、电解液）、钴锂原料等领域的头部企业都在大规模扩充产能。预计缺口问题会有所缓解，甚至可能存在一定调结构的问题。

1.3技术迭代：锂电池风头正劲，新型材料电池后生可畏

动力电池方面，三元电池风头正劲，碳酸铁锂电池正在迈入主流。目前已经成熟的铅酸电池技术很难达到足够的续航，镍镉电池和镍氢电池则存在重金属污染。相比之下，锂电池风头正劲（转债标的：鹏辉、威唐、银河、百川），其技术路线分为高镍三元材料和磷酸铁锂两大体系。三元体系的电池在能量密度、快充性能、续航能力方面更胜一筹，其仍占装机市场大头，2021H1装机量28.89GWh，同比提升141%；磷酸铁锂体系的电池在循环寿命、安全性、成本方面更具优势，其市场装机量涨幅明显，2021H1装机量17.38GWh，同比提升273%。

从动力电池的未来技术方向上看，固态电池、氢燃料电池有望缓解“里程焦虑”，钠离子电池、超级电容器有望在细分市场批量应用，钠离子电池、无钴电池具备价格优势。

①当前液态锂电池正在向半固态—准固态—全固态电池转变，蜂巢能源计划在2020年推出全固态电池，能量密度450~500Wh/kg。同时，由于用固体电解质取代可燃的液体电解质，其自燃爆炸风险较小。然而，固态电池技术尚未成熟，目前仍处于研发阶段。

②宁德时代推出的第一代钠离子电池在低温（-20℃，90%放电量）和快充（15min，充满80%）性能方面具有明显优势，特别适用于高寒地区、高功率应用场景。然而，其能量密度过低（160Wh/kg），尚待技术突破开发，目前定位仅是锂电池的有益“补充”。

③氢燃料电池在续航里程方面有所突破（转债标的：金轮、贝斯），丰田Mirai氢燃料电池续航里程可达650km，这在一定程度上缓解了用户的“里程焦虑”，但目前受限于储能安全性和充换电技术的不成熟，大规模商业化使用还需市场进一步的发展。

④无钴电池用锰替代了钴，即使在高电压平台下电池性能依旧能够保持稳定。蜂巢能源第一代无钴电池主要面向500-800公里的乘用车市场，如果未来钴价持续处于高位，无钴电池的成本优势将会显露无疑。

⑤超级电容器在充放电寿命、安全性、充电速度等方面表现优异（转债标的：元力），然而，其能量密度普遍低于10Wh/kg，续航里程相对较短。但这并不代表着超级电容不能在电动车市场找到一席之地，尤其是在对电池体积要求较小的公共交通市场。

上游正负极材料、电解液、隔膜以及电极辅材的选取，是直接影响锂电池的性能的关键。正极材料一般使用碳酸锂、钴酸锂、锰酸锂、镍酸锂以及三元材料，这部分在电池中价格最贵，技术难度也最大。负极材料主要为天然/人造石墨，这部分在电池中重要性和成本较低。电解液（转债标的：国泰）是电动锂离子流动的载体，对电池安全性有极大的影响，目前应用最广泛的是六氟磷酸锂，但其热稳定性、化学稳定性较差。锂电池需要隔膜（转债标的：恩捷）具有厚度均匀性以及优良的理化性能（化学稳定性、热稳定性、润湿性），其生产工艺复杂、技术壁垒高，目前市场上主流的材料为聚乙烯和聚丙烯。电极辅材主要包括箔材、粘结剂、导电剂，其主要作用为提高电极的充放电效率和使用寿命，成本占比相对较小。据GGII预测，锂电主材尚未进入周期性波动，对很多企业而言还有进入机会，除规模意外，在资金、技术方面还有一定门槛；5年后锂电材料的周期性将会出现。

动力电池产业链最上游矿产资源端价格变动，会对电池成本造成较大的影响。2021年初以来，锂电池材料价格普遍上涨，议价能力较强。2021Q1-3，磷酸铁锂（转债标的：中矿）由3.5-4万元每吨上涨到6~6.5万元/吨；三元523动力单晶材料（转债标的：盛屯）由11~13万元每吨上涨到18~20万元/吨；湿法隔膜（转债标的：恩捷）由1.6-2元/㎡上涨到1.8-2.6元/㎡；电解液（转债标的：国泰）由3.5~5万元/吨上涨到9~11万元/吨。其它辅材价格也大幅上涨：铜箔8μm（转债标的：嘉元、鼎胜）由8-8.5万元/吨上涨至10.7-11万元/吨；铝箔12μm（转债标的：万顺、万顺转2）由2.6-4万元/吨上涨至3.4-3.8万元/吨；导电剂（转债标的：天奈）由3.3-3.8万元/吨上涨至4.2-4.8万元/吨；PVDF粘结剂（转债标的：晶瑞、晶瑞转2）价格较年初上涨已超过一倍以上。受价格上涨的影响，电芯的理论成本上涨幅度均超过30%，这对电池企业盈利能力带来了较大的压力。

转债标的估值偏低，业绩成长性较好

2 转债标的估值偏低，业绩成长性较好

2.1转债产业链分布及可投性概览

本报告选取18只新能源汽车电池及其原材料的相关转债（其中1只为拟发行标的），覆盖16家上市公司，根据主业可划分为3类：①动力电池标的：鹏辉（锂离子电池、镍氢电池等）、威唐、银河（锂电池智能装备）、金轮、贝斯。②动力电池上游原材料标的：元力、盛屯、中矿、国泰、恩捷（隔膜）、嘉元（铜箔）、鼎胜（铝箔）、万顺/万顺转2、晶瑞/晶瑞转2、天奈（导电剂）。③动力电池上下游全产业链布局标的：百川（正负极材料+锂电池+废旧锂电池资源化利用）。

本文选取的转债标的平均价格233元，平均转股溢价率17.23%，转债余额约108.17亿元。资本市场对上述标的的关注度较高，近一年券商研报覆盖超过30次的有恩捷（159）、嘉元（57）、晶瑞（49）、鹏辉（36）、盛屯（31）。相关转债价格分化较大，整体位于124~505；转债溢价率大多位于5%~15%，晶瑞转2溢价率（40.59%）相对较高；若要求债券流通额大于2亿，正股市值大于50亿，则有鹏辉、贝斯、元力、国泰、恩捷、嘉元、鼎胜、万顺转2、晶瑞转2、盛屯可选。

从条款来看，截止12月22日，在17只已上市相关转债标的中，元力、国泰、晶瑞转2尚未进入转股期，二者转股起始日均在2022Q1。鹏辉、银河、百川、嘉元、鼎胜、万顺、万顺转2、晶瑞、中矿共9只标的进入了赎回期且均承诺不强赎；盛屯于2021年12月18日发布了可能满足赎回条件提示性公告，需注意投资风险；恩捷近期未就强赎问题做出表态；威唐、金轮、贝斯未触发赎回条款；元力、国泰、晶瑞转2尚未进入赎回期。应注意的是，不强赎的承诺大多在明年1月前终止，因此仍有一定强赎风险。17只标的均未进入回售期，但都进入了下修期且未触发修正条款。

新能源汽车电池及其原材料相关转债标的中，天奈科技向不特定对象发行可转换公司债券申请于11月30日获得中国证券监督管理委员会同意注册批复。公司是国内最大的碳纳米管生产企业，主要通过研发、制造与销售三元正极材料及其前驱体实现盈利，产品包括碳纳米管导电浆料（占2021H1营收99.34%）、碳纳米管粉体等，产品广泛应用于锂电池领域。公司拟发行8.3亿元可转债，用于碳基导电材料复合产品生产项目，该项目拟在2025年12月投产，建成后可形成5万吨导电浆料、5千吨导电塑料母粒以及3千吨碳管纯化加工的生产能力。公司2021前三季度营收9.12亿元，同比增长188.72%，归母净利润2.04亿元，同比增长165.27%，发展态势良好，建议积极关注进展。

2.2转债标的竞争力对比

本报告选取的18只转债标的累计覆盖16家上市公司，从业务构成来看，鹏辉、金银河、恩捷、嘉元、鼎胜、万顺、晶瑞、天奈新能源汽车电池产业链相关业务收入份额占比较大，已具有一定规模优势；威唐、百川、金轮、贝斯、元力、国泰、盛屯、中矿新能源汽车电池及其原材料相关业务尚处发展初期，营收占比相对较小，进一步发展空间广阔。

各公司在营收及毛利率方面难以得兼，表现相对较好的有恩捷、国泰。①动力电池领域：鹏辉21Q3营收体量与宁德时代（733.62亿元）差距较大，毛利率下滑且低于宁德时代（27.51%）；威唐的营收规模远小于可比公司均值（10.35亿元），毛利率略有上升并优于同业；银河毛利率水平有所下降，营收规模仅为先导智能的1/8；百川营收规模为同业可比上市公司均值的三倍左右，但毛利率水平略逊色于同业均值（18.20%）；金轮营收规模大于贝斯，且其毛利率水平居于贝斯下风；②动力电池直接材料领域：营收及毛利率表现分化较大，营收规模大的企业毛利率普遍较小，恩捷的营收及毛利率表现较为均衡；③能源金属领域：盛屯营收规模远大于中矿，且其毛利率水平相对较低；

从成长性来看，各公司成长能力偏乐观，21Q3环比营收增速较高的有国泰、天奈、银河、盛屯、元力。①动力电池领域：21Q3，鹏辉的营收增速远高于宁德时代（17.58%）；威唐的营收增速表现优于同业均值（-15.91%）；银河21Q3营收同比+26.12%，与先导智能（30.01%）有一定差距；百川营收增速-10.91%，与同业均值的-1.04%差距较大；贝斯的营收增速高于金轮；②动力电池直接材料领域：元力、国泰、天奈、嘉元21Q3的营收增速均高于15%，表现较好；③能源金属领域：盛屯与中矿2020年营收增速基本持平，盛屯21Q3营收增速比中矿高出18.95%。

在期间费用率与净利率水平方面表现较好的有贝斯、恩捷、嘉元。①动力电池领域：21Q3，鹏辉的期间费用率与宁德时代（12.20%）基本持平，但净利率水平落后于宁德时代（12.47%）；威唐期间费用率高于同业均值（15.78%），净利率持平同业（5.17%）；银河期间费用率与先导智能持平，但其净利率与先导智能（16.88%）差距较大；百川期间费用率略低于同业均值的8.86%；贝斯在期间费用率和净利率方面的表现优于金轮；②动力电池直接材料领域：标的期间费用率整体集中在5%~15%，恩捷、天奈、嘉元净利率表现较优；③能源金属领域：中矿期间费用率约为盛屯10倍，但在净利率表现优于盛屯。

从标的公司归母净利润表现来看，表现较好的有百川、恩捷、鼎胜、天奈、盛屯、元力。①动力电池领域：鹏辉的归母净利润金额及增速与动力电池行业龙头宁德时代（归母净利润77.51亿元，+130.90%）仍有较大差距；威唐归母净利润及其增速均不及同业均值（归母净利润0.26亿元，-28.28%）；银河归母净利润虽增速较高但规模较小，体量甚至不及先导智能的2%；百川的归母净利润增速较快且其规模略高于同业均值的0.87亿元；金轮归母净利润规模较小但是增速较大；贝斯归母净利润较多但是增速较小；②动力电池直接材料领域：元力2020年归母净利润增速亮眼，其金额与日本可乐丽基本持平；恩捷、国泰归母净利润金额较大，鼎胜、嘉元、恩捷的归母净利润增速均高于170%，表现较好；③能源金属领域：盛屯归母净利润远大于中矿，且其在21Q3的增速约为中矿的2倍。

财务风险方面，表现较好的有盛屯、晶瑞、天奈、贝斯、元力。标的公司2021Q3经营活动产生的现金流量净额大多在净流出1亿元至净流入2亿元，整体呈现下降趋势。盛屯经营产生的现金流净额（13.95亿元）相对较多且增速较快。然而，国泰经营性现金流下降十分明显，从2020的43.30亿元下降至2021Q3的-18.06亿元。各公司资产负债率相对较高，速动比率分化较大。鼎胜、银河、百川的2021Q3资产负债率均高于65%，且其速动比率均处于行业中下游，长短期偿债能力相对较弱；天奈、贝斯2021Q3资产负债率分别24.40%、33.12%，速动比率均在2.5以上，偿债能力较强；元力2021Q3速动比率8.19，资产负债率与年初相比增长较大，但仍在合理区间。

从各家公司2021年11月以来新闻和公告来看，鹏辉、盛屯、国泰、恩捷、鼎胜新增了相关产能建设计划；鹏辉、嘉元在客户订单方面取得了新的突破；金轮、中矿签订了新的投资或战略合作协议；鼎胜、晶瑞、天奈因信息披露问题遭证监会/交易所/证监局关注；欧盟反倾销、反补贴对万顺生产经营不存在重大影响。

建议关注

基于行业发展前景、转债可投性、公司竞争优势和业绩表现，新能源汽车电池及其原材料转债标的中我们主要建议关注动力电池原材料领域的恩捷、嘉元、盛屯、天奈三只标的。鹏辉、元力、晶瑞转2也可适当给予关注。

3.1恩捷股份：湿法锂电池隔膜全球龙头

公司成立于2006 年 4 月 5 日，2018 年收购上海恩捷正式切入隔膜领域。主要产品包括膜类产品（占2021H1营收86.19%，分为锂电池隔离膜，BOPP薄膜）、包装印刷产品、纸制品包装。公司生产的湿法锂电池隔膜主要运用于新能源汽车锂电池制造领域、3C类产品及储能领域，已成功进入松下、LGChemm、三星、宁德时代、国轩、比亚迪、孚能、力神等国内主流锂电池企业的供应链。

行业驱动因素：（1）锂电池隔膜是锂电池的四大关键原材料之一。据德勤咨询数据，约占电池成本结构的20%，其成本份额远大于负极材料（15%）和电解液（10%）材料。（2）受益于下游新能车、储能、消费电子高景气，隔膜需求高增长。GGII数据显示，2021H1中国锂电隔膜出货量34.5亿平方米，同比增长202%，二季度出货量环比增长171%。需求高涨推动隔膜价格陡增，据百川盈孚，PVDF涂料价格从年初的7万元/吨上涨至12月22日的34万元/吨。（3）湿法隔膜在动力类锂离子电池的应用不断扩大。从隔膜产品结构来看，2021年上半年中国锂电隔膜市场出货仍以湿法隔膜为主，市场占比72.6%。

公司驱动因素：（1）公司2021年上半年湿法隔膜出货量约12亿平方米，为全球出货量最大的锂电池隔膜供应商，市场份额位列全球第一。2020年国内湿法隔膜领域 CR3 82.4%，恩捷股份市占率44.9%，显著领先于星源材质的19.5%、中材科技（含中锂）的18.0%。（2）公司在国内和海外布局七大隔膜生产基地。2021年底有近60条产线，预计产能45-50亿平方米，2022年新增25条隔膜产线，预计产能70亿平方米，交货能力达45-50亿平方米。（3）铝塑膜是软包电池产业链中技术难度最高的环节之一，在软包电池成本中占比约18%。公司前瞻布局铝塑膜板块，定增扩产2.8亿平铝塑膜年产能。据EVTank数据，2020年大日本印刷DNP市占率50%位列全球第一，国内的新纶新材市占率10%位居全球第四。随着软包技术的逐步成熟和国产替代趋势的明晰，铝塑膜大有可为。

业绩与估值：公司2021 年前三季度营业收入 53.68亿元，同比增长 107.97%，归母净利润 17.51 亿元，同比增长 172.06%，盈利能力显著提升。公司膜类产品营收稳步增长，2018至2020年营收同比增长率分别为29.46%、32.54%、35.92%。公司PE(TTM)为99.03倍，处于历史较高位且高于申万其他化学制品行业的42.41倍。恩捷转债（AA）价格457元，转股溢价率14.99%，YTM为-28.57%，转债余额4.54亿元。

3.2嘉元科技：国内高性能锂电铜箔专家

公司成立于2001年9月29日，是国内少数集高性能电解铜箔研究、生产和销售于一体的头部企业之一。主要产品为6-12μm超薄、极薄锂电铜箔，锂电铜箔2020年占营收比重达89.71%，用于锂电池的负极集流体，最终应用于新能源汽车、3C数码产品、储能系统、通讯设备、汽车电子等终端应用领域。公司还生产少量PCB用标准铜箔，2020年营收占比10.29%。公司与宁德时代、宁德新能源、比亚迪等知名电池厂商建立了长期合作关系，是其锂电铜箔核心供应商。

行业驱动因素：（1）受益于动力电池市场蓬勃发展，锂电铜箔正在迈入主流，前景广阔。电解铜箔目前仍以电子电路铜箔为主，但其占比由2013年的88.7%下降到2020年的68.7%；锂电铜箔由2013年的11.3%逐年上升到2020年的31.3%。GGII数据显示，2021年上半年中国锂电铜箔总出货量为11.5万吨，达到2020年全年出货的90%左右。（2）6μm以内锂电铜箔成为主流企业布局重心。相较8μm锂电铜箔，采用≤6μm锂电铜箔可提升锂电池约5%-10%的能量密度，研发更薄、微孔、高抗拉强度和高延伸率的铜箔是大势所趋。

公司驱动因素：（1）公司积极扩产，规模效应预计将带动公司业绩增长。目前公司拥有2.6 万吨/年铜箔生产能力，总产能规划规模达到 10.7 万吨，预计未来 3 年公司产能会加速释放；（2）公司成本优势明显，盈利能力较强。2016年以来，公司净利率水平始终位于同业前列，2021前三季度净利率19.91%，远高于诺德股份（10%）、超华科技（5.49%），主要系锂电铜箔产品营收占比（89.71%）高于同业所致，据2020年报，锂电铜箔毛利率25.89%，远高于标准铜箔的9.86%；（3）公司与宁德时代合作升级，客户资源优质且广泛。公司与宁德时代拟共同设立合资公司，建设年产10万吨高性能电解铜箔项目。

业绩与估值：21Q1-3实现营收19.87亿元，同增151.91%，归母净利润3.94亿元，同增238.38%，扣非后归母净利润3.65亿元，同增279.42%，业绩高增，成长空间较大。公司PE(TTM)为69.20倍，处于历史中等偏上水平且高于申万铜行业的31.69倍。嘉元转债（AA-）价格204元，转股溢价率13.27%，YTM为-9.75%，转债余额9.79亿元，已触发赎回条件，但公司承诺不强赎（承诺截止日2021年12月24日）。

3.3盛屯矿业：钴镍多金属资源布局强者

公司致力于有色金属资源的开发利用，尤其是新能源电池所需有色金属资源，重点聚焦钴、镍、铜、锌金属品种，主要业务类型为金属冶炼及深加工业务、有色金属采选业务、有色金属贸易及其他、服务及其他。公司2016年起横向布局镍钴铜能源金属；2018年布局刚果铜钴；2019年投资印尼高冰镍项目；2020年收购恩祖里铜矿。公司上控资源，下拓材料，逐渐成为聚焦镍、铜、钴三大品种的国内优质矿企，主营业务已逐步由基本金属业务向能源金属业务聚焦。

行业驱动因素：（1）三元锂电池风头正劲，是新能源汽车的主流动力。三元材料电池由于各方面性能的综合优势，成为中高端汽车的标准配置，其快速发展带动镍、钴资源价格持续走高，受供弱于求的影响，预计短期内依然会震荡上行。（2）三元电池产业扩容带动金属钴需求稳定增长。2016-2020年全球钴消费增量5.69万吨，其中动力电池占比48.9%，3C电池占比30.8%。（3）高镍三元材料是三元动力电池的核心材料。高纯度硫酸镍在三元电池制作中不可或缺，而高冰镍则是制造高纯度硫酸镍的原材料。

公司驱动因素：（1）公司上游能源金属一体化布局渐入佳境。截至2021H1，公司铜/镍/钴/锌产能分别为4/4/0.8/25万吨，随着CCM、卡隆威等项目的投产，未来三年内，公司将形成铜/镍/钴/锌分别12/4.5/1.6/30万吨的年产能；（2）公司积极拓展下游新材料领域，业务初具规模。公司现已收购科立鑫（年产4,500金属吨四氧化三钴）深化钴产业链，并拟建年产30万吨电池级硫酸镍、30万吨电池级磷酸铁及1万吨电池级钴产品新能源材料项目。（3）钴镍等金属品种的价格波动及供需关系变化将对本公司的盈利能力产生重要影响。公司将通过适当的期货市场套期保值来锁定收益，稳定盈利水平。

业绩与估值：2021 年前三季度，公司实现营业收入373.75亿元，同比增长13.74%；归母净利润 14.94 亿元，同比增长467.41%；扣非后归母净利润9.31亿元，同比增长226.44%。公司PE(TTM)为24.56倍，处于历史较低位且高于申万其他稀有小金属行业的29.01倍。盛屯转债（AA）价格261元，转股溢价率9.47%，YTM为-17.93%，转债余额3.83亿元。公司已触发赎回条件，但公司承诺不强赎（承诺截止日：2021年12月5日）；公司2021年12月18日发布了可能满足赎回条件提示性公告，需注意投资风险。

3.4 天奈科技：碳纳米管导电剂领军企业

公司是国内最大的碳纳米管（CNT）生产企业，主要通过研发、制造与销售三元正极材料及其前驱体实现盈利，产品包括碳纳米管导电浆料（占2021H1总营收99.34%）、碳纳米管粉体等，广泛应用于新能源汽车电池（占2020年总营收的77.33%）、3C电子锂电池、储能电池等领域。公司客户涵盖比亚迪、新能源科技、宁德时代、中航锂电、天津力神、亿纬锂能、孚能科技、欣旺达、珠海冠宇等锂电池生产企业。

行业驱动因素：（1）充电速度需求升级，带动导电剂用量增加。快充是电动产品提升便捷性的必要因素，是动力电池未来发展方向。导电剂作为一种关键辅材，可以增加活性物质之间的导电接触，对提升锂电池的倍率性能具有重要意义；（2）电池向高镍化发展，带动CNT导电剂渗透率提高。2020年国内锂电池市场常规类导电剂（炭黑+导电石墨）份额超50%。GGII预测，随着动力电池高镍化、硅碳使用量提升、头部企业导入验证新型导电剂加快，2025年中国新型导电剂市场占比将达57%，其中CNT导电剂占比将达55%。

公司驱动因素：（1）公司近两年 CNT 导电浆料产品出货量稳居全国首位。据GGII数据，公司2020年CNT导电浆料出货量占比32.3%，高于集越纳米（23.8%）、卡博特（19.6%）。；（2）公司产能有望进一步提升，具有一定规模优势。公司2021Q3拥有 1500吨碳纳米管粉体以及2.25万吨碳纳米管导电浆料产能；规划产能达产后，公司将拥有8,000吨碳纳米管、10.6万吨导电浆料的年产能。（3）公司每2-3年推出一代新产品进而引领市场，毛利率空间大。公司第三代及以上产品对高镍三元电池的适配性更好，2020和2021前三季度销量分别为317.75吨及 973.40吨。技术迭代使公司近年毛利率始终维持在30%以上，公司2021Q3毛利率34.38%，高于卡博特（23.44%）、德方纳米（22.46%）。

业绩与估值：公司2021前三季度营收9.12亿元，同比增长188.72%，归母净利润2.04亿元，同比增长165.27%，发展态势良好。公司PE(TTM)为135.18倍，处于历史较高位且高于申万其他化学制品行业的81.47倍。公司拟公开发行8.3亿元可转债，用于碳基导电材料复合产品生产项目，该项目拟在2025年12月投产，建成后可形成5万吨导电浆料、5千吨导电塑料母粒以及3千吨碳管纯化加工的生产能力，其发行申请已于11月30日获得中国证监会同意注册批复，建议积极关注进展。

投资建议

21Q4起，芯片供给逐步改善，海运费等已于高位企稳甚至部分回落，新能源车有望进入加库周期；三元锂电池在能量密度、快充性能、续航能力表现优异，是新能源汽车的主流动力；新能源汽车电池及其原材料相关转债标的转股溢价率整体偏低，正股业绩偏乐观，成长性较好。在动力电池及其原材料赛道中，建议重点关注动力电池本身及其上游关键原材料的技术迭代，在其中选取具有前瞻性布局、具备出货量及产能优势、优质客户资源优势的标的进行投资。

风险提示

权益市场高位震荡，警惕系统性风险；部分转债投机氛围旺盛，价格风险和政策风险上升；新能源汽车产销量不及预期风险；动力电池及其原材料需求不及预期；新冠肺炎疫情长期持续，海外疫情蔓延风险；技术进步和产品替代风险；项目投产进度不及预期的风险；不强赎承诺集中到期

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2021年12月24日

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