以思维导图照见投资路径

（原标题：以思维导图照见投资路径）

文/姚斌

《投资家的思维导图》是姜昧军先生集二十年资产管理实践所得，它展现了机构投资者构建投资体系的逻辑和思维导图，为我们提供了一条明晰的投资路线图。思维导图又称心智导图，是表达发散性思维的有效图形思维工具。当年，东尼·博赞因创建了“思维导图”而以大脑先生闻名国际，成为英国头脑基金会的总裁。

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在姜昧军先生看来，投资之方法有二：一是与市场参与者博弈，一是与上市公司共成长。如果选择了后者，即长期与优秀的上市公司共成长，那就是一种实业投资的心态，但其中的关键词在于真正足够“优秀”。公司只有足够优秀，才能获得投资的最大回报，它表现为优秀公司长期价值的成长，即上市公司的收入、利润、资产规模、现金流等大幅上涨。此时，投资上市公司的理念、心态、逻辑跟投资非上市公司是一致的，就是把自身作为上市公司的股东，追求上市公司的长期发展。过去十年，无论美股或A股皆出现了股价涨幅超过十倍的公司，形成了“十年十倍群体”，说明这种策略十分有效。

投资需要思维逻辑原点，这个原点又被称为“原力”，它是投资者做出某一投资决策的根本思维原点。这个原点在我看来，就是基于公司层面的第一性原理。只有从这个原点出发，在投资逻辑上溯源追根，从根本上累积经验，才能在剧烈波动中优化投资能力，从而避免投资的脆弱性。“风险控制”告诉我们只要足够谨慎、足够勤勉，就可以避免出现大幅亏损的结果，但它没有告诉我们投资本身必须面对的险恶环境。

风险通常是在大量不确定性的情况下产生的。风险不等于危险，一些极大的危险是由极少发生的状况造成的。风险也不等于结果，基于后果的防守会使人丧失对风险来源的关注，从而弱化对风险的控制能力。风险的源头在于能力的建设，如果没有绝对的能力，即使装备再精良，做再多的准备，还是会出现意外的情形。当投资者直面资本市场的复杂性并对它充满敬畏之心时，反而会加强投资者对自身能力的关注以提高在市场中生存的概率。投资能力是防控风险的最好手段，也是控制风险发生概率的根本力量。由此，投资能力的建设是第一生产力，它是投资结果最大的保证。

这样就涉及到能力圈的问题。投资者需要一个挑战生存极限的能力圈，而一旦超过这个能力圈，投资能力就会呈现指数级下降。投资者往往会混淆投资结果与投资能力之间的关系，这在心理学上被称为“归因偏差”。也就是说，当投资出现好的结果时，投资者一般会归因于自身的正确判断，而忽视了客观资本市场的随机性和不确定性，从而陷入过度的自信。

市场的波动如同大海里的波澜永无止境地起伏，只要市场参与者身处如大海般的市场上，就必须直面波动。波动源于市场参与者理解的不一致。无论是哪种情形，波动都是一种成本，在投资者无力支付而放弃前，它还不是真实的损失。投资者如果要在波动低谷中投资，不但要克服客观上被“下落的刀”割伤的危险，还要忍受与绝大多数人不一样的孤独和质疑，承受来自大众的心理压力，这就是波动带来的巨大成本。一旦投资者付不起这么高的成本，即使胜利在望，也会无奈出局。

科技类公司由于科技研发的高度不确定性，投资者如果对此判断失误，就有很大可能产生投资困境。从纳斯达克的历史来看，科技类公司已经创造了真实的价值，改变了世界，投资者也取得了高回报。然而，真正能够取得高回报的投资者并不多，因为波动巨大，短期价格往往可以从上涨几千倍到亏损98%甚至完全清零。在2000年纳斯达克暴跌时，大部分公司的跌幅都在90%以上，但经过20年，很多公司又上涨了几十倍甚至上千倍。在这个过程中，真正能够完整取得高收益的投资者凤毛麟角。

今天的特斯拉似乎光芒四射，但在2020年2月的近1000美元下跌到300美元左右，又从300美元上涨几倍到现在的1:5拆股到670美元(相当于拆股前的3350美元)，相当于从2020年2月先下跌了70%，然后又上涨了10倍。很少有投资者能够承受70%的下跌，他们往往因为突破心理承受能力极限和风险指标报警而忍痛放弃，最后与十倍收益擦肩而过，承受两次暴击的伤害。因此，谋求短期投资成功非常困难。如果不能忍受短期暴击，那么也无法获得高回报。

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自从本杰明·格雷厄姆在1934年发表了《证券分析》和1949年发表了《聪明的投资者》后，就开创了以价值投资为投资理论的全新时代，奠定了证券投资业一代宗师的地位。格雷厄姆价值投资核心理念是寻找便宜货，核心指标是安全边际。它是大萧条和大衰退时代的产物，深受当时市场环境避险情绪的影响。格雷厄姆所聚焦的便宜货在股市极端低迷时比较常见，投资者很容易根据格雷厄姆标准，即低于公司净资产2/3的价格买入股票，但这种机会在之后的投资环境中却很少见。并且，投资者即使寻找到了交易价格低于其净资产2/3的投资标的，公司也很有可能存在重大价值毁灭的因素或面临一定概率的破产威胁。识别这类风险以及准确评估假设破产后公司的资产重置价值，才是格雷厄姆价值投资方法成功的关键。

巴菲特早已进行过格雷厄姆式的投资实践。1962年12月12日，巴菲特以大致8美元的价格买入伯克希尔股票，而当时公司净资产大致是16.5美元左右。1965年4月，巴菲特合伙企业成为伯克希尔的控股股东。然而，到了1985年，巴菲特关闭了伯克希尔的纺织业务。巴菲特在1985年致股东信中这样写道，我们面对一个悲惨的抉择。纺织业务门槛低，竞争激烈，而且有国外同行低成本的强力竞争。尽管伯克希尔的纺织业务拥有优秀的管理者，但仍然不行。巴菲特在评价这一投资行为时用了这样一句话：“那是一个极其愚蠢的决定。”这表明，一个行业如果处在持续的衰退或重大的危机中，当前资产价格很难按照市值变形，估值最终就会像夏天的冰激凌一样慢慢融化。

进入21世纪，互联网经济从此崛起，成长股或科技股成为最大赢家。美股从2009年始，开启了长达13年的历史上最长的繁荣时代，至今尚未完结。以纳斯达克市场为代表的科技创新类公司的股票涨幅远远超过标普500指数成分公司的平均水平。成长股完美地战胜了价值股，并且两者之间的收益率差距越来越大。截至2021年12月，特斯拉、苹果、脸书、谷歌等科技类公司的股价均创出了历史新高。这就导致了估值作为投资重要的技术，不再具有“一票否决”的能力，反而成为我们观察公司价值的一个视角和窗口。这些基于移动互联网的科技公司，其业务具有巨大的可塑性。现有的业务，未来增长率无论如何估计，都不足以对现有的价格进行合理有效解释。

在“十年十倍群体”中，有四种类型公司值得关注，它们分别是滚雪球、泥石流、高周期和硬科技，这四个领域是有着十倍股大鱼的海域，值得投资者在这个海域里深耕细作，基本上符合查理·芒格先生所说的，在有鱼的地方钓鱼。从美股的情况看，过去十年，出现大量的十倍股，消费、医药、科技类公司表现尤为显眼。在2010、2019年间美股股价上涨超过10倍，并且在2019年市值大于10亿美元的公司有81家。A股与此相似，过去十年涨幅超过十倍的公司股票集中于医药生物、食品饮料、电子三个行业。这三个行业的公司数量大大高于其他行业。

投资股票等同于投资公司，找到伟大的公司，与伟大公司共成长，是投资十年十倍股的核心要义。创造十年十倍的投资回报的公司，无一例外都经历了长期快速成长过程，以收入、利润或者ROE来衡量，这些公司都是优胜者，其客户数量、收入、利润衡量公司规模都呈大幅跃升。极少数的公司取得了大部分的收益，“强者恒强”的收益递增效应造就了十年十倍股。

领先的企业建立了竞争优势，其品牌、客户资源、有形或无形资产等形成的优势，就像雪球一开始就从顶端滚，越滚越大。这种竞争优势使得行业的价值向优势的企业集聚，市场份额不断增加。相反，行业内其他公司纷纷退出市场或者被兼并收购。头部公司的集聚效应使得其规模扩张的速度要远大于行业平均增速，资本市场基于公司未来发展前景给予更高的估值，公司的价值实现了“双向扩大”的趋势。

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姜昧军先生已经定义了四种“鱼群”和“大鱼”，分别是滚雪球、泥石流、高周期和硬科技四大板块。这些板块在过去十年都出现了众多的十年十倍股。相对于雪道，他更关注的是“雪球”，也就是那个可以滚起来最后形成趋势的“坡顶上的雪球”，以及形成最后“大雪球”的过程。

在这个大变革的时代，赢家通吃是破坏性创新的规律，也是研发型创新科技公司的竞争规则。研发过程与研发目标都是具有高度不确定性的，但如果一家公司取得了突破，在这个领域就具有了竞争优势。不管竞争对手投入了多少资金和资源，在这一刻都将归零。破坏性创新最早由约瑟夫·熊彼特在1912年提出，之后，克莱顿·克里斯坦森补充和改进了熊彼特的创新理论。他认为，破坏就是找到一种新路径，进而找到一种新的生产函数和模式，通过破坏性创新在低端市场形成新的优势，或者形成有别于原有市场的新市场。

所谓的硬核科技是指基于科学发现和技术发明之上，经过长期研究积累形成的，具有较高技术门槛和明确的应用场景，能代表世界科技发展最先进水平、引领新一轮科技革命和产业变革，对经济社会发展具有重大支撑作用的关键核心技术。最具代表性的硬核科技主要体现在光电芯片、人工智能、航空航天、生物技术、信息技术、新材料、新能源、智能制造等领域。

硬核科技的一个显著特征是在研发上的高额投入以及研发、产品和客户之间相对简单的关系。在AI算法、5G标准、芯片设计、原研药开发等领域，研发构成破坏性创新，研发投入在销售费用的比重可以作为这个行业简单的标志性指标。创新的投入一旦形成突破，专利技术改变原有的格局，就会迅速打破此前的市场格局，形成垄断优势和竞争壁垒，直到新的竞争者突破这个新的壁垒。

硬核科技公司价值创造的过程往往是行业关键技术取得突破，从而带动巨额资本投入，经过多轮技术迭代和多轮融资、新产品和专利才能面世并投入商业使用，从而推动新产业链形成，行业价值也被新公司获取，新的创新型公司获得十年十倍的增长机会。由于技术创新具有高度的不确定性，注定了只有少数公司获得整个产业升级价值，而谁将胜出很难判断，参与的公司和投资者都将承担巨大的不确定性风险。这就是投资这类十年十倍的硬核科技公司最大的风险。

破坏性的技术创新从一开始就是资本的竞争，其中的摩尔定律主导着行业竞争。1965年，《电子学》杂志发表了戈登·摩尔撰写的一篇文章，文中预言半导体芯片上集成的晶体管和电阻数量将每年增加一倍，而成本却成比例递减，这就是著名的摩尔定律。研发+重资本投资的硬核科技公司资本投入是公司赖以生存的命脉，并且要保证在摩尔时间内，也就是18个月内，资本投入的密度要达到跟上或超过行业进步的步伐，赢家通吃。

因为这类硬核科技公司技术发现的前景具有乐观的预期，所以容易形成普遍高估值的局面。在这种情景下，投资收益取决于投资者对行业、公司的深刻理解和精准判断。成功的投资是少数，大部分会失败，但成功投资一家公司就会取得超额回报，足以抵消失败投资的损失。这种投资收益率呈现出典型的长尾分布特点，在高科技尤其是硬核科技领域屡见不鲜。

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在科技创新公司，人是第一要素。创始人坚韧不拔的性格因素毫无疑问是一切创业成功的最重要因素。然而，创新型公司总是成功者寡，而失败者众，这就注定了科技创新成为只适合少数人参与的极限游戏。就像埃隆·马斯克首任妻子贾斯汀·威尔逊所说的，极致的成功需要极致的个性，这就要以其他方面的牺牲为代价，那些极端的伟大人物总是强迫自己，以非同寻常的方式去体验这个世界，总能以全新的角度看到具有洞见的创意，但人们常常认为他们是疯子……

马斯克一个鲜明的特点是商业洞察力，能够敏锐地识别捕捉具有宏大主题和发展前景的投资赛道。从马斯克创立的几家公司来看，在资本市场中，互联网金融、新能源汽车、光伏新能源所代表的行业总市值都是万亿美元量级的行业，颠覆性的创新带来的价值转移效应使新公司可以得到原有行业的大部分价值，从而以“十倍速”方式实现价值增长。

汽车、金融、航天、能源行业都是经历过残酷竞争的行业，行业内都形成了全球的寡头垄断，几家巨无霸体量巨大的巨头垄断了全球市场。丰田、通用、福特、波音、洛克希德·马丁空间系统公司等都是具有悠久历史和庞大体量的寡头垄断企业，过去几十年从来没有新的公司能够挑战它们的霸主地位。但马斯克成功地做到跨越行业壁垒和行业内成功企业的护城河，同时在这么多不相关的领域内取得成功，不断挑战原有的行业霸主地位，并且在市值上已经实现了超越。

马斯克把自己的思维模式称为“物理学第一性原理”，他认为，物理为那些跟直觉相悖的新事物提供了一个很好的框架，这种框架可以应用到商业实践中，形成了创新商业模式的底层逻辑。比如说量子力学就是违背直觉的，实际运动规律与人的感觉正好相反，并且物理可以通过实验高度精确地验证。物理学之所以可以在这些违背直觉的领域取得进展，就是因为他将事物拆分到最根本的单元，然后从那里推理，这几乎是探索未知领域的唯一有效的方法。

马斯克深刻的商业洞察力还体现在其技术和商业模式的创新上，使公司价值得到进一步增强。随着特斯拉新能源汽车的逐步普及，人们已经越来越清楚的意识到，电动汽车跟传统的汽油汽车相比不再是同一行业的简单迭代。这种创新带来的价值将深刻改变汽车行业乃至石油、大宗商品市场。随着电动汽车以及自动驾驶技术的发展，未来汽车行业已经不再仅限于满足人们交通出行的需求，汽车将逐步成为轮子上的“手机”，从而与更广阔的需求连接，使电动汽车的价值空间更为广阔。特斯拉正在引领汽车行业成功地实现“出圈”，进入万物互联的广阔应用场景，而这一商业模式的转变是特斯拉最大的价值增长引擎。由此，我们可以看到原本壁垒森严、墙高河深的行业霸主，正在被行业的新进入者挑战，几十年乃至上百年构建的护城河被轻易攻克。

从硅谷走出的大批由技术驱动的硬核科技公司来看，它们已经呈现出清晰的发展路径。它告诉我们，只有卓越的人才和专注于改变世界的技术，才是最重要的，至于是否有清晰商业模式和可靠的盈利目标并不重要。技术才是硬科技公司的核心竞争力。未来十年，沿着技术突破和技术应用这条主线，可以预见在商业模式颠覆性创新的纬度，未来大量公司将不断涌现。类似特斯拉这样的颠覆者对投资行业价值创造逻辑的颠覆性影响，值得高度的期待。