(原标题:白酒股暴跌,我凭什么敢买入?)
上篇文章(聊聊两家龙头企业)中,我提到:
“这本《投资的护城河》,对于我而言具有巨大的价值,这个价值不体现在护城河部分——这部分我已经相对熟悉了——这本书对我更大的价值是:
在作者写的内容的启发下,我总结出了一套如何看企业管理层的方法,而我自己感觉,这套方法,帮助我的投资大厦,补上了非常重要的一个环节。”
所以,今天这篇文章,讲是我的投资体系里很重要的一部分,即:
在分析一家公司时,要不要、以及如何对管理层的价值,做出判断。
这个话题,虽然我现在看来很重要,但我的投资体系是从格雷厄姆《聪明的投资者》开始的,虽然后面也加入了林奇等各路大师的内容,当然也包括我最喜欢的巴菲特和芒格,但我的投资体系,底色始终是格雷厄姆。
而格雷厄姆对管理层的态度,是不在意、甚至要回避,这一点也跟他的投资理念是一脉相承的:
在格雷厄姆之前,投资是跟占星、巫术差不多的东西,是他把证券分析变成了一门学科,从他开始,投资变成了可以定量分析的学科。
至于管理层,他们是不可量化的,所以,格雷厄姆选择忽视、甚至回避管理层,就是顺理成章的事情了。
事实上,格雷厄姆思想体系的精髓,就是尽量回避不确定性和风险,管理层则由于不可捉摸、甚至会离职,所以,格雷厄姆更多是把管理层看做风险的来源,而非收益的来源。
格雷厄姆教出了很多超级投资者,其中传承他衣钵最彻底的施洛斯,老先生不算有名,但收益吊打市场,而且以从不见管理层、不去现场做调研、只在办公室看数据而闻名。
后来,我开始关注管理层,是因为两个方面的原因。
一方面,是随着读巴菲特致股东信的次数增多,我就是再瞎,也能注意到,巴菲特的选企业标准里,永远有管理层要有能力、诚实这一条。
(有能力、诚实(competent and honest),想了解具体内涵,后台输入巴菲特)
早期的时候,我一直以为,巴菲特只是喜欢夸奖旗下经理人,所以才会总是说“没有XX,我是不会买这家公司的”之类的话。
后来我发现不是,巴菲特买的公司,不能说全部,似乎大部分企业的管理层,在他的两个标准上,都是表现不错的。
这期间,我还看了《巴菲特的CEO们》这本书,感觉他们确实是有一些异于常人的地方。
另一个原因,是我在这些年的投资和工作中,越来越感受到一个事情,那就是:
企业是死的,人是活的,具体来说,企业之所以有如今我们看到的竞争优势,除了极少数天赋异禀的企业(比如某些石油公司),大部分公司,都是靠人—1个个活生生的人—给做出来的。
值得一提的是:在此过程中,我的本职工作(管理咨询,帮企业解决管理问题)和做这个公众号的经验,也给了我很多书本上学不到的感受。
企业的员工可以有很多,但管理层尤其重要,他们的举措,可以增强或者削弱企业的竞争优势,如今我越来越体会到这一点。
但是,由于企业的管理者会老、会跳槽、会变坏,所以,如果一家企业,必须依靠几个管理者才能获得成功,那这也不是一家好企业。
所以,这就有了如今我对企业管理层的第一个观点:
管理层本身,并不能成为一家企业的持续性竞争优势,但是,他们却能极大程度上影响企业竞争优势的走势。
甚至对绝对大多非“天赋异禀”的企业而言,正是管理层的努力,创造出了企业的竞争优势。
接着,我们来看关于企业管理层的第二个方面:
管理层这个因素,在什么样的企业中,会比较重要?
关于这个问题,我之前的一篇读后感中,很清楚地写了我自己的思考。
在上面这篇文章中,我把管理层和企业当做两个维度,每个维度分成3个级别,一共分成了9种情况,如今再看文章,我觉得当时的判断,并没有什么需要修改的。
只是,分成9类实在有点复杂,而在这次重温巴菲特致股东的信之后,我将这第二个方面问题的答案,浓缩为一句话:
“只要不是顶级生意,管理层负面行为一票否决。”
这里面有几个因素,我们一个个来看。
第一个因素是“顶级生意”,什么是顶级生意呢?
在我的定义里,顶级生意,是那种竞争优势已经人尽皆知、而且短期内很难因为管理层的愚蠢行为而发生改变的生意。
举例来说,茅台酒是这种生意的典型,茅台的品质和品牌优势,中国人尽皆知,历任管理者也不乏出昏招的、侵犯小股东权益的,但是,这并不阻碍茅台这家公司,为投资者带来巨大的回报。
第二个因素,是“管理层负面行为”,这个我留到管理层的第三个问题去展开。
第三个因素,是“一票否决”,意思就是:
将来我在分析公司的时候,会把管理层的行为分析当做必选项,如果发现公司管理层做出不利于股东的行为,这家公司不会进入我的买入列表。
另外如上文所说,第三个因素是对非顶级生意而言的,对于顶级生意,我对管理层不当行为的容忍度,会明显提高。
这里,我的标准有个和巴菲特的不同之处:
巴菲特并没有做“顶级生意”、“非顶级生意”这样的区分,他的标准是:不管什么样的企业,只要管理层不是他喜欢的类型,他就不会买,企业再好也不行。
很明显,我的标准比巴菲特宽松一些,换句话说,我给“顶级生意”破例了,意味着对我来说,只要是一门顶级生意,我可以忍受不合格的管理层。
原因在于,对巴菲特而言,他能够更加方便和近距离地评估一家企业的管理层。
而对于像我一样的普通投资者而言,我们可能永远无法动态、持续地评估一家企业管理层的真实情况。
所以,对于那些竞争优势已经很明显的公司而言,我可以接受一时的管理层不佳,这方面我最典型的案例,就是2013年我买的泸州老窖,也是我人生中的第一家公司。
当时泸州老窖的管理层,接二连三出昏招,“弯道超车”、“1573控量保价”、一大堆贴牌产品。
而且,正当网上很多人说“厨房里不只有一只蟑螂”的时候,咣当一声,泸州老窖直接丢了5亿的存款,简直可以用荒唐来形容。
当时我之所以撑得住,原因之一就是上文所说,我认为泸州老窖的窖池和品牌一直在,而这些才是公司的竞争优势。
后来,公司新的管理层上任,泸州老窖很快就从颓势中走出来,如今经营业绩蒸蒸日上,股价也跟着不断创出新高。
最后说关于管理层的第三个方面,这部分也是最关键的,那就是:
既然我们不具备巴菲特那样的圈子,以及近距离了解管理层的机会,对于普通投资者来说,应该怎样判断一家企业的管理层呢?
根据我目前的积累和思考,我认为有6个方面,包括1个输入、1个过程、1个结果和3个辅助。
需要说明的是,我所说的这6个方面,全部是围绕巴菲特所讲的有能力(competent)和为股东长期利益着想(honest)两个标准来的。
这就意味着:一个从这两方面来说不错的管理层,有可能从性格上,是被你所讨厌的。
我们先来看这6个方面,从1个结果开始说。
这1个结果,就是“带领公司持续获得远高于社会无风险成本的ROE”。
这一点,实际上也是我选择分析公司的标准,所以,你可以理解为在选择分析对象时,已经默认这家企业的管理层是可以做到这一点的。
这里要注意的是,要看这群管理层,只是享受了前任的工作成果,还是自己的努力。
如果是后者,就算在这一条上合格了,如果是前者,更要关注其他因素。
说完结果,然后说1个输入,他指的是:管理层薪酬和公司经营业绩的匹配情况。
这种匹配分成两个方面,一方面是静态的匹配,对于一家企业来说,相对于他的经营情况,管理层薪酬的绝对水平如何?
这个判断,可以用同行对比,也可以跨行业来看。
这里有两个点要注意:
第一,要以企业的ROE水平为主,兼顾考虑企业的规模,因为很多企业给管理层定薪,考虑的核心因素之一是企业规模(营收、总资产等)。
第二,不能简单地用“和其他企业差不多”,作为企业管理层薪酬合适的理由,“别的小朋友都有,所以我也要”,是高管薪酬制定时常用的思路。
“和其他企业差不多”,只能中性看待,但经营结果没有大幅超出同行、薪酬却大幅超越同行的情况,则是铁打的负面行为。
薪酬与业绩匹配的第二个方面,是进行动态的匹配,具体来说:
公司核心管理层的薪酬变化趋势,是否与公司业绩的变化趋势一致?
就目前的感受来说,我猜A股企业高管的薪酬,大概率是“竞争式上涨”。
另外提醒读者们,如果公司经营业绩不佳,管理层的薪酬保持不变,就已经很不错了,想让管理层薪酬跟业绩情况保持完全一致,估计是有点强人所难了。(但我们不应该忘记,这本来是理所应当的)
接着看1个过程,他就是资本配置。
一家公司的管理层,起作用的方式主要是两个:
一个是经营管理,这个更偏日常,也是我们通常关注的方面,比如营收有没有增长、费用控制得怎样。
另一个是资本配置,这个对企业的价值影响更深远、更大,但经常被我们所遗忘。
我们判断一家企业的CEO干得怎么样,更多是看当年营收、利润,最多看到ROE。
但是,很少有人会专门去关注,这位CEO,他是怎么用股东的钱的,以及除了股东的钱,他还用了哪些钱、都是怎么用的。
资本配置这个事情,你可以理解为一家公司的重要业绩驱动因素:
在做出资本配置的当年、甚至几年内,可能都不会见到立竿见影的效果。
但换个角度,你可以理解为:
一家公司当年的表现,除了管理层的经营行为外,还有很大一部分,是由之前做出的资本配置决策影响的。
那么,管理层正确的资本配置方式,是什么样的呢?
下一篇文章,我将继续给各位讲解,并详细介绍其他三个更实用的、判断管理层成色的“试金石”。
我们下一篇见。
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