医药价值再度彰显，中国创新大浪淘金-2021年终投资者交流（一）

（原标题：医药价值再度彰显，中国创新大浪淘金-2021年终投资者交流（一））

本文为1月6日年终投资者交流路演实录，第一部分是阐述了对近期医药行业的一些看法~

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大家好，今天很高兴跟各位投资者进行一次线上的交流。最近医药跌得比较多，我们的净值也受到比较大的波及。这里的副标题，我们的观点：医药价值再度彰显，中国创新大浪淘金。这里面有两个核心点，一个是医药，特别是港股医药跌了这么多之后，我们觉得这里面的价值是非常明显的，所以用了“彰显”这个词。另外就是港股医药跌的逻辑。中国的创新开始证伪，但是我们觉得这个行业本身是没有问题的，只不过行业可能是从海选赛到淘汰赛，需要有一个大浪淘金的过程。其实每一次泥沙俱下的过程，对于我们来说，都是从这里面寻找金子的好的机会，而且当然这个金子并不一定是当下广泛受认可的龙头或者是主流的标的。我们是觉得可以结合医药行业发展的阶段和进程来寻找，去辨识，不再是去看粗的大逻辑，而是非常细致的，研究判断的过程。

一、对于医药行业的看法

（一）医保谈判的政策问题

先来探讨一下医药行业的问题。最近医保降价让很多人开始担心这个行业逻辑是不是被动摇了，根基是不是被动摇了。所谓的控费，或者是医保谈判的政策，到底会不会动摇行业的逻辑？为什么会控费？到底什么才是医药行业景气的底层的驱动力？控费的影响会不会有摁下葫芦起来瓢的问题？接下来医药行业的部分会有一个比较详细的探讨。简单地来说，如果用一句话来总结，当下的市场就是，摁下的葫芦是非常显而易见的，但是浮起来的瓢被忽视了，或者说还没有被重视，整个医药行业被杀得非常低。

先看一下两个图。左边是代表港股医药股的恒生医疗保健指数，过去半年的时间里面，接近腰斩或者是腰斩的状态。右边这个是我们自己做的恒生医疗保健指数更长的时间，相对于回归参考值的偏离度。回归参考值我们是用了医药行业整体每年10%左右的增长，这里的参考值差不多是比例增长的回归值。可以看到，现在的下调的程度已经超过了2018年底4+7集采时的双低，也超过了2020年初新冠疫情冲击时，比那时候更偏离。医药行业指数偏离程度已经非常突出了，这是整个行业的指数。回调的背后，巨大偏离的背后，很大一部分就是市场对于医药行业的担心，尤其是创新的部分。这里面主要的担心，一个是价格的问题，另外一个就是控费的问题。

新药入保的谈判，会不会持续每年都要高降幅，高降幅会不会破坏创新药的逻辑或者是前景，这都是市场所担心的。

实际上如果我们梳理过去十年，就会发现类似的控费的担忧，每隔几年就来一次。过去十年发生了几次，情况非常相象，基本上医药行业指数连续两到三年上涨之后，借着某一个政策，可能是比较强的，可能是相对没有那么强的政策作为理由，半年的时间里突然暴跌40%以上。这样的情况发生了很多次。从2011年安徽的双信封开始，实行最低的中标价，包括2018年，大家印象非常深刻的4+7的集采，也是实行最低的中标价。很多人担心医药价格体系是不是被不可逆地给破坏了，那个时候行业指数也是出现了40%以上的跌幅。2015年也是，有一个总额的控费，市场担心这个行业天花板会不会被封杀。

今年主要的导火索，是新药入保谈判。市场担心医保一味地降价，会担心这个产业的逻辑，这些都是市场的担忧，每隔几年来一次。我们的观点很明确，在经济转型换档期，对于医药行业来说，控费其实是一个标配，是没法回避的。要么是完全不投医药行业了，如果是投医药行业，年年控费，每年的力度和形式不太一样。但是我们觉得，可能也不需要对控费太担心。因为其实控费对于整个行业发展来说也是有意义的，我们从另一个角度来说，是促进整个行业升级的。这时候就有两个问题，第一个，为什么控费是回避不了的？另外一个，为什么控费不仅仅是坏事，还有一些意义？

先来看一下，这个表里列出来中国、美国、日本的数字，这个主要是在GDP增长减速的时期，比如说美国和日本80年代到90年代，中国是在2010年之后，特别是2015年之后，我们看到GDP增速放缓。GDP增速放缓意味着什么呢？最直接的就是医保基金收入的增速也放缓。因为有很多时候，工资也放缓了，财富效应也放缓了，基金收入增速放缓。但是对于医药行业来说，基金的支出增速有非常强的惯性，所以如果是要保证基金不要穿底，就需要给强惯性一个刹车。刹车的方式就是控费，让基金的收入增速跟支出的增速形成匹配，这个就是控费的第一重的意义，因为需要保证这个医保基金收支的平衡。

除此之外，控费还有一个非常重要的意义。基金支出增速放缓之后，如果我们还希望医药行业保持比较好，比较健康的升级的需求，就需要在存量里面挤出很多的资源，去扶持这个增量。所以控费也是整个行业升级的关键，因为控费是挤压存量的手段。挤压出来的存量，一部分是收支平衡，另外很大一部分是放在扶持创新上。

这个时候就会有一个困惑，控费为什么会促进升级？我们一般听到的控费，感觉要么是很大价格的降幅，直观的感受是破坏整个医药行业的价格体系，会不会动摇整个行业的景气，我们就看一组新的数据。

这一组数据其实比较简单，过去十年，每年都会有各种不同方式的控费，如果看医院的门诊和住院人均次费用，每年是非常稳健增长的，右边的是药品，左边的是医院，药品也是每年保持相对稳定的增长。这里有一个问题，微观上50%，80%，甚至更高的降幅，为什么整个行业价格体系是非常稳健上行的呢？这里面一个关键的点，伴随着医药行业发展的过程当中，一直有一个结构的升级，结构升级在哪里呢？我们举一个例子，因为这个比较典型，我们就拿过来当成一个例子。

比如说多发性骨髓瘤这个病的口服药，数字列的是样本医院的情况，我们看到不管是沙利度胺，还是来那度胺，过去四年都降价了。沙利度胺是老药，没降多少，大概八个点。来那度胺从5万降到了七千，降了86%。下面这一行，月费用依然有整体的上行，这是一个小小的缩影。为什么我们发现微观上到处是控费，感觉这个也降，那个也降，但是宏观上，我们发现治疗的费用是稳固上行的。因为整个结构的升级在加速，控费会促进升级的加速，原来很多只能吃比较老的药，现在有一些新药可以渗透这部分当中。所以控费也一个非常重要的意义，能够促进升级，大家以前用非常普通，非常便宜的药，因为控费的方式，原来100%用沙利度胺，现在很大一部分用了更好的创新药，保证了整个价值体系的上升，月度的上升过去四年增长了600%多。整体价格稳定上升的背后，是升级在加速，替代也是在加速的。这是一个非常简单的例子，相当于是一个缩影。

沿着这个例子再思考另外一个问题，对于多发性骨髓瘤这个病，为什么沙利多胺200多块钱，来那度胺虽然降价86%，依然是7000多块钱，伊沙佐米14000，这是为什么呢？升级带来这么大的跳升？行业动不动降价50%，80%降价幅度的时候，行业整体还有这么大的提升？关键是价格跳升的差别这么大。为什么差这么大？首先是ORR、PFS、OS提高一些，但这个“一些”并不是无限的，只是提高了“一些”，但是对于患者和家属来说，愿意为提高的这些临床价值付出“巨大”的价值提升，并不是提高了50%，就增长了一倍或者是两倍，而是几十倍的跳升。这是我们理解医药行业非常关键的点：真正驱动这个行业景气度的不是政策（虽然政策在塑造一个行业），也不是其他周边的因素，而是每一个患者对这个疾病比较强烈的恐惧和对健康极强的渴望，这种恐惧和渴望可以转化成为，在特定的场景下，其实可以转化成为极高的支付意愿。这就是为什么我们看到临床价值上升了一部分，但是我们发现价格不仅仅是十倍、二十倍的提升，有时候甚至是上百倍的提升，这是背后医药行业的驱动力，是人类对于疾病的恐惧和对于健康的渴望。

其实我们把这种恐惧和渴望作为医药行业的第一驱动力，可以解释很多的东西。上面这些都是例子，可以解释医药行业里面非常多的特性，也可以解释非常多的业务特性。因为这种恐惧和渴望，大家对于吃到肚子里的药，放在身体里的医疗器械安全是极其敏感的，监管是非常严格的，导致医药行业的门槛变高。因为大家对这个在乎了，政府愿意去完善医疗和医保体系，鼓励创新，让大家有一个医疗上的获得感。政府在医药行业投入很多的时候，就会超过在其他行业的投入力度，这是第二个。第三个，不管是患者，还是医生，主要是患者，会有一种对于疾病的担忧和焦虑，就会非常黏。医药行业我们会发现，很多的产品黏性非常大，不仅仅是患者黏，医生也会非常黏：用习惯一个东西，不会轻易切换到另外一个，在高危场景下，不会轻易切换到另外一个品牌或者是渠道上去。这样就会产生医药行业里面发现很多的山头，有一些场景是非常黏的，非常重要的一点。第四个，大家愿意为性能，为超出更好的临床价值支付这么高的溢价，很容易催生一个属性，就是所谓的科技属性。所以医药行业天然是一个科技性的行业，最开始的时候，可能是广覆盖，大家只要有获得感就可以了，但是越走到最后，医药行业越发展，随着经济的发展，随着人们对临床价值需求的提升，他就慢慢进化成了一个非常天然的科技性的行业。

最后一个，这个焦虑和渴望也不完全是正面的，有时候焦虑和渴望太强烈的时候，就会让政府在诊疗的监管上顾及公益性，很难完全市场化。有时候也会让监管顾及获得感，而很难充分科学化。它受很多性能之外多重因素的干扰。这是恐惧和渴望作为医药行业第一驱动力可以解释医药行业方方面面的东西。我们觉得人们的这种焦虑和渴望，才是医药行业第一驱动力，这个驱动力其实很难被所谓的政策或者是控费所撼动根基。

其实这种焦虑和渴望也是影响政策的逻辑，比如说我们回顾过去，不管是美国，还是国内的医改历史，我们会发现，政府的政策目标就是不断去满足人们对健康的渴望。原来整个医药行业不规范，保障并不全面的时候，可能规范和保障是核心的医改方向。第一列的箭头主要的矛盾点在于规范和保障，那时候医改做的就是医保的扩围和药监那一套改革。在规范和保障做到一定程度之后，如果想要进一步满足大家的健康渴望，就需要促进创新，促进升级。这就是为什么后来出现了2018年的时候，动存量的蛋糕激活增量的事情；以及当下出现的 -- 扶持增量完了之后，也会激活增量之间的竞争。其实就是为了进一步实现创新提效，来满足对于健康的渴望。

不管是2015年的药政改革，还是最近的DRG，两个医改一个是在医药制造业引入增量竞争，一个是在医疗服务引入增量竞争。理解了这个我们就知道，控费是激活增量竞争的一部分。因为要鼓励新的，所以就需要动存量的蛋糕。一般动存量蛋糕的方式就是通过控费；存量蛋糕动完之后，扶持增量之间的竞争。增量扶持到一定程度之后，控费还是会出现。用我们形象的话来说，打一个比方，摁下葫芦起了瓢，一定是这样的。2018年是这样，现在也是这样。

其实控费是有意义的，也会产生影响，这个影响每一次都非常相似，就是摁下葫芦起了瓢。只不过每一次医改，每一次到下跌的时候，摁下去的东西不一样，浮起来的东西也不太一样，但是本质上是鼓励增量竞争。增量竞争就是把老的摁下去，新的，更代表未来临床价值的东西会浮起来，这是我们对于整个医药行业的看法。

前面说了经济增速换档期，因为整个医药行业主要矛盾发生了比较大的变化，它不再像之前经济高增速时一样。增速降档之后，我们去看，不管是美国、日本，还是中国，都不约而同推了一个东西——深度医改。改革行业运行的方式，在医药，不管是制造业，还是医疗服务业里面，都引入增量的竞争机制，来适应新的主要矛盾。控费在这里面就好像是一个如影随形的东西，其实有助于推动整个行业在结构上做一个腾龙换鸟。左边的是中美之间的差异，右边是我们找的日本国民医疗费用占GDP的比重，从总量上看，我们发现控费是一直发生的，但是整体上，如果从长期来看，不会改变整个医药行业整体欣欣向荣的状态。

刚刚我们说了，控费是为了促进转型的升级，不会影响总体，但是它会影响结构。这就一定会有一个摁下葫芦起来瓢的过程，但是现在整个医药行业如此悲观，背后的原因是什么呢？我们觉得很有可能出现了一个情况——摁下葫芦是可以看得见的，但是浮起来的瓢，暂时还没有那么清晰，或者是看不见。所以在控费真正发生的时候，大家会特别悲观。这就是为什么每隔几年，对医药行业来说，市场都会爆发一次对于降价和控费的恐慌。这里其实有一个错位的问题，前面讨论，从宏观的视角来看，或者是从长期的尺度来看，可以看到整个医药行业会持续超额增长，盈利水平也会保持比较强劲。不管是在量上，还是长期趋势上，都是非常好的，这就是之前为什么两到三年都一直在持续往上走的原因。但是在微观上，看到医保每一次控费的方式虽然不一样，但是控费的事实是明确的，降价逻辑也非常清晰。每一次看到这些东西的时候，感觉医药行业是不可逆要下行了。

如果我们看到宏观上非常乐观，微观上又非常悲观，这里面就会有一个错觉。我们觉得这里面的错觉，有可能是忽视了某些结构性的变量。在这种结构性的变化当中，摁下的葫芦大家都清清楚楚看到了。对于某些企业，或者是某些产品的打压大家都看到了，但是浮起来的瓢，在未来会出现，或者是静悄悄的体现。可能是因为近因效应，控费真正发生的时候，大家很容易放大前者悲观的印象，忽略了后者乐观的前景。

实际上如果回过头来看，每一次下跌超过40%，因为控费原因的医药行业大悲观，回过头去发现行业还是那个行业，非常景气，而且这个行业里面的驱动力，塑造因素是政策，但是本质的驱动力是人们对于这种健康的渴望、对于疾病的焦虑或者是恐惧。

所以我们觉得，每个时期的控费的政策，只不过是不断转型，不断升级如影随形的东西。医药行业跟踪下来这么多年，确实不一个一劳永逸的行业 -- 感觉我看到了一个东西，可以长达很长时间放在那里不用动了。因为每一次控费过来的时候，都需要摁下一个葫芦，我们需要找这个摁下来的葫芦旁边浮起来的瓢是什么，所以它一直是有一个沧海桑田变化的过程。我们觉得每一次摁下葫芦的时候，是我们积极主动找浮起来瓢比较好的机会。

（二）关于创新药的谈判

接下来看一下最近关于创新药的谈判。前面是各种各样医药行业的集采，最近医药行业的谈判又是摁下了什么样的葫芦，浮起来什么样的瓢呢？我们来探讨它到底是试图促进什么样的转型升级？先来看一个例子，比如说医保局，他在做创新药谈判的时候肯定要算帐的。创新药如果是降到美国的1/12-1/16才合适，对于医保局来说，才能负担得起。对于药企来说，1/12-1/16，对于本土的创新药企来说，还是能算回来这笔帐的，还是有钱可以挣的。具体测算的方式就不在这里一一说了，是一个大致估算的平均。我们看这几年医保谈判之后的结果，虽然是有一个平均的数，但是在具体谈判的过程当中，会有一些不一样的东西。

这些是国内谈判之后药的价格和美国价格的比例，左侧的数值比如说如果是0.2的话，就是1/5，如果是0.03就是1/30，如果是0.05就是1/20。先看右边这个矮的，分三块：高价的慢病药对于医保级来说不是第一优先，要么降很多，要么不能进。如果是很高价的慢病药，对于医保还不是完全能支撑那么多的。第二个是因为PD-1，竞争的家数确实比较多，也可以降价到很低。第三个是罕见病，在目前医药行业的发展阶段，国内的情况就是连大病很多时候都顾不过来，如果是罕见病还维持非常高的天价的话，对于医保局来说也是很难负担的。这三类要么是降得非常多，要么就不进了，这个实际上就是医保局在谈判的过程当中摁下的葫芦。

医保局为什么会摁PD-1呢？他其实是告诉市场，或者是整个行业里面的企业，医保局不希望资源过多地配置在过度内卷的竞争上。为什么更扶持左侧，压制右侧？也是有一定的引导性，就是希望大家能够有序地竞争。右侧的这些数据是2021年没有更新特别多，基本上是一样的，比如说今年PD-1定价比去年更低了一点。一压一浮的过程当中，已经体现了医保局这一轮改革的方向，实际上就是扶持往左侧的转型去升级，打压右边。打压什么呢？第一个是慢病支持。支持不起特别贵的，跟罕见病一样，如果太贵的话，对于当下阶段来说，是支持不起。第二，PD-1为什么要打压，就是医保局给市场的信号。我觉得不仅仅是PD-1，未来很多创新药都会经历这个情况，不要在一个靶点上，浪费太多的社会资源去内卷。这些资源应该去做格局更好，完全没有被满足的医疗需求，这个是医保局潜在的隐性的引导。其实我觉得每一个投资人读懂这一点非常重要，相信行业里面的企业已经读懂这一点了，其实就是去鼓励大家去做一些未被满足的需求，而不是去挤那个已经被满足的。你在那里使劲卷，通过这种非常强的执行力跑出来，医保其实并不希望把资源太多的投入到内卷的靶点上，鼓励大家去做一些真正未被满足的需求，那些需求是竞争格局更好的，也是医保局愿意扶持的。甚至可能只有1/5到1/6的价格，也可以给他，这是整个医保局的效果和影响。

实际上，最终如果是把这些药分分类，分了四类。最下面的回报，我们觉得前景是堪忧的。不仅仅是国际竞争力不足，定价环境又不友好。中间的两个会稍好一些。第一类，标红这一类的回报前景我们觉得是最好的。首先有国际竞争力。以美国1/5-1/6的成本研发了，说不定还可以拿到美国去卖或授权到美国去，性能比美国的原研药更好，这是很大的竞争优势。而且如果国内定价有利的话，这类企业是非常明确有利可图的，而且回报预期也是非常乐观的，这就是我们跟踪的关键类别：国内的保障是基础，如果是能够出海的话，是一个更好的制胜的因素。在国内拿到相对理想的定价，其次还要出海。这种药企是我们非常看好的。

所以，回到本土创新的投资，最后我们总结一下就是：第一层思维：创新药有望蓬勃发展；第二层思维：过强共识带来冲击，但是！每一轮控费他其实都蕴含着每一次新的转型与升级，这次转型与升级就是创新药：未满足医疗需求为向导的，产品性能为根本的一个研发思路。这是一次转型的升级。第三层思维，我们跳出来结构性视角去看的话，我们觉得只是行业从海选赛到了淘汰赛。中国一定会出一批真正的大药跟大药企。我们就找这些公司就行了。这些公司明确存在的而且正在逐渐变清晰！

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