基金经理林英睿和他的“困境反转策略”

（原标题：基金经理林英睿和他的“困境反转策略”）

2021年是林英睿的成名之年。

一季度因其重仓煤炭和有色等周期股获得一季度权益类冠军而名声大震；

八月底发布的2021年度中期报告，系统地总结了过去几年的投资策略和逻辑，并称其为“经典”的价值投资-----“困境反转策略”。

2022年开年四个交易日，价值投资者们迎来了开门红，林英睿管理的基金也都上涨一个点以上，似乎今年是价值回归之年。

本人持有林英睿的“广发多策略混合”（这是他到广发后参与管理的第一只基金），于是趁着周六日，一口气读完了该基金成立以来的所有定期报告（季度报告、半年报、年报），想了解他的“困境反战策略”是因疫情的困境形成的投资策略，还是他一直坚持的投资策略。

沿着林英睿从业的时间线追寻，可以清晰地看到他成长过程中对自己投资策略的坚定和坚持，并不厌其烦地在各个定期报告中向基金投资者表述和重复。

一、师从老将周蔚文，能看到名将的影子

林英睿从瑞银证券离职后，于2012年10月加入中欧基金公司任研究员，研究范围涵盖环保、自动化装备、 教育、养殖、地产、汽车、TMT、医药等行业；2014年4月担任中欧新蓝筹基金、中欧新趋势基金的基金经理助理兼研究员，师从基金老将周蔚文（这两只基金的基金经理均为老将周蔚文），一年后的2015年升任为基金经理，在周蔚文的带领下继续管理这两只基金，直至2016年离任。

现在我们仍能总林英睿的投资风格中找到周蔚文的影子。

周蔚文的选股思路是“好行业、好公司、好价格”，而林英睿在投资策略中反复强调的“重点投资 A 股市场中周期企稳向好行业以及有可持续性成长行业里的优质公司”，可以说是对“好行业、好公司、好价格”的具体诠释。林英睿一直青睐低估值的周期股和“不贵”的成长股。

周蔚文是一位擅长择时的基金经理，通过调整仓位控制回撤；林英睿完全从周蔚文那里学到了通过调整仓位控制回撤的“手段”，而且一上手（2018年首次独立管理基金，并遇到大熊市）就把择时利用的非常娴熟。

当然也有很多不同。比如周蔚文“三好”中的“好行业”包含追随趋势、选好赛道之意，我们总能从周蔚文管理的基金中找到一两只赛道股。而林英睿则反其道而行之，坚持逆向、规避赛道，坚持“不追热点、不惧冷门”。

二、在熊市中开始独立管理基金，成熟宛如老将

跟随周蔚文的两年（2014年4月-2016年6月），是A股市场上罕见的“高峰低谷年”，就像股票一天之内的“天地板”，可以说林英睿的基金经理出生在“乱世”。周蔚文带领林英睿管理的中欧新蓝筹混合和中欧新趋势混合在2018年分别取得55.49%和61.64%的好成绩，大幅跑赢市场（沪深300涨幅5.58%）。2018年报“在这跌宕起伏的市场波动中，我们坚持精选行业的投资理念，选择行业前景好、竞争力强、估值相对合理的标的，在5月份开始对业绩不确定性高些，估值高些的个股做了减持，股票数量大大减少。整体来看，在前5个月，本基金净值涨幅不算突出，但一直相对偏稳健的风格使 得净值在下跌市场跌幅相对较小，全年业绩表现尚可。”下半年通过降低仓位，保住了上半年的收益。

2018年正值熊市，林英睿首次独挑大梁，单独管理两只基金：广发睿毅领先混合和广发多策略混合。林英睿通过“重点投资 A 股市场中周期企稳向好行业以及有可持续性成长行业里的优质公司”并适度降低仓位控制回撤，全年取得-7.18%和-12.99%的好成绩，不但大幅跑赢市场（沪深300跌幅-25.31%），还跑赢了老师周蔚文（中欧新蓝筹-18.19%、中欧新趋势-23.43%），经受住了市场跌宕起伏的考验。

三、低估值的周期股与成长股，坚持“不追热点、不惧冷门”

周蔚文的基金报告中最常见的描绘他的选股标准词汇是“精选个股”。而林英睿的基金报告中最常见的描绘其选股标准则是“周期企稳向好行业”和“可持续性成长行业里的优质公司”，边界清晰，范围更小，条件更苛刻。

林英睿酷爱周期股。

他到广发基金公司后主导的第一支基金（与邱璟旻共同管理，但与林英睿投资风格截然不同）发的第一份定期报告（2017年一季报）披露的十大持仓：

1、三友化工  5.08% ；2、云南能投 4.93% ；3、长生生物 4.91% ；4、首商股份 4.42%；5、郑煤机 3.92%； 6、天虹股份 3.63%； 7、兴业银行 3.61%； 8、招商银行 3.54%； 9、合肥百货 3.03%； 10、葛洲坝 2.87%；

（十大持仓图片上传总失败，所以采用文字）

第一、二、五大持仓均为周期股；四、六、九为百货，七、八为银行、十为综合投资集团，一众均为低估值股票。

2021年一季度其管理的基金重仓周期股大放异彩并不是运气使然，而是提前布局、持续坚持的结果。早在2020年1季度采矿业就已经进入了十大持仓，占比4.77%，二季度增加到5.08%，三季度10.48%，四季度14.69%，到了2021年一季度，就已经增加到了20.8%。时机一到，必然业绩爆发。

2021年三季报写道“展望未来一年，我们认为最确定的事情之一，是世界对于新冠疫情的认识会 随着疫苗的全面接种和对应药物的研发上市逐渐变化，无论国内还是国际社会都 会逐步恢复到疫情前状态。因此我们选择配置了因疫情受损的低估值领域，希望 未来能有较好的收获。”因疫情受损的航空业配置比例30.62%，如果加上疫情受损的“文化、体育和娱乐业”配置比例5.95%，合计持仓比例高达36.57%；而长期低估值的金融业配置30.69%，三个行业持仓比例达到67.26%，行业配置非常集中，强烈期待“困境反转”。

四、立场鲜明：明确的投资目标和持续不变的投资策略

2016年12月16日任广发多策略混合基金的基金经理，2017年3月27日刘晓龙离任，2018年8月5日邱璟旻离任，自2018年8月6日起由林英睿单独管理至今。

2017年1月17日和3月28日发布的2016年四季报和2016年年报仍沿用以前的行文风格（指“报告期内基金的投资策略和业绩表现说明”），但从2017年4月22日发布的2017年一季报开始至今，每期的定期报告中均详细基金的投资目标和投资策略。

从后视镜看，虽然那时林英睿还不是单独管理该基金，但能明显感觉到基金已经是林英睿在主导，是林英睿的风格。

2017年一季报，文中第一次详细论述了该基金的中长期投资目标和投资策略：

“本基金中长期的投资目标和策略为:

1.希望通过努力，在中长期能够持续稳定地为持有人创造绝对回报。因此我们在分析行业分析公司以及具体交易决策 时，大致的思维逻辑是：

1）是否有正的预期回报，对应的风险大致如何；

2）在多长的时间框架内能够实现这个回报，相对各类资产收益率来看是否划算； 

3）这个决策是否有可复制性；

2.要想战胜市场，即战胜大部分的市场参与者，意味着要敢于与市场主流 有偏离。因此我们不轻易追热点，不盲目怕冷门；

3.影响市场的因子是纷繁复杂的，其数量和影响权重是不断变化的。我们会努力去抓主要矛盾，但也明确地知道，理解市场特别是预测市场，在很多时候靠勤奋和禀赋是远远不够的。 因此我们对市场变化保持持续的关注度，尊重和敬畏市场；我们重点投资A股市场中周期企稳向好行业以及有可持续性成长行业里的优质公司，紧密跟踪和 把握市场变化趋势，适度动态调整，试图构建一个稳健向上的净值曲线。”

随后，这段文字就不断地重复出现在该基金的季报、年报中。

其中的“重点投资A股市场中周期企稳向好行业以及有可持续性成长行业里的优质公司”和“不轻易追热点，不盲目怕冷门”的选股标准，也贯穿在这只基金的投资实践中。

直至新冠疫情在全球肆虐蔓延的2020年，疫情打乱了全球经济发展的节奏，也扰乱了资本市场的走势和投资逻辑，A股市场也从最初的慌乱，到跟着国内疫情的迅速得到控制走出低谷，并随着经济政策的宽松走出了连续第二年的牛市。

林英睿对基金的管理，也围绕着疫情的变化而不断地调整。

从一季报“我们在 1 月下旬观察到疫情的传染性和重症率可能超过预期，故进行了一定的仓位调整”，大幅降低了仓位（从19年四季度的90.56%降至一季度的71.68%）；

到二季报“我们整体延续了均衡的态势，仓位放在中性区域，结构仍然紧扣具备成长空间的低估值领域。”随着疫情得到控制适度提高了仓位（略微提升至76.43%）；

再到三季报“本季度我们加大了对顺周期方向的配置，仓位在高位水平，结构仍然紧扣具备成长空间的低估值领域。”国内疫情全面清零经济活动开始恢复，仓位迅速提高（大幅提升至91.32%）；

四季报“管理人继续加大对顺周期低估值方向的配置，仓位维持在高位。”（继续提升仓位至91.75%）

2020年全年业绩高达42.26%（沪深300涨幅为27.21%）

当A股已经连续走过两年牛市、国外疫情仍在肆虐的大环境下，人们开始担心未来的市场走势，于是当2021年到来之时，市场便进入大幅震荡。擅长仓位管理的林英睿在一季度大幅降低仓位（57.89%）的情况下，“重点布局的以周期金融为代表的顺周期行业走出了较为明显的相对收益”（一季报），获得一季度权益市场冠军。

“二季度，本基金继续保持对顺周期方向的配置，仓位保持中性水平，结构仍 然紧扣具备成长空间的低估值领域。”

“展望下半年，我们认为随着疫苗全面接种， 无论国内还是国际社会都会逐步恢复到疫情前状态，流动性更加宽松的可能性较 低。随着经济持续向好，低估值行业可能表现更好。”

随着疫情受损行业的逐渐复苏，林英睿在大胆提前布局“疫情受损行业”的同时，也把自己这几年的投资策略进行了更多的思考和总结，并在2021年半年报对过往的投资策略做了“升级”，详细的描述使得投资策略更加完善和清晰：

（以下引号内的斜体字为原文引述，相关内容见广发多策略混合2021年中期报告）

“特别是在上半年基金规模出现明显波动的情况下，我们认为这个时候一定要讲清楚自己的投资策略和逻辑，这样有助于新 进的投资者了解本基金的收益特性和阿尔法来源，从而能够更好地匹配自身的收益需求。

1、投资思路的出发点 --- 追求风险调整后的收益率 

过去十多年，A 股指数（Wind 全 A）复合收益率是 8%左右，偏股基金指数的收益率是 10%左 右。从收益率角度看，A 股在全球大类资产中属于非常好的品种，所以，近几年外资也在持续流入 A 股市场。当然，我们同样观察到，A 股指数和基金收益的波动率、回撤频率和幅度也都较高。在这样的资产特征下，叠加部分基民喜欢追逐市场热点、持有周期不长等交易行为，可能导致大部分 基民持有基金的实际回报，远低于基金净值增长率。 

客观来说，基金经理很难去预期基金持有人的申赎节奏、持有期限。作为管理人，我们选择从资产端的角度，努力去构造一条相对低波动、较小回撤、长期收益还不错的净值曲线，希望能让持 有人买入持有一定时间后，能够有切实的获得感。 

2、投资框架的落脚点 ---“经典”的价值投资 

高夏普的权益投资策略一般分为两类，一类是主要由技术面因子贡献阿尔法的高频量化对冲，一类是主要由价值因子贡献阿尔法的均值回归策略。这两类都是经历了中长周期考验的主流策略类别。我们过去几年采用的主策略是第二类，其属于经典的“困境反转策略”。

在我们看来，投资底部反转行业在收益率端有明显的天然优点：安全边际高，赔率较高。两者结合，拉长来看，就是优秀的夏普比。但是，这种策略也有两点与生俱来的问题：一是价值陷阱问 题；二是低效问题。前者是体现有没有主动管理能力的重要指标，而后者则属于策略成本。也就是说，我们希望通过主动管理能力，选择便宜且有价值的品种，尽可能克服第一点。但是，我们很难去判断均值回归发生的时间点。而且，即使在准确率足够高的情况下，我们判断能够均值回归的品 种，也不可能是排着队一个接一个迎来均值修复。 

基金的净值曲线也呈现了上述的特性：拉长时间看，产品具有低波动、低回撤、高夏普的特点， 但是在中间某一个较长阶段绝对收益或者相对收益表现一般。简单说就是，基金净值在经历一波上涨后，会有一段时间步入净值平稳或者小幅回调的阶段。因此，我们认为，这种策略更适合作为权 益市场参与者长期投资的底仓选择，而不是短期的交易品种。 

3、投资策略的进化方向 --- 优化与迭代 

我很敬佩的一位同行说过：“一个优秀的基金经理一定会在一些时刻跟全市场对抗”。而“均值回 归策略”则可能是经常跟市场对抗，所以可能抗压能力是最主要的阿尔法来源。基于主策略的稳定性以及重复可验证，从 2015年做投资开始，我们就坚定地采用这套主策略管理组合，从市场中寻找均值回归的方向，然后耐心等待价值回归。 

除此以外，我们也尝试从各个角度优化策略。从逻辑角度来看，要优化一个策略主要有两种途径，一种是类似工程师的动态调参，根据不同的市场状态去调整策略的主要参数；另一种是加入辅助策略，帮助主策略度过不适期。最近三年，我们在这两个方面都做了很多工作，也取得了不少进 展。但我们发现，大部分能有效缩短平稳期的方法，往往也会造成上升期的斜率下降，也就是会影响到基金的收益率。 

总而言之，我们希望能够给投资者提供一些平静而有力量的策略和产品，希望能够尽力去明晰投资中科学与艺术的边界，努力为持有人带来稳定、可解释、可复制的收益。”

无论是2015年的“天地板行情”、2017年的“白马50行情”、2018年的熊市，还是2019-2020年的牛市、2020-2021年疫情的肆虐、2021年的“极致行情”，林英睿在每一次的市场震荡中，都一如既往的坚持自己的投资策略，并在实践中不断进化、优化和迭代，从未发生过“风格漂移”。其“不追热点、不惧冷门”的“困境反转策略”也被越来越多的基金投资人接受，并能为投资人带来实实在在的收益。

林英睿曾经是2004年云南高考状元，2021年曾经获得过一季度权益类基金收益冠军，期望未来，林英睿管理的基金能够获得年度收益头筹，让跟随他的投资人获得更多的收益。

（数据来源于天天基金、相关基金的定期报告；文中提到的具体股票、基金、基金经理，只作为分析使用，不作为投资推荐；基金有风险，投资须谨慎）

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