“测不准”的投资机会，怎么把握？

（原标题：“测不准”的投资机会，怎么把握？）

行为金融学系列之八：price in不足与price in过度

1/5、测不准原理

在宏观世界里，路上的一辆车，一个人，一片叶子，我们既可以观测到位置，也可以测量出动量，但在微观量子世界里，由于观测行为本身会对粒子的状态产生干扰，所以，位置与动量两者不可能同时测准，位置测定得越准确，动量的测定就越不准确，反之亦然。

这就是量子物理学中的“测不准原理”。

股市中的所有观察分析都不是为了搞学术研究，而是来赚钱的，观察分析的结果会影响投资者的预期，预期改变投资行为，行为又影响了你的观察分析结论的前提。

某巨型公募基金经理即将离职，由于最可能接任的基金经理风格差异比较大，市场预期新基金经理将卖出前任持有的重仓股，于是率先卖出，甚至融券做空，导致股价真的大幅下跌，新的基金经理决定暂时不卖了……

这在投资中被称为“price in”（这么重要的概念好像没有对应的中文，谁来创造一个？），当我们看到一条影响股价的信息时，千万不要觉得捡到钱了，当前股价大概率已经“price in”了这条消息。

传统的有效市场理论认为，任何影响股价的信息，都会立刻影响了股价，但实际上不可能，即使市场上所有人都知道了这条信息，也不能完全“price in”。

这正是因为“测不准原理”，每一个人分析预测的结果，都体现在他们的行为上，他们的行为又改变了市场价格，也就改变了观察结论的前提，加上每一个人都有不同的风险定价或预期收益要求，对信息的看法也不同，导致不是“price in”不足，就是过度“price in”。所以，即使是人人都知道的信息，也不可能完全“price in”。

投资分析中一个重要的任务就是搞清楚当前基本面信息“price in”了多少，还有没有获利空间。

微观世界里的“测不准”构成的一组共扼关系是位置和动量，而在股票投资的世界里，时间与空间也构成了一组“测不准”关系。

2/5、时间和空间，至少有一个不确定

一张债券，每一个时点（时间）都对应着一个明确的价值（空间），投资者的预期不变，所以不会对债券价格产生干扰（不考虑基准利率），就像宏观世界里的物体。

股票之所以不是债券，因其所反应的宏观经济和企业经营的预期是不明确的，空间和时间至少有一个不确定。时间与空间，当一个量变成更确定时，会引发投资者的某些投机行为，导致另一个量变得更不确定。

茅台，由于产量、销量、成本、价格都是相对确定的因素，长期而言上涨空间是比较确定的，但具体如何上涨，每一年涨多少，却是不确定的。

为什么一个每股净资产一百多的公司，股价是一千多？理论上的解释这是未来自由现金流的贴现，但买的人可不这么算的，他的真正理由是未来有人会用两千多甚至更高的价格来买，只要预期收益率高于自己的要求，就可以了。

正是因为茅台基本面的高度确定性，长期股价上涨空间的确定性，导致大量非长线持有投资者反而忽略经营上的信息，更关注其他短期影响股价的消息，包括但不限于：

经营上的短期供需波动政策面的扰动利率流动性等宏观环境

短期预期的扰动，让股价的波动加剧。用那个著名的“遛狗”的例子，很多人遛狗遛到最后，反而跟着狗跑，狗就跑得更随机，变成“狗遛人”。

空间越确定，时间就越不确定；时间越确定，空间就越不确定。所以投资不但要研究公司本身的确定性，也要研究这个投资机会，其确定性侧重于时间还是空间。

3/5、“空间比时间更确定”的投资机会

去年12月份之后，猪肉价格与养猪股的股价出现了明显的背离，肉价持续下跌，加上春节后是传统淡季，预期也是下降的，但养猪股不少都涨了50%以上，如何理解这一市场现象呢？

“猪周期”是一个典型的“空间比时间确定”的投资机会，特点是，价格的顶部拐点和底部拐点一定会来，但不知道什么时候来，——我称之为“不怕他不来，就怕他乱来”。

猪周期投资的“测不准”可以从产业和股价两个方面分析：

从产业上看，因为猪周期的肉价上涨空间大致可以确定，所以企业砸锅卖铁也要坚持到那个时候。如果只有一家企业这么想，那它很可能是最后的大赢家，但如果很多人都这么做，那结果就是谁也不退出。而周期拐点的必要条件是产能供给出清，大家都坚持的结果，只能是让本轮周期在底部的时间非常长。

这就是空间预期过于明确，导致了时间被改变。

另一个“测不准”的角度是股价本身。

从空间上说，上一轮猪周期，肉价从最低点涨了2倍多，正邦、新希望从底部上涨7倍，牧原涨了10倍。虽然考虑到上一轮周期是超级周期，行业上有非洲猪瘟、环保因素，股价上有18年大熊市的因素，一轮正常周期涨不了这么多（正常是肉价上涨1倍多），股价最低点算也应该有3~5倍的涨幅。

从时间上看，因为猪肉需求相对稳定，这个拐点完全视产能出清情况而定，目前市场对新一轮猪周期肉价向上拐点的预期是2022年内，最迟2023年。

养猪的头部企业XXX，去年最低价10元，假设这一轮猪周期最低价涨3倍，就是未来能到40元，当前价格16元，如果一年能涨到就是150%的收益率，两年涨到就是年化58%。

看上去，就算是现价买入，考虑到高波动，考虑某些企业的破产风险，其值博率也不错，这正是股价在“Price in”这个周期的预期。

而且你不需要拿这么长的时间，如果这一波再涨50%到24元，其股价的隐含收益仍然达到66%（一年）和29%（两年），考虑到周期拐点总是越来越明朗，仍然符合相当一部分人的预期收益，所以看上去还有空间，并没有完全“Price in”。

但投资没有这么简单，比如有一个问题：

能繁母猪存栏同比见顶回落时点是去年3月，到了七、八月份，市场已经在预期猪周期的拐点是2022~2023年了，为什么猪肉股的价格到了12月份才开始“Price in”这个预期，而不是更早的时间？

原因在于资金也在比较各个板块的预期收益率，七、八月份，刚好是赛道股预期最强烈的时候，到了三季度市场的资金交易热点又转到了周期股上，只有到了11、12月份，市场找不到更有性价比的板块时，猪周期的投资机会才开始浮现。

真正埋伏猪周期的资金，最早7月份就开始进场了。12月杀进来的资金，做的是没有赛道机会时的板块轮动，一旦股价炒上去，而肉价又继续下行，市场又出现更好的系统性机会，资金必然果断抛弃养猪股。

这也带来另一个波动性的风险就是——这一波上涨的猪周期公司，并不是未来真正猪周期来临后上涨的公司。

养猪有一个出栏的时间周期，猪价再贵，也不会卖小猪，猪养肥了，就算猪价再便宜也要卖。所以周期顶部，最好的企业是大猪占比高的，利润弹性大，周期底部，最好的是小猪占比大的企业，出栏时间靠后，更有可能坚持到新一轮猪周期。

此外，在产能出清之前，市场还要警惕去年猪周期的高点加了杠杆扩产能的企业，不排除现金流断裂，撑不到新一轮猪周期来的那一天。

所以这一波行情，资金选择的是资金充沛、小猪占比高或者在行业底部逆周期加杠杆的企业，回避大猪占比高或杠杆加在顶部的企业。

反之，如果猪周期真的来了，涨的公司跟这一波涨的不一定相同。散户出于“锚定心理”，很容易选择上一波表现出色的企业，所以很容易在这一波最高点买牧原——被套，下一波猪周期起来后，又去买上一波涨得最好的XXXX、XXX——再度被套。

总结一下，在“空间比时间更确定”的投资机会中：

1、基于这个机会的长线会持续买入，直到将股价推到与空间和风险相对应的预期收益率水平为止，这是股价稳定上行的基础资金；

2、一些板块轮动的资金，会在不同板块之间比较收益率，当市场高收益的机会较多时，就会放弃这个相对确定的板块，反之亦然，资金的进出也放大了板块的波动。

3、资金会把一个板块的长线逻辑分成几个中短线阶段，以便每个阶段选择最具当前逻辑的标的，资金的进出也造成了几个不同阶段的轮动上涨。

再来看一个“时间比空间更确定”的投资机会。

4/5、时间比空间更确定的投资机会

一旦经济下行，每年到了10月，市场就开始预期“稳增长”政策的出台，“稳增长”板块包括基建地产产业链的一系列行业，比如地产、建材、建筑、钢铁、有色、家电、工程机械等等行业，还有一些代表新基建板块的通信、电力等等。

由于稳增长的政策通常在前一年经济工作会议后出总思路，两会后密集出台具体政策，虽然最终受益行业不止是“稳增长”相关行业，但却是最早确定受益的行业，只是力度无法预知，所以成为一个“时间比空间更确定”的投资机会。

空间不确定的原因在于地方财政进入硬约束时代，经济工作会议也明确提出，控制总量，调整节奏。当年的基建总量是确定的，只是提前集中到了一季度而已（还有一些是去年挪到今年的），这就导致市场基于“囚徒困境”的充分博弈，特点是多空不停转换，其背后的投资心理我在《囚徒困境：想赚别人的钱，先来博弈人性》一文中有过分析：

“不管盘面如何强，博弈资金有明确时间节点，博弈的多空转换非常迅速，涨得越多，跌得也越快，就连原本不是博弈的资金，也因为盘面空头氛围过于明显，忍不住先卖空。”（具体过程，可以看那篇文章）

“稳增长”包括“预期”和“兑现”两个阶段，而博弈主要在“预期”阶段，这个阶段，从去年11月经济工作会议之前，市场开始预期政策，到了文件出台后，市场开始从相关文件预期未来会有哪些板块受影响，最后到两会结束，政策相继出台为止。

在这个阶段，相关政策都在讨论中，市场的预期总是随着板块本身的炒作高度不断发生变化，一旦炒高，投资者就会认为过度“price in”，开始降相关板块的仓位，一旦降到某一个水平，另一些投资者又会认为该板块“price in”不足，又开始提升仓位。

招商策略统计了过去五次“稳增长”的预期阶段平均表现最好的五个行业，既有建材、家电、有色等典型的“稳增长”预期行业，也有医药、电子这一类与“稳增长”无关的成长性行业。

“稳增长”行业在预期阶段更容易获得涨幅，但也并非每次都是如此。而且从下面的风格胜率上看，并没有明显占优的风格，整个市场在各种预期下轮流炒作各个板块。

“稳增长”行业最终大部分涨幅都体现在预期阶段，到了政策兑现的第二阶段，就不再明显，除非是预期阶段涨幅不足的会出现补涨，比如2017和2020年的有色。

总结一下，“时间比空间更确定”的投资机会：

1、一旦有了相对明确的预期和时间线，市场会将相关机会的股价按照一个相对乐观的估计一步推到位；

2、股价涨了一波后，在市场“price in”不足和过度“price in”的分歧中，出现长时间盘整，不断有资金退出，追逐其他更明确的市场机会；

3、随着空间渐渐明确，股价会向隐含收益回归正常的方向，补涨或补跌——或者又产生了新的预期，引导股价进入新一轮“price in”。

5/5、蝴蝶效应

如果一个人穿越到2021年的市场，那去年所有的投资机会对于他而言，都是确定性的机会。可如果他想参与这些机会，他的行为就会改变市场，如果他的资金量足够大，很可能会让市场发生非常大的变化，让一个确定性的机会变得不那么确定（可以看一看电影《蝴蝶效应》《黑洞频率》）。

测不准原理的提出者海森堡说：“在因果律的陈述中，即‘若确切地知道现在，就能预见未来’，所得出的并不是结论，而是前提。我们不能知道现在的所有细节，是一种原则性的事情。”

投资者永远在寻找确定性的机会，但总是计划跟不上变化，原因正是在于投资者的买卖行为总会让确定性的机会重新变得“不确定”，其中，预期收益、投资周期、风险偏好，等等，都是改变确定性的变量。

当你产生了一个预期时，别人也许正在预期你的预期，当你看到确定性的增长时，别人也许看的是增速的二阶导。

当你也想去预期别人的预期，考虑增速的二阶导时，这么做的人太多，市场又会过度“Price in”。

2020年，有券商抛出了一份基于宁德时代2025年业绩进行估值的预测，市场哗然，但现在看，在产业趋势刚刚起来的时候，一把把预期打到可以预见的未来，反而是赚钱的思路。

到了去年下半年，市场已经习惯用2025年的业绩给锂电池板块估值时，整个板块却开始显示出估值持续下滑的疲态，尽管行业仍然在高景气阶段。

“测不准”原理告诉我们，确定性机会只存在于被市场发现之前，但投资决策只能基于某些确定性，如何解决这个矛盾呢？

需要你的投资决策有足够的容错性去适应空间和时间之一的“不确定性”。