宋雪涛：“真降息”的重要意义和影响

（原标题：宋雪涛：“真降息”的重要意义和影响）

本文来自格隆汇专栏：天风宏观宋雪涛，作者：赵宏鹤、宋雪涛

1月17日，央行公告开展7000亿MLF和1000亿逆回购操作，中标利率均下降10BP，即1年期MLF利率2.85%，7天逆回购利率2.1%。

下调MLF和逆回购利率是“真降息”。

去年12月，央行曾公告1年期LPR利率下调5BP，当时是18家报价银行在连续两次全面降准之后调降了贷款市场报价利率，不属于严格意义上的降息，利率下调后只对应向实体企业发放贷款的利率基准降低。

MLF利率和逆回购利率是央行政策利率体系的核心，分别代表了中期政策利率和短期政策利率，因此此次利率下调是严格意义上的“真降息”，将对资本市场和实体经济等广谱利率带来全面影响。

下调政策利率将带来两方面直接影响。

第一，按照央行“引导市场利率围绕政策利率中枢上下波动”的原则，最重要的市场利率DR007是围绕7天逆回购利率上下波动。此次7天逆回购利率从2.2%下调至2.1%，意味着后续DR007中枢也有望跟随下移，这将降低金融机构在货币市场中的融资成本。

第二，LPR的形成规则是在MLF的基础上加点，此次1年期MLF利率从2.95%下调至2.85%，意味着本月1年期和5年期LPR将大概率同步下调10BP，其中5年期LPR是房贷利率的定价基准。相比之下，去年12月只有1年期LPR下调5BP，5年期LPR未动。

当前下调政策利率兼具必要性和充分性。

降息的必要性主要是经济面临下行压力。去年下半年经济下行压力明显加大，实际GDP两年同比增速仅略高于5%（Q3 4.9%、Q4 5.2%），已经处于央行此前工作论文中测算的“十四五”时期我国潜在产出增速的下界。

去年底中央经济工作会议提出“稳字当头”，随着今年稳增长的重要性明显提升，为实体经济降成本、推动宽信用成为货币政策的主要抓手，降息则是最直接的政策途径。

降息的充分性在于房地产市场的下行风险。相比于其他政策工具，调降MLF利率最大的特异性就是会带动房贷利率下调，有助于稳定需求、改善预期。12月当月商品房销售面积同比下滑15.6%，去年4季度房贷放松后一度小幅改善，12月又重新回落。

中财办副主任韩文秀在《稳定宏观经济不仅是经济问题，更是政治问题》一文中指出，“房地产业规模大、链条长、牵涉面广，在国民经济、全社会固定资产投资、地方财政收入、金融机构贷款总额中，都占有相当高的份额，对于经济金融稳定和风险防范具有重要的系统性影响”。

就时机来说，年初下调政策利率，一是有利于货币政策及早发挥宽信用稳增长的效果，二是规避了与美联储利率政策的直接碰撞，三是在一定程度上保护了银行息差。

由于存量房贷利率重新定价的时间多是在每年的1月1日，此次降息带动5年期LPR下调仅对后续增量房贷有即期效应，大部分存量房贷利率要在2023年初才能下调，相当于对银行形成1年的息差保护。

下调政策利率标志货币政策取向走向宽松。

央行曾在2021年1季度《货币政策执行报告》中指出，“市场和公众观察货币政策取向时，只需看政策利率是否发生变化即可”。因此，与此前降准不同，此次政策利率下调10BP（而非5BP），标志着货币政策取向正式走向宽松。

往后看，随着央行政策取向发生变化，货币市场流动性将继续保持合理充裕，再次降准和降息的空间仍然存在。时间点上，3-4月是重要的观察时点，届时1-2月/1季度的经济金融数据揭晓，宽信用和稳增长的政策效果要得到初步检验，这将是影响货币政策进入“观察期”还是“继续宽松”的核心因素。从当前的高频数据和反馈来看，信用收缩和经济下行的势头初步得到缓解，接下来应密切关注信用扩张和经济复苏的斜率。

下调政策利率对资产配置有直接影响。

降息的直接效果是降低了无风险利率，从分母端更有利于成长类的长久期资产；降息的最终目的是为了宽信用、稳增长，从分子端更有利于价值类的短久期资产。

二者在当前的区别在于，部分成长股现实中仍处于产业周期上行的高景气环境，年初调整过后性价比提升；部分价值股有赖于经济基本面复苏，此前刚经历一轮预期修复，当前正处于从预期到现实的观察和确认阶段，但年初的春节错位、数据真空期和大型赛会等因素会加大观察和确认的难度，3月中上旬可能是关键时点。

债券市场此前对降息的预期已经比较充分（即便1月不降1季度也会降），因此降息落地反而意味着短期利多出尽，接下来将面临信用和经济能否改善的考验。如果开年信用环境好于预期，考虑到充裕的流动性环境，长端利率有可控的上行风险（10年国债上限3.0%）。

风险提示

宽信用政策效果不及预期；国内疫情反弹影响超预期；美联储鹰派程度超预期

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2022年1月17日

本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。

免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅本资料中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息，交流研究经验，本平台不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本资料内容当日的判断，可随时更改且不予通告。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。