粮厂研究员Will：小米破发后的十个问题

（原标题：粮厂研究员Will：小米破发后的十个问题）

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股价破发之后，我被问到了很多问题，也和很多小伙伴交流了观点。假期我整理出大家最关心的十个问题，谈谈我的看法。

1. 怎么看待小米股价再次破发？都腰斩了还吹小米？

2. 小米的投资逻辑变了吗？

3. 今年小米的股价会如何？现在能加仓吗？

4. 预测一下小米21年Q4的业绩？

5. 22年的手机出货量会多少？和荣耀的竞争？

6. 中国区线下新零售今年的重点是什么？

7. 小米为什么造车？造车进度如何？成功的概率大吗？

8. 小米还回不回A股？

9. 小米的SoC芯片什么时候发布？

10. 你对小米的主要顾虑和风险在哪里？

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1. 怎么看待小米股价再次破发？都腰斩了还吹小米？

撇开系统性风险看小米股价是耍流氓，和很多中概科技股比起来，小米的回撤虽然不好看，但并不算离谱。

任何公司的股价都是受系统性因素和自身因素同时影响的。诚然小米股价已经从35.9港元腰斩，但作为基准指数的恒生科技亦从11000点下跌至5500点，拼多多从212美元下跌至47美元，阿里巴巴从319美元下跌至122美元，腾讯亦从750港元跌到480港元。因此，看待小米股价腰斩问题，要区分哪些是系统性因素，哪些是小米自身因素。

至于腰斩了还继续吹小米，我解释两点：（1）我一直认为在低谷时寻找价值，比在高位鼓吹更有意义和价值；（2）我不太认同“吹”字，我在尽可能地通过事实和逻辑来支撑我的观点，而非通过情绪。相反，我看到最近骂我的声音里充满了情绪和逻辑谬误。

2. 小米的投资逻辑变了吗？

在我看来，小米的投资逻辑没有改变，而且整体还有所延伸。我再系统梳理一下：

核心逻辑：小米是一把开启下一个超级生态IoT时代的钥匙，以智能手机作为核心硬件产品，用领先技术（例如充电、语音和ABC等）掌控IoT生态入口（例如电视、手环、路由器、汽车等），通过庞大的生态链产品以极致性价比模式获取IoT生态流量和用户，等待IoT风口来临时捕获尽可能多的变现模式。

核心竞争力：（1）价值观驱动的效率；和（2）雷军领导的管理层。

除了核心逻辑和竞争力，还有四点次要逻辑：

（1）消费零售行业的颠覆者：2021年卢伟冰构建了全新的新零售模型，并以惊人的速度开出了10000家店。这个新零售模型以“效率”为核心，打破了过往零售分销的压货和渠道制，通过数字化融合线上线下，是我目前看到最难，但是最正确的一条路。

（2）星辰大海的海外市场：无论是从国家区域或者品类的角度，雪球才刚刚在坡道上起步：区域上，小米的双品牌战略几乎覆盖了所有海外市场，对于印度南美的发展中地区，Redmi通过极致性价比将“高端科技大众化”，覆盖了后70%的人群；而对于欧洲日本的发达地区，Xiaomi则符合“高端消费理性化”的趋势，覆盖了前30%的人群；品类上，小米IoT业务品类营收海外占比仅有15%，未来的增长空间亦十分可观。

（3）智能制造的领军企业：首先，小米通过资本、品牌、技术、设计、供应链和销售渠道完整地赋能中国制造业，并且将刻着中国品牌的高附加值产品输出全球，这在国内独一无二。其次，智能工厂为小米模式增加了一个新连接点，可以真正将上游供应链和下游生态链连接起来，完成了闭环。

（4）全链条的产业投资玩家：小米的投资业务包括：小米战投（CVC）、小米产投（长江产业基金和北京产业基金）、顺为资本、雷军个人（以金山为主）。其中小米战投和顺为资本主要覆盖下游生态链，小米产投主要覆盖上游供应链。在高度业务正协同的背景下，小米的投资业务将不断开花结果。

理解小米模式的核心在于“延迟满足”（Delayed Gratification）。小米的商业模式是典型的长期主义，是对于短期欲望和贪婪的克制，是为了更有价值的长远目标而放弃当下即时满足的选择。如果不理解这一点，就很难理解当下小米的很多选择，包括极致性价比、线下新零售等等。

3. 今年小米的股价会如何？现在能加仓吗？

我在2022年投资展望文章里写过，小米2022年还是需要继续补课，2023年可能会迎来基本面的显著提升，可以同时预期智能手机出货量、高端化、中国区线下新零售、SoC芯片、电动汽车和智能工厂二期等核心逻辑的重要进展。机构投资者会根据掌握的信息，评估上述进展对当下和未来小米财报的确定性影响，并提前Price in在小米的股价里。

关于加仓，可以首先思考一下自己的持有期限，如果是短期，且确定自己有充分的信息优势，可以根据结论短线做多/做空；如果和我一样计划持有长期，那么确定好持仓金额后，可以分批分价建仓（例如我是double down），坚决回避杠杆和衍生品。

4. 预测一下小米21年Q4的业绩？

我21年Q3的财报点评里写过，未来数个季度的小米财报业绩不会有太多失望/惊喜。因为小米当前的三大业务里，IoT和互联网业务在没有突破性的单品/业务模式出现前，只会保持温和的同比增长（即10%-30%），而智能手机业务里客单价（ASP）常年围绕1000元人民币波动。因此，每季财务数据里的决定性因素是小米智能手机出货量。

营收角度，IDC和Strategy Analytics都发布了21年Q4的出货量数据，小米全球出货量4500万台，较2020年的4230万台同比增长约5%；结合21年Q4依然存在缺芯的情况，尤其是低端4G芯片，季度ASP可能小幅上升，因此，我认为21年Q4营收同比增长应该为高个位数（High SingleDigit, HSD）。

调整后利润角度，小米利润的主要来源是互联网业务，受益于过往数个季度的高端手机比例提升带动ARPU增长，和海外互联网业务布局加速，我认为21年Q4调整后净利润增长应该为20-25%，如果能达到25%，我个人是比较满意的。

5. 22年的手机出货量预计会多少？怎么看待和荣耀的竞争？

根据我的信息，小米22年的智能手机出货量预计为2.2-2.4亿台。当然这只是年初的预测，实际会随着市场和供应链情况而不断调整。其中尤其需要注意的是，手机SoC的供需可能在22年下半年得到逆转，市场预期到时将供过于求，小米在全球市场需求被充分满足的同时，也会库存管理压力。

关于荣耀的竞争，我之前也分析过，荣耀以IPO上市为短期最大目标，股东（即渠道和经销商）当前处于业绩冲刺阶段，市场普遍认为存在压货和让利的情况；若22年IPO没有显著进展，整个线下体系将显著承压，小米可能会有机会。另外，作为主要估值对标的小米集团，也给荣耀新的融资带来不少压力。

6. 中国区线下新零售今年的重点是什么？

我个人认为，中国区新零售今年的重点不在开店，而是增效。

具体有三个维度：（1）品牌高端化：21年对于高端手机竞争格局的误判是很明显的（以Mix 4和Mix Fold为典型代表），如何提升品牌调性，重新定义高端产品的性价比；（2）门店坪效提升：开出10000家店以后，小米的坪效神话应该已经消失，踏踏实实做好数字化，提升30-50%的坪效是可期的；（3）服务体系完善：我之前发起过一个帖子，统计过方方面面的小米之家的服务问题。在一年内开10000家店，不可避免地面临新店新人的管理问题，尤其是对线下经验尚缺的小米。

7. 小米为什么造车？造车进度如何？成功的概率大吗？

首先，新能源汽车的风口是坚持“顺势而为”的雷军不可回避的。对新能源汽车风口最好的描述是这样的：“人类历史上还没有这样一个商业化机会，同时占住信息工业和能源工业的制高点”。因此，任何有能力的企业家，都会想获得一张门票。

其次，造车可以承接营收增长的重任。全球手机出货量这过去几年持续下滑，小米即便登顶，营收增长的天花板也能看见（可以参考三星也就是3-3.6亿台）。因此，即便2024年小米手机可以顺利登顶，仅靠手机也难以维系营收增长的需求，而新能源车可以成为“第二曲线”。

关于进度，小米造车是超预期的。根据我的信息，前期的油泥模型阶段已经过了，自动驾驶也已经在测试。从造车成功的角度，我认为小米手上的牌是目前造车新势力里最好的，从品牌、团队、资金、技术、渠道（尤其是中国区mall店和海外渠道）和政府支持各个角度；但小米能否将这些优势转化成真正的“第二曲线”，需要更多的时间来检验。

8. 小米还回不回A股？

2021年小米回A股的核心逻辑是军事清单对小米资本市场的直接影响，胜诉后小米回A股的必要性变低了。回A对于小米并非全是好处，例如金融板块上市限制、A股更严格的披露需求等等。如果纯粹为了A股市场的高估值，我觉得不足以驱动小米回A。

9. 小米的SoC芯片什么时候发布？

根据我的信息，小米的SoC一直在研发和流片。19年4月，南京大鱼团队分拆后，松果团队继续专注于SoC的工作；同时，由于SoC工作的敏感性，很多工作也是在秘密进行的。21年9月朱丹晋升副总裁，12月的上海玄戒注册，都说明SoC的正式落地已经在日程表上了。另外，我也写过，SoC是可以改变竞争格局的重要筹码，并且有华为被制裁的先例，发布PPT芯片弊大于利（尤其仅仅是为了获得资本市场认可），小米要做的是发布即商用。因此2022年正式发布的可能性较小，大概率会在2023年正式发布。

10. 你对小米的主要顾虑和风险在哪里？

我眼里的小米问题并不少，其中最主要顾虑包括：

（1）性价比模式和高端产品如何融合：高端市场是小米智能手机业务目前最大的瓶颈，但如何围绕小米的DNA“性价比”推进高端之路，是具有很大不确定性的。虽然欣慰的看到，小米正在围绕“体验”进行技术研发和产品定义，但是否能够成功，还需要通过数代的高端产品迭代和不断的品牌建设投入才能实现；

（2）线下新零售模型如何下沉T4-6市场：当小米之家下沉到乡镇时，可能会遇到两个问题：（i）新零售模型参数可能会改变，比如派驻店长、存货转移等，以及零售通工具的适用性。小米之家还能否保持效率的基因；（ii）乡镇用户消费习惯的差异。我认为小米之家代表着更理性的消费理念，例如不还价博弈模型；但相比于OV，并不适合当下的乡镇用户。诚然这些理性的消费观念会随着城镇化进程普及，但在当下小米是否需要动作变形来迁就用户，是小米2022年的课题；

（3）小米能否在IoT业务上保持全面领先：前文提到IoT是我投资小米的核心逻辑，这意味着小米需要在IoT业务上全面领先（包括硬件、系统、技术等），要成为IoT赛道的苹果和特斯拉。虽然小米目前在IoT领域充满优势，但未能真正地定义这个赛道，让后续玩家仍能看到超越机会；在某些IoT领域也采取的是跟随策略，例如可穿戴设备、AR/VR等等。正如之前一位朋友的评论，小米能否将IoT领域的优势转化为胜势，是我非常核心的顾虑。