生物创新药企的最佳估值方式是市研率?

（原标题：生物创新药企的最佳估值方式是市研率?）

创新药企的估值是个难题。大多数欧美成熟药企Big Pharma采用市销率PS的估值方式。比如阿斯利康、强生、辉瑞、艾伯维、默沙东、吉利德的市销率在4-5倍PS之间。国外Big Pharma公司与国内制药公司负债情况不太一样，国内制药行业一般是低负债，国外制药行业一般是高负债，即花100亿去买新药，其中60亿左右是借来的，另外就是国外Big Pharma的营收长期比较稳定，因此估值长期保持在4-5倍PS之间。

但PS估值方式对国内的Biotech企业不太合适。国内Biotech营收极不稳定，比如金斯瑞生物科技/传奇生物的BCMA CAR-T还未正式获批，因此现在几乎没有营收，但一旦获批后因为是Best in class而可以预期到其销售额会以较快速度爬坡；另外就是国内的产品营收峰值不好预测，受政策影响很大。比如信达生物的信迪利单抗过去几年增速很快，但去年4季度开始销售下滑。

因此我把目光转向了市研率这种估值方式。所谓市研率是指公司的市值除以公司最近12个月的研发支出的比率。我计算了港股中百济神州、金斯瑞生物科技、信达生物及君实生物这四个Biotech的龙头企业进行了市研率的排序，竟然惊讶的发现这四家头部Biotech企业经过大跌之后其市研率稳定在15-17倍之间，彼此都很接近。

再看看一些市值更小、公司管线更少的Biotech公司，其市研率就更低了。

怎么判断市研率是高还是低呢？我觉得还是从商业模式上去理清楚逻辑，比如君实生物针对JS001特瑞普利单抗（PD-1）预算了50亿的研发经费，未来能带来多少的回报呢？假设JS001平均临床5年后才能上市，当然还要考虑一定的临床失败率，上市以后可以平均为公司累计带来多少的营收。比如，我个人预计二十年内JS001可累计为君实带来300亿-1000亿的营收，那么即可由此来推断其研发的回报率。

市研率的高低和研发效率及商业能力息息相关。当产品线达到一定规模后，依靠产品组合的力量让国内的一些龙头Biotech在15-17倍市研率达到平衡。更小的Biotech产品种类少，往往依靠某些大单品，抗风险能力差，商业能力不足，因此被给予更低的市研率也不足为奇。

很有趣的是，之前信达生物的市研率曾一度达到君实生物的3倍，现在其市研率降到了和君实生物相同甚至更低的位置，考虑到信达生物更好的商业化能力，目前的估值重新变得非常有吸引力了。

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