一文搞懂什么是价值投资

（原标题：一文搞懂什么是价值投资）

一、资产的价值

先说资产的定价原理。把这个搞清了，什么是价值投资这个问题，就一清二楚了。

资产的价值 = 其未来所有自由现金流的现值

对你我这种上市公司的非控股股东而言，最实际的自由现金流就是股息（控股股东的自由现金流还包括可分红但未分红，闲躺在银行账户里的现金）。

那么，对你我来说，当前一股招商的价值是多少？

根据上述定义，一股招商的价值等于其存续期内，它带给股东所有股息的现值。或者可以说，在股息一定的前提下，一股招商的价值取决于我们用什么折现率。

例如，我就用 30年的分红来计算（下面会解释为什么不用永续）一股招商的价值，先做以下假设：

1）今年年每股分红是 1.253 * 1.2 = 1.5 元

2）其后 9 年（到 2031），每年分红增长率为 12%（假设利润增长率亦为 12%）

3）从第 11 年（2032）开始，分红率提高到 40%（4.61 * 1.12 ^ 10 * 40% = 5.73元）

4）再其后 19年（到 2051），每年分红增加 3.5%（并假设永续）

如此，先得出如下招商今后三十年的股息数据表（第三行为历年估算的股息）

然后，分别以四种不同的折现率，将每年的股息折现到当下后，再加总

1）直接加总（即折现率为 0），加总后的数值为 189元（显示在最后一列，最后一行）

2）将每年股息以 2.5%折现到当下，再加总后的数值为 119元（最后一列，最后一行）

3）将每年股息以 3.5%折现到当下，再加总后数值为 100元（最后一列，最后一行）

4）将每年股息以 10% 折现到当下，再加总后数值为 39元（最后一列，最后一行）

小结：招商 30年股息，每年的股息以四种不同折现率，折现到当下，再加总后的价值

不同折现率的意义：

0%：   189元是三十年间实际收到的所有股息

2.5%：以通胀率为折现率，119元就是上述 189元在今天的购买力。

3.5%：以当下十年期国债收益率为钱的机会成本。意思是，如你现在用 100元入股一股招商，则三十年内收到的 189元股息的收益，等于年化为 3.5% 的长期国债收益率。巴菲特估算企业内在价值（intrinsic value）时，用的折现率就是这个长期国债收益率。

10%：考虑投资风险后的折现率。意思是，如你现在以 39元入股一股招商，则三十年内总计为 189元的股息所带给你的年化收益率为 10%。

注意！39元并不是当前每股招商的价值。因为，当折现率大于分红增长率时，应该用计算永续价值的 DDM公式【股息/（折现率 - 增长率）】，如此算出的价值要远大于 39元。

反之，如使用的折现率小于或等于企业永续分红增长率时，DDM公式失效。因为，做为分母的（折现率 - 永续增长率）必须大于 零，否则预示此企业的价值无穷大。这就是我为什么在折现率为 2.5%和 3.5%时，我用 30年的跨度来计算招商每股价值的原因。

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巴菲特用长期国债收益率（比如上述的 3.5%），而不是含有风险的折现率（比如上述的 10%）来估算企业内在价值是因为，他认为一块钱就是一块钱，不管是互联网企业，还是做马掌赚的，都一样。另外，出于比较的原因，比起对不同企业用不同的风险折现率，用统一的长期国债收益率容易得多。最后，巴菲特多次表示过，不用风险折现率，是因为他只买自己看得懂的企业。他所谓的看得懂，指的是能看懂十、二十甚至三十年后企业的样子（这么久的时间足以过滤期间因周期波动引起的风险），对于他看不懂（包括认为真正自身有风险的企业），他都会过滤掉。

例如，变化太快的高科技行业就不符合他的选股标准。99年股东大会，一位投资者问老巴，当下的通信业非常好，是否应该买点诺基亚 。。。反之，类似可口可乐这种简单加千年不变的企业，他自 88年买入后，就一直持有到现在。

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二、什么是价值投资？

既然股票的价值由它未来所有的股息来决定，那么，投资人买入股票的初衷就应该是为了在将来某天开始，永久收取它带来的高股息。

即：价值投资 = 长期甚至永久持有而收息

正如老巴说的，“我从不关心股价。即便明天股市关了，我也无所谓” 。

巴菲特买入的可口可乐，就是这么一个典型的例子。

老巴买入可口可乐始于 88年，前后花了 13亿美金。当可口可乐在 98年达到 50PE时，他没有卖出而选择继续持有。这里不讨论老巴是否应该卖出，而只想指出这么一个事实，即老巴 98年收到的分红是 1.2亿美元，相对于 13亿美金的买入成本，这等于 10%的股息率（如以 2.5%的通胀率折现回 88年计算初始投资的股息率，则为 7.7%）。

之后，随着时间的推移，股息率也继续攀升。去年老巴收到的分红是 6.7亿美元，相对于 13亿美金的成本，这是 52%的股息率。如将这 6.7亿以 2.5%的通胀率折现回 33年前的 88年，就是 3亿美金，再除以他 13亿美金的成本后，就是 23%初始投资的股息率！这等于说，老巴在 88年，用 13亿美金投资了一笔 23%股息率（期权）的资产。

对于这么一笔利息为 23%，且每年还继续增长的资产，你会不会卖出？

我的回答是：可以，但要看出价 - 这个出价至少要高于当前企业的内在价值吧？

OK，那么在老巴眼里，可口可乐的内在价值是多少？

还记得上面的公式吗？企业的永续价值 = 分红 /（折现率 - 永续增长率）

当折现率＜永续增长率时，分母小于零，此时企业的价值为无穷大

98年到 21年这 23年间，可口可乐分红的复合增长率是 7.5%，而同期被巴菲特用做折现率的美国十年期国债收益率是这样子滴：

换句话说，按照老巴自己的算法，他无法对可口可乐做估值

前段时间，偶然在网上看到段永平和投资者举办的一场Q&A记录，其中一个问题如下：

段总口中的 30年，当风险折现率取 10%时，可以视同永续。此时，他口中茅台的永续增长率就是 10%，这就和之前可口可乐无法估值的问题一样了：

10%的风险折现率?10%的永续利润增长率 = 0 = 企业价值无穷大

看完可口可乐和茅台，我们再来看招商。

大家都知道，招商的股价在 07年到达 10PB后，直到 17年才超过这个高点。虽然这十年股价未动，但分红却依然以17.8%的复合速度增长（即便扣除期间两次配股影响，分红的复合增长率也达到 14.6%）。所以，在 07年之前（比如 06年）买入招商的投资者，如在 07年没有抛售而选择继续持有，则十年给他们的回报就是让股息率从 06年的 1.6%提升到了 17年的 8.5%（如考虑通胀因素，则是 7%），不算期间的分红再投资。所以，当初选择持有招商的客户，并不是一无所获（这里有一个概念：持有 ≠ 买入）。

当然，不是所有公司的分红都可以长期维持高增长的，此类公司需符合以下条件

1）行业龙头，有能力在增量和存量两个市场里，都能维持超越行业平均水平的增长。

2）有牢固的护城河。比如，可口可乐和茅台的品牌，只要它们自己不砸自己的牌子，任何一个外来者能很难撼动它们的市场地位。

3）营收增长永续（要么有提价权，要么仅靠存量客户就能每年随着这些客户收入的增长而增加营收）。可口可乐、茅台和喜诗糖果，这些属于有提价权。银行零售属于后者，因为现有客户会随着收入的增长，而相应增加使用银行的服务。毕竟，在信用货币制度下，只要超前消费先享受后支付的观念继续存在，仅存量客户每年消费的增长就可以永续。

4）生意简单且千年不变。生意越简单，越容易被投资人看懂，不变是简单的关键因素。

5）轻资产。最好一边高分红率，一边还继续增长。营收增长不靠资本的积累，或者说这种生意不是靠资本的持续投入就能增收的。如果喜诗糖果没有品牌效应，那么，资本投入再多，造再多的生产线，开再多的门店，也不会增加一丁点儿的营收。

能符合以上所有条件的生意模式不多，其中属于伟大企业的，就更少了。所以，如果能以合理甚至低估的价格买入一家伟大企业后，卖出的时机应该是 “永不” 。

投资，就是买入一份打算永久持有，预计在将来某天可以开始收取高额利息的资产。

投资人无需关注每天股价的波动，也无需担心接盘侠是否会来，更无需控制回撤，因为这些和你最终的投资收益，都毫无关系。

投资人，要做的，就是紧盯着公司本身。

$平安银行(SZ000001)$ $招商银行(SH600036)$