广发宏观王丹：驱动当前中观景气度差异四条线索

（原标题：广发宏观王丹：驱动当前中观景气度差异四条线索）

来源：金融界

作者：王丹

广发证券资深宏观分析师 王丹

第一，简单来看，短期经济依旧承压。2021年11-12月PMI短暂回升后，2022年1月再度回落；与此对应，中观景气度同步走弱，处于景气扩张区间的行业数由上个月的8个降至4个，为本轮经济周期下行阶段的新低。2021年四个季度扩张行业个数算术平均值分别为10.7、12.7、9.0和6.7个，2021年10月至2022年1月分别为7、5、8和4个。

第二，从绝对景气度和历史分位值两个维度综合评判，行业景气度领先的行业集中在少部分高耗能行业（化工和黑色）与消费品行业（农副食品、纺服和汽车）；尤其是受春节消费驱动的农副食品，位于60以上的超高景气度区间。从环比角度来看，改善最显著的也是农副食品，此外是石油加工及炼焦、黑色、有色、化纤橡塑等。

第三，驱动当前中观景气度差异的线索之一：从双限放开的供给端影响回到经济放缓的需求端影响。（1）2022年1月PMI环比回落0.2个百分点，其中新订单和生产各贡献了0.1个百分点；（2）而回顾2021年9-12月，在限产限电趋严到放松的过程中，生产项对9、10、11月份PMI环比变化的贡献度在70％-100％左右，原材料库存上行对12月PMI环比回升的贡献度为75％；（3）行业PMI拆分结果同样显示了相似的结论，即2022年1月份行业PMI环比变化与新订单、生产两项细项指标呈现高度的同向变动。

第四，驱动当前中观景气度差异的线索之二：春节前后供需两端存在较强的季节性扰动，特别是2022年春节疫情可控，各地并未大规模推动“就地过年”，“返乡-复工”节奏再度成为关键。具体一则体现在节前假日消费提振食饮、造纸、印刷等非耐用消费品行业景气度；二则体现在企业节前备货影响黑色、有色等行业采购和生产；三则建筑工人提前返乡导致建筑施工放缓，进而拖累非金属矿和金属制品等建材行业景气度。

第五，驱动当前中观景气度差异的线索之三：国际原油价格反弹，农产品价格上行。（1）以春节相近的2014和2019年同期环比为季节性参考，2022年1月大部分原材料工业（石油加工及炼焦、黑色、有色、化学）和消费品制造行业（纺服、农副食品）环比均明显强于季节性规律；（2）上述原材料行业两大价格指标均显著反弹，尤其是石油产业链，石油加工及炼焦产出和购进价格环比分别反弹16.2和23个百分点，化学行业产出和购进价格环比回升6.8和6个百分点；（3）农副食品景气度环比改善的背后亦可能与价格上涨有关，历史经验显示其景气度与南华农产品指数具有较强相关性。2022年1月南华农产品指数月均值环比上行34.1个点。

第六，驱动当前中观景气度差异的线索之四：出口订单分化，固定资产投资影响尚未完全上来。（1）与季节性特征比较后发现，中游装备制造业（计算机、通用设备）、非金属矿制品和医药行业显著弱于季节性规律；（2）上述行业中除了医药行业以外，出口订单均位于47以下的收缩区间，尤其是对外需依赖度较高的中游行业受出口影响更大，计算机行业出口订单显著回落5.3个百分点；（3）地产投资偏弱而基建发力受制于假期和雨雪天气约束，对非金属矿等建材行业产需存在影响。

第七，经济短期走势也会影响新经济，值得注意的是战略新兴产业亦同步出现景气度回落。2022年1月EPMI环比回落5.8个百分点至48.4，显著低于季节性特征的-1.4个百分点（2015-2019年同期均值），环比降幅也是自有数据以来除了2017年和2020年同期最大值。细分行业方面，上月景气度最高的新一代信息技术产业、新能源、新能源汽车降幅显著，7个新兴产业中景气度唯一处于扩张区间的是生物产业。经济放缓导致投资风险规避情绪上升、积压订单消耗、新能源汽车补贴退坡等因素构成了季节性因素以外的拖累。

第八，关于建筑业部门，值得关注的信号是两点。一是“数据未动但预期先行”，土木工程建筑企业和整体建筑企业经营活动预期均显著改善。二是地产产业链边际上有改善迹象，1月房地产业、房屋建筑、建筑安装经营活动等分项环比均出现了小幅回升，其背后或对应信贷利率政策边际放松、地方鼓励合理住房需求、房屋交付加快等背景；建筑安装行业的各分项指标均在55以上的景气度区间，显示了房企交付和竣工需求的较高景气度。当然，变化尚存在于边际层面，房地产业和房屋建筑业绝对景气度仍处低位。

第九，服务业呈现出四个特征，一则非接触性的服务业（信息服务）要显著强于接触性的服务业，尤其是住宿餐饮、交运仓储等；二则接触性服务业中，受益于春节消费的零售、居民服务、餐饮、航空等行业景气度要强于其他接触性服务业；三则受工人提前返乡影响的物流行业景气度降幅较大；四则货币政策积极调整对金融行业景气度有所提振。