无需过度解读未经核实名单 CXO行业景气度依旧将迎来配置良机

《投资者网》向劲静

一份“未经核实名单”（Unverified List，简称UVL）名单在资本市场引起一波涟漪，除了标杆龙头无锡药明生物技术股份有限公司（下称“药明生物”，2269.HK）在港股一度闪崩外，无锡药明康德新药开发股份有限公司（下称“药明康德”，603259.SH）及其他CXO企业都受到影响，再次经历了至暗时刻。

药明康德、康龙化成 、凯莱英等多家公司纷纷表示公司业务和运营一切正常，不在“未经核实名单”（UVL）名单中，药明康德进一步说明预计公司未来也不会被纳入该名单。

“未经核实名单”（UVL）名单到底是怎么回事？真如市场上所传的那么恐慌？CXO行业的景气度不行了？未来行业的投资价值几何？

UVL并非实体清单影响有限

日前，美国商务部工业与安全局（BIS）发布了更新的“未经核实名单（俗称UVL）”，33家中国单位赫然在列，包括药明生物无锡以及上海两家子公司。

BIS所谓清单按照轻重程度主要分为3类（军事最终用户清单相对较少，不展开）。第一类是禁止出口清单，比如2018年的中兴通讯事件；第二类是出口管制实体清单，对公司限制出口，但可申请许可证豁免，比如当前的华为、中芯国际均属此类；第三类是未经核实清单，类似国内的3C现场检查。被列入清单的企业想要除名，就必须允许美国对其进行实地检查。

多家券商研报均表示，UVL并非实体清单（ENT）或被拒绝人清单（DPL），亦或黑名单，属于例行程序的事件性执行。因此，无需过度解读对其CXO整体板块的影响，

如果BIS无法通过事前、事后等方式核查某一实体购买的美国产品最终用户和最终用途的合法性和可靠性，则将会把该实体纳入UVL名单中。被列入UVL的外国个人或实体，主要是在美国出口、再出口或在国内转让美国货物或技术交易的参与方。

UVL针对部分美国商品出口管制，经核查后可在数月内移除。UVL上的实体无法通过许可例外即豁免的形式来接收美国出口、再出口或者转让（国内）的物项。在BIS现场审查或其他替代方式审查通过后，可调出清单。如企业积极配合通过审查，参照过往，国内进入UVL的企业最快3个月内即被移除。

被列入UVL对药明生物影响有限。根据药明生物的声明显示，过去十年药明生物一直受美国商务部门批准，受疫情影响，近两年BIS无法前往核查，以至于暂时被列入UVL。受管制的产品包括生物反应器的某些硬件和中空纤维过滤器，且仅上海和无锡两家子公司被列入清单。上海、无锡子公司已经建设完成，短期无扩产计划，需求有限；中长期来看，公司采购的管制商品用法用途合法合规，公司正积极配合BIS核查。特殊情况下，公司仍可选择欧洲、国产供应商。

万和证券表示，本次事件对国内CXO行业影响较小。本次将药明生物纳入UVL仅为例行程序的日常执行，主要受疫情影响搁置现场核查。在公司积极配合核查后，有望被快速移除。国内CXO产业优势全球突出，与全球药企合作长期稳定，海外订单持续向国内转移，业绩长期具备稳定性与确定性。

民生证券研报认为，本次事件对CXO板块影响微乎其微，无需过度解读。本次将药明生物纳入UVL清单并无其他特殊意义，属于例行程序的事件性执行，因此无需过度解读对其CXO整体板块的影响，CXO包括国内其他制药公司从美国采购相关设备的渠道仍然畅通，在其他跨国合作方面都保障正常，长期业绩的可持续性和稳定性仍然值得相信。

头部业绩表现再度超预期

目前CXO板块企业大多已发布了年度业绩预告，整体均略超市场预期。其中几家头部企业，例如：药明康德、泰格医药、康龙化成均超市场预期。

具体来看，12家CXO公司2021年收入总额同比增速29.1%、归母净利润总额同比增速为67.4%，扣非归母净利润总额同比增速为33.4%；2021年前三季度扣非归母净利润总额进一步大幅增长至69.27亿元，同比增长71.84%。 

由此可以看到，CXO赛道景气持续向上，仍然兼具确定性与成长性。

根据已披露2021年年度业绩预告来看，各 CXO公司业绩表现优异，作为头部企业的药明康德更是如此。

药明康德自登陆A股以来，其基本面一直非常扎实。先看收入端，从2019第二季度至2021第三季度之间的10个季度里，公司单季度收入同比增速分别为37.8%、34.7%、33.5%、15.1%，29.4%、35.4%、31.4%、55.3%、38.1%、30.6%，且持续保持季度环比增长，迭创新高。可以看到，除了受疫情影响的2020Q1之外，整体收入不仅在大体量基础上保持高速增长，且非常增长非常稳健。与同行业公司的同期增速数据相比，药明康德在增速和稳定性方面均足够出色。 

再看经调整的净利润增速。过去10个季度药明康德经调整的净利润同比增速分别为35.1%、50.2%、38.6%、10.8%、43.1%、44.3%、92.6%、63.6%、59.8%、37.8%。利润端的增速比收入增速更高，说明在行业高速增长的同时，作为头部企业的盈利能力也越来越强。 

对于上市公司来说，药明康德过去的业绩靓丽固然重要，但投资者最为关心的还是未来的增长是否持续？

根据药明康德的业绩预告数据显示，2021年度公司预计营业收入228.19-229亿元，同比增长38%-38.5%；预计归母净利润49.73-50.32亿元，同比增长68%-70%；预计扣非归母净利润40.06-40.54亿元，同比增长68%-70%。业绩表现再度超出市场预期。

另外，再看药明康德的合同负债。这一数据显示出公司新签订单的增长情况，新签订单在未来几个季度被执行完成并确认收入的情况下，将转化为业绩的快速增长。 

从表中不难看出，药明康德合同负债余额逐季上升，且呈现出加速增长的态势。截止2021年9月底，药明康德合同负债金额达到25.48亿元，较年初增长61.16%。充足的在手订单和新增订单奠定了未来几年业绩高增长的基础。

另外，临床前CRO基于实验室、CDMO基于GMP工厂，因此在建工程在一定程度上均反映出CXO公司对于产能的投入，每年固定资产和在建工程变化奠定订单消化的产能基础。2020下半年以来，药明康德的在建工程规模迅速提升。到2021年9月末，在建工程/固定资产的比值达到73%，预期未来将会越来越多的产能释放。 

近几年，国内的头部CXO企业均在积极扩充自身的产能，可以预见的是未来几年行业的产能将陆续释放，另一面也可以看出当前行业的需求远远未被满足。

CXO行业有望迎来配置良机

近年来，国家层面出台的系列政策将促进国内创新药研发，推动医药产业实现由仿制为主向自主创新为主的升级转变。《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》、《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》、全面实施药品上市许可持有人（MAH）制度、仿制药一致性评价、医保支付体系改革等一系列利好政策的密集出台，带动了国内药物研发服务行业的持续增长，为我国参与医药研发的CRO企业提供了良好的发展环境。

同时，在政策利好和资本市场关注度提升的推动下，小型创新药企业的数量及研发支出快速增长。根据Frost & Sullivan的数据显示，全球小型创新药公司的研发支出从2016年的92亿美元增长至2020年的151亿美元，年均复合增长率为13.3%，预计到2025年将增长至249亿美元，2020年至2025年的复合增长率为10.5%。

相较于中大型制药企业，小型创新药企业通常对固定资产投资和自有研发人员的投入更为谨慎，更多地凭借专业的外部药物研发服务机构CRO实现药品研发，因此为CRO行业带来了广阔的市场机会。 

基于CRO企业在新药研发过程中有助于提高研发成功率、控制研发成本、缩短研发周期的优势，国内外医药企业对其认可度不断提高，全球CRO行业的渗透率也在稳步提升。根据Frost & Sullivan的数据显示，2020年全球CRO整体和药物发现的市场渗透率分别为35.2%和35.5%，预计到2024年将分别提升至42.3%、43.3%。药物发现CRO的市场渗透率高于CRO整体市场的渗透率。

光大证券表示，自2021年10月起，A股CXO公司估值已大幅消化，CXO有望迎来配置机会。展望2022年，新冠口服特效药销售有望超预期、重点公司产能扩建加快、海外非新冠研发管线有望恢复进展，有望催化国内CDMO领域景气向上。

民生证券研报认为，后疫情时代的新冠口服药订单其实吹响产业升级的号角，中国CDMO企业被海外大药企纳入创新药商业化供应的第一梯队名单。中国化药CDMO企业大都在2000年左右成立，早期处于拓市场、建口碑时期，多以接附加值较低的中间体或原料药订单为主，以海外产业链转移为行业增长逻辑。“历经20余年的发展，我们认为站在当下，中国化药CDMO企业的成长逻辑已转变成产业升级，不再是低附加值的CMO订单转移，而是运用核心技术主导工艺开发的高附加值CDMO订单。”

东吴证券判断，2018-2028年是中国CXO公司发展的黄金十年，各细分领域龙头公司收入体量有十年8-14倍的收入空间，未来全球最大的CXO公司将出现在中国。中国在该产业链具备全球竞争优势，可以“多快好省”地为客户提供需求。

此外，由于 2021年业绩超预期以及CGT CDMO、新冠药订单、新药研发热度等因素催化，CXO板块涨幅过大导致估值较高。主流国内CXO公司2022年平均市盈率为41倍，与国外CXO公司相比，东吴证券认为A股CXO估值已经大幅消化，价值回调接近尾声，有望迎来配置良机。建议关注头部全产业链一体化公司及在产业链某阶段具备特色企业，推荐药明康德、康龙化成、凯莱英、九洲药业等，建议关注药明生物、泰格医药等。（思维财经出品）■