中国独有稳增长引擎，城投可控不可废

（原标题：中国独有稳增长引擎，城投可控不可废）

来源：金融界

作者： 明明

文丨明明债券研究团队

核心观点

年初稳增长蓄势待发，各类工具百花齐放。不同于货币工具箱中的降准、降息等举措，财政工具箱似乎仍处于蓄势状态，而且一些特定工具也难以在常态环境中使用，因此城投融资成为衔接宽信用到稳增长的润滑剂。尤其是地方政府债在明，融资平台债在暗，明暗交替，相互助力，在不新增隐性债务的宏观基调下为助力地方经济发展提供强劲保障。而对于市场所关心的监管态度问题，我们认为无需过度担忧。放松或埋隐患，收紧才是关爱。因此过去在政策收紧态势中，看似风声鹤唳危机重重，但很大程度使得地方政府和城投平台绷紧弦，从而提前预防风险产生；而在政策放松的环境下，看似暖意融融，但实际上更易推升杠杆埋下隐患。在防风险与稳增长并重的2022年，松紧适度、有保有压才是当前最符合当前市场政策基调。

在房企谨慎拿地的态度下，土地流拍率居高，年初土地流拍现象仍在引发讨论。自房地产政策趋严以来，房地产行业的景气度就处于下行区间。2021年年底的恒大事件，将房地产行业进一步推向谷底，同时也显示出大部分房企都面临了较大的资金压力。如果市场预期不发生变化的话，今年的土地市场可能将延续去年下半年的低迷状态，土地流拍率可能会维持较高位置。由央企以及城投平台出手“接盘”土地只是权宜之计，并不长久，提振房企的信心才是解决问题的关键之一。

短期而言，城投拿地只是避免流拍的应急之举，传统土地财政模式还将持续。一方面，随着政策对地产行业的呵护，房产的销售数据有望回暖，而销售回暖也将助力开发商拿地情绪的提振，中国土地财政虽然有其弊端所在，但未来中国土地可能走向存量商品房和增量保障房为主的二元市场。2021年12月中央经济工作会议也提到要继续坚持“房住不炒”，鼓励推动保障房建设目标。因此，我们认为现阶段中国土地财政模式不会被轻易打破，除非中央创新出取代土地作为地方政府收入来源的替代品，而这个举措我们认为未来很长一段时期内难以出现。

政策收紧以来，各梯队房企表现均疲软，但国企和央企地产表现较为亮眼。从土地拍卖角度看，大多数房企持谨慎观望的态度。实则去年以来，城投平台就已经开始取代房企进行拿地的操作。从销售的角度看，销售额同比下降明显。恒大暴雷事件发生后，地产债利差持续走阔，风波平息后，信用利差虽有短暂的下行，但在2021年末又进入缓慢的上行区间。房地产企业及债券仍存在显著分化。受房企违约事件频发的影响，市场信心下挫，尤其是对民营地产可谓是雪上加霜。在土地拍卖市场上，大部分民营房企持谨慎态度，而背景资源充实的国企、央企却表现较为活跃。

城投拿地对于地方政府而言只是短期权宜之策，但不会导致隐性债务增长。城投拿地对地方政府而言是为未来推动保障房建设做铺垫和储备，可能短期内导致地方政府的收入降低，但不会动摇城投的信用资质。隐性债务的根源在于非预算内的债务扩张，而城投拿地的成本很大概率会以与地方政府往来款的对冲或者挂账形式存在，甚至有可能作为保障房建设主体与政府签订一揽子协议，因此建设支出和购地成本并不会形成隐性债务，也不会导致地方债务规模的无序扩张。

信用策略：随着经济增速逐步企稳，多重行政级别的城投利差压缩，信用债市场再度迎来投研考验。对于信用类属的城投债而言，我们认为利差终将走向分化，择券也更需遵循经济逻辑。受益于年初基准下行，流动性宽松，高等级城投债表现尚佳，而一旦利率震荡回调，挖掘短久期、弱资质区域债券也将将成为策略选择。现阶段利差着实微薄，冰层上游泳大可不必，对于负债稳定亦或收益需求更高的机构而言，参考过往舆情终在国家各类维稳手段下平稳度过的诸多案例，舆情之后似乎胜率更高，建议此类机构可伺机待发，守“铢”待兔。

风险因素：房地产相关政策趋严；实体经济状况低于预期；再融资环境恶化等。

正文

“三道红线”政策出台以来，土拍热度不高，溢价率也有所下降，流拍现象也屡见不鲜。房企的资金压力越来越大，不少房企陷入困境，因此“囊中羞涩”的房企在拿地时也变得越来越谨慎，大多持观望态度。土拍的降温，让依靠传统土地财政的政府收入受到一定限制，因此不少地方城投平台在土地市场扮演起重要的作用。今年以来，城投平台成为了房地产开发用地的主要买家。

2022年土地拍卖概况

土地成交情况

今年一月份，地方政府出让的土地的买家中，近一半是地方政府融资平台。根据中指控股的数据披露，在2022年1月地方政府出让的价格前20位土地的买家中，有10家与地方政府融资平台相关，远高于历史水平。其中，房地产企业购得的土地溢价率普遍偏高，而城投平台一般无溢价率，整体溢价率走低。整体来看，城投平台拿地价格普遍低于房地产企业拿地价格。

去年第三轮集中供地以来， 城投拿地已有一定趋势。具体来看，不同于第一轮民企活跃、第二轮央企拿地，第三轮集中供地城投拿地比例更高。多地城投拿地比例在50％以上，深圳、常州的城投拿地比例甚至超过80％。城投拿地比例的提升，一定程度上减缓了因房企谨慎观望导致土拍受阻而政府收入大幅减少的问题，充当了房企的职能。但总归来说，城投拿地只是避免流拍的无奈之举。

土地流拍情况分析

“三道红线”的政策出台，导致当前房企面临较大资金压力。房企的三条红线要求剔除预收款后的资产负债率不不超过70％；净负债率不超过100％；现金短债比不小于1.0，并按照“三道红线”触线情况的不同，将所有房企分为“红、橙、黄、绿”四档。在这样的政策压力下，大部分房企为了不触及“三道红线”，资金运转受到一定限制。且房企不敢轻易贷款拿地，对拿地多持谨慎态度。

在房企谨慎拿地的态度下，土地流拍率居高。2021年下半年以来，土地流拍现象就屡见不鲜，不仅三四线城市有此现象，广州、杭州等一线城市也遭到了流拍。根据克而瑞地产研究中心发布的报告显示，今年1月份土地流拍率仍居高不下，以重点监测的城市来看，平均流拍率升至21％。除西安、石家庄等少数二线城市流拍地块相对较多以外，大部分的流拍地块集中在三四线城市，可见不同城市的土地市场也逐渐开始出现分化。

房地产行业仍处于低估，土地流拍现象可能仍将延续。自房地产政策趋严以来，房地产行业的景气度就处于下行区间。2021年年底的恒大事件，将房地产行业进一步推向谷底，同时也显示出大部分房企都面临了较大的资金压力。如果市场预期不发生变化的话，今年的土地市场可能将延续去年下半年的低迷状态，土地流拍率可能会维持较高位置。由央企以及城投平台出手“接盘”土地只是权宜之计，并不长久，提振房企的信心才是解决问题的关键之一。

房地产行业债券概览

话题源于房企拿地数量减少

房企拿地数量减少导致土地出让金收入降低，一定程度拖累政府性基金收入。2021年以来，土地出让金收入同比增速呈放缓趋势，21H1后受部分房企风险事件频发影响，监管层持续收严政策，土地市场景气度不断下降，土地出让金收入当月值均低于去年同期，对政府性基金收入形成拖累。

多重因素导致拿地数量减少。2021以来受“两集中”政策影响，各地放缓土地供应，2021年全年，我国100大中城市供应土地数量累计31593宗，较去年同期下降12.56％。随着“三道红线”、“房住不炒”等调控政策的提出，部分房地产企业拿地意愿开始减弱，2021年全年累计购置土地面积21589.86万平方米，较去年同期下降15.45％。从溢价率来看，2021年12月100大中城市成交土地溢价率为2.64％，较年初下降11.66pcts，较去年同期下降7.62pcts。

政府性基金降低与偿债能力关联

2021年三季度政府性基金收入累计同比增速有一定下滑，而政府性基金支出累计同比增速稳中有升，全国财政处于紧平衡状态。由于政府性基金收入是城投债主要还款来源之一，三季度的地产风险导致土地市场产生低迷情绪、政府性基金收入增速有一定下滑，对部分债务率过高的省份造成一定的还本付息的压力。对于债务率较低、城投信用风险较小的地区，政府性基金收入锐减会导致城市基础设施建设难以满足预期。但是，年末政府性基金收入增速回升，可见三季度的地产风险对于地方政府和城投的影响并没有想象中的那么大。

政府性基金收入短暂降低引起市场对政府偿债能力的担忧。部分省份（如浙江、湖北、江苏等）财政收入长期依赖土地出让金收入，公共财政收入占比较小。土地出让金收入持续下降或将引起政府偿债能力减弱。

城投净融资放缓，年末有所反弹

城投债净融资速度放缓反映市场担忧，但年末有一定反弹。从净融资角度看，2021年城投平台净融资增速与政府性基金收入增速趋势较为一致，较2020年显著放缓，一定程度上能反映市场对城投债的担忧。但是，在恒大地产风险发生之后，市场对城投的关注度又有所回升。具体来看，2021年11月与12月城投债净融资额均在2000万以上， 11月城投债净融资额达2519.86亿元，较前一个月上升359.06％。

但是低资质平台利差仍在高位徘徊。与其他中高资质平台不同， AA-城投利差呈扩大趋势，年内数次突破 300bp，显示信用压力的扩大。

土地市场低迷无碍政府财力

房地产“政策底”初现。2021年9月以来，央行多次释放房地产信贷边际宽松信号，多地调低第三批土地集中出让门槛。随着2021年11月9日央行表示对“三道红线”执行过紧的情况进行微调，房企融资压力或将得到边际改善，升温土地市场。2022年中央或将放松监管力度，土地市场有望迎来回暖，推动土地出让金上升。

土地出让收入下滑无碍政府财力。虽然2021年四季度前土地出让金下滑拖累政府性基金收入，但税收收入MoM增速提升，增幅明显，拉动一般财力（=公共财政收入+政府性基金收入）。2021全年，我国政府一般财力共计300563亿元，较去年同期增长8.75％。2021年11月及12月，政府性基金收入开始提升。客观来看，年末的政府性基金收入回升虽需考虑部分季节性因素，但也显示出，在税收仍为主要引擎的前提下，土地出让并没有继续恶化。

未来土地财政的方向

土地财政是中国特色的政府收入方式，在过去为中国政府创造了巨大的财政收入，为城市的发展和建设也提供了资金支持。随着房企“三道红线”的出台，以及“房住不炒”概念的提出，大部分房企都面临一定的资金压力，因此对拿地也开始持有谨慎的态度，各种“地王”的现象也得到了遏制。但正因如此，也一定程度地影响了地方政府的收入，导致部分地方政府采取城投平台拿地的措施来避免流拍、稳定财政收入，那目前城投平台取代开发商拿地的现象会是未来中国土地财政的出路吗？

我国传统的土地财政虽为地方政府创造巨大的财政收入，但也有较多弊端。狭义的土地财政指的是地方政府由土地出让、房地产税收和土地融资给地方政府带来的收入。正因以土地出让为主要手段的以土地财政可以带来巨大的收入，许多地方政府以卖地来增加收入，以改善城市基础设施。这也导致我国主要城市的土地财政依赖度较高。在这样的背景下，土地拍卖价格屡创新高，住宅房的价格不断上升，并加剧了资源错配和贫富差距问题。

短期而言，城投拿地只是避免流拍的权宜之计。一方面，随着政策对地产行业的呵护，房产的销售数据有望回暖，而销售回暖也将助力开发商拿地情绪的提振，中国土地财政虽然有其弊端所在，但未来中国土地可能走向存量商品房和增量保障房为主的二元市场。2021年12月中央经济工作会议也提到要继续坚持“房住不炒”，鼓励推动保障房建设目标。因此，我们认为现阶段中国土地财政模式不会被轻易打破，除非中央创新出取代土地作为地方政府收入来源的替代品。

地产行业影响几何

政策收紧以来，各梯队房企表现均疲软。从土地拍卖的角度看，大多数房企持谨慎观望的态度，今年以来，城投平台开始取代房企进行拿地操作。从销售的角度看，根据克而瑞地产研究中心发布的报告显示，今年1月百强房企单月累计实现销售金额5849亿元，同比下降40.7％，较2021年1-12月下降37.5pcts；1月市场销售端环比大幅下降，同比增速也表现较差。1月份各梯队房企销售均大幅下滑，当月销售超过百亿的房企数量为14家，较去年12月下降22家。

恒大暴雷事件发生后，地产债利差走阔，对民营以及低等级企业影响更为显著。面对疫情的冲击以及政策的加压下，房地产行业的景气度处于下行区间，许多房企也面临较大的资金压力。2021年9月，房地产的龙头企业之一恒大集团因自身资金问题无法正常兑付理财产品，资金问题浮于公众眼前，导致地产债利差走阔。具体来看，2021年8月末，地产债整体信用利差为55.93bps，而到了10月信用利差快速走扩至70.27bps。在恒大暴雷风波平息后，信用利差虽有短暂的下行，但在年末又进入缓慢的上行区间。分信用来看，AAA级房地产企业以央企为主，所以利差走势相对较缓，而AA级地产债利差走阔幅度更大。

房地产企业有一定分化，央企和国企地产表现良好。2021年，受房企违约事件频发的影响，市场信心下挫，对民营地产可谓是雪上加霜。在土地拍卖市场上，大部分民营房企持谨慎态度，而背景资源充实的国企、央企却表现较为活跃。2021年12月，央行和银保监会发文鼓励优质房企按照市场化原则加大房地产项目的收购兼并力度，说明一些实力较低的房企可能被洗出市场，而央企龙头或将受到利好。

城投拿地影响

城投平台替代房企进行拿地，对于政府以及市场来说都是创新之举。一方面可以避免土地的流拍维持土拍市场稳定，另一方面也可以维持地方政府收入。但是，对于城投平台自身而言是利好还是利空，是否会降低城投平台的信用资质，是否会增加地方政府的隐性债务负担，这都是市场关注的焦点。

城投拿地对于地方政府而言，只是权宜之策。2022年以来，土地出让价前20的买家中有一半是城投平台，而城投平台拍得的土地溢价率普遍低于房企所得，因此城投拿地可能短期内导致地方政府的收入降低。2021年12月中央经济工作会议也提到要鼓励推动保障房建设目标，城投拿地也是未来推动保障房建设做铺垫和储备，所以不会动摇城投的信用资质。

城投拿地不会导致地方政府隐性债务的增长。去年银保监15号文的发布加强了对城投平台隐性债务的监管，市场或许会担心城投拿地是否会导致政府隐性债务的增长。隐性债务的根源在于非预算内的债务扩张，而城投拿地的成本很大概率会以与地方政府往来款的对冲或者挂账形式存在，甚至有可能作为保障房建设主体与政府签订一揽子协议，因此建设支出和购地成本并不会形成隐性债务，也不会导致地方债务规模的无序扩张。

债市策略

基准层面，信用风险缓释，经济整体回暖，但局部压力犹存。保供稳价之后，工业率先反弹，开启补库周期；服务业整体也呈现回暖迹象。然而经济结构上看却喜忧参半，地产和消费成为主要的掣肘，稳增长的政策力度仍在加强的过程中。预计短期内将进入总量宽松政策的真空期，市场将更多关注宽信用的效果，震荡概率较大。

从市场表现来看，本次降息前市场已经消化了部分降息预期，因而降息后利率下行幅度有限。中期看货币政策仍然易松难紧，但是我们并不认为利率会就此一帆风顺地下行。预计未来1~2个月内市场将进入货币政策总量宽松的真空期，且更多的结构性货币政策、财政政策、产业政策等将逐步发力宽松，市场将更加关注信贷开门红和宽信用能否持续，而在宽信用效果得到验证和货币总量政策宽松预期再起之前，预计利率仍然难以摆脱震荡行情。

信用债方面，基准震荡过程中票息吸引力增加。我们认为经济修复时期政策也在兼顾稳增长和防风险平衡，因此系统性金融风险担忧大可不必，相比较年初以来高等级中长久期策略，我们建议在基准震荡演绎的过程中尽量增厚收益，高等级拉长久期和高票息短久期双轮驱动预计将成为2022年一季度多数机构首选。板块方面，由于常规煤钢利差已度过显著收缩周期，地产或也在呈现风险蔓延趋势。在基建蓄力的过程中，可以继续关注银行资本债跌幅走势、专项债释放节奏和城投尚存价差的区域。

风险因素

房地产相关政策趋严；实体经济状况低于预期；再融资环境恶化等。