真实的资本回报

（原标题：真实的资本回报）

ROE是站在股东的角度，衡量股东投入资本获得回报的能力。由于加入了杠杆因素，有时并不能客观反映一项生意运用资本的真实回报率。有的企业富得流油，拥有大量现金类及投资类资产，并没有运用到主业的运营之上。因此，客观评价一个企业、一门生意的真实回报率，就面临两项任务：“去杠杆化”和“实质投入原则”。“去杠杆化”是指将债务投入因素计算进回报率；“实质投入原则”是指将没有运用到的资本投入进行剥离。经过处理的ROE就变成了ROIC，即投资资本回报率。投资资本回报率是从企业或生意角度，衡量企业或生意投入资本的真实回报率，投入资本不仅包括股东的投入，也包括债权人的投入，相应的回报不仅包括股东的回报，也包括债权人的利息回报。

计算ROIC时，为了尽可能接近真实的ROIC，对待资产及利润的态度和ROE无异，要尽量克服会计计量的弊端，还原出客观的资产价值和真实盈利水平。关于实际使用的投入资本，除了客观评价总资产的实际价值外，需要扣除的非投入资产，主要包括银行存款、理财产品、其他理财性质的金融资产、与主业无关出于财务目的的长期股权投资、在建工程等。

以养元饮品为例，养元饮品2019年的加权ROE为22.85%，这是一个很高的数值。2020年由于疫情原因，加权ROE下滑为13.31%。但是公司约78%的资产是低收益的现金及现金等价物，还有7%的资产是长期股权投资，与公司主业有关的资产占比不到13%。ROE严重扭曲了主业实际使用投入资本的回报率。

先来解剖一下2019年12月31日的资产负债结构：

1、货币486,637,537.29元，理财产品9,397,581,217.38元和1,708,563,916.66元，定期存款297,915,833.33元。类现金一共118.9亿！总资产151亿，其中类现金占到令人咋舌的78.7%。

2、应收账款、预付和其他应收被占款一共2.24亿；应付账款、预收和其他应付占款却达到21亿；净占款达到了18.7亿！养元饮品对应收的控制和对经销商的压榨都做的极其出色，才能出现如此效果。而存货7.35亿，是什么概念？净占款足足可以覆盖整个存货占用资金。换句话说，养元饮品的日常经营用不着占用自己的一分钱！

3、其他长期资产里长期股权投资和其他权益投资是三个联营公司和两个合伙企业。一共12亿多点儿，其中10.5亿是中冀投资，养元饮品用10亿资金参与的股权投资基金。实际上相当于高风险理财，从2019年披露的盈利数据是5400多万，2018年是4800多万，年化5%左右，收益率还说的过去，比银行理财略强。

固定资产7.55亿，只占总资产的5%，饮品制造业，居然是轻资产。房产和机器占了95%，房产的折旧政策比较激进，20-30年折完，机器10年。在固定资产上做手脚基本没有可能。

在建工程是8900万，是上市时募资的3.66亿的总部20万吨新生产线，有投资计划，快完工了。

1.25亿的无形资产几乎都是土地使用权，按50年摊销，正常。

4、负债极其简单，没有带息负债，除了往来，就是暂时的应付薪酬和税款。再就是递延性质的“挂名负债”。剩下的就是一个2.37亿的应付票据，这实际是主动利用银行的短期融资行为。

同样的逻辑，对2020年12月31日的资产负债结构进行分析，结论是一样的，什么财务比率，什么比较判断，都可以省略。养元饮品的财务状况极佳，资产的含金量极高，但接近80%的资产没有运用于主业，也没有没有规划的用途。只能用于临时的回报率极低的理财类项目。

那么，养元饮品的主业的资本回报率就被严重低估了。通过计算主业的ROIC，可以在很大程度上反映出养元饮品主业真实的资本回报率。计算养元饮品的ROIC，需要扣除的非投入资产主要包括银行存款、理财产品、交易性金融资产等金融资产、长期股权投资和在建工程。另外，养元饮品没有任何带息负债，也就不存在任何形式的利息支出，主业的净利润为企业的合并净利润减掉非主业的税后投资收益及利息收入。2019年养元饮品净利润为26.95亿元，利息支出为0，投资回报合计26.95亿元。净利润中包括了0.64亿的利息收入和4.64亿的投资收益，因此公司主营业务2019年度所产生的回报为26.95-（0.64+4.64）*（1-15%）=22.46亿元。同理2020年主业产生的回报是15.42-（0.38+3.9）*（1-15%）=11.78亿元。

因此2019年及2020年，养元饮品的主业实际使用的投入资本的回报率分别为90.38%和51.76%。换句话说，养元饮品当前的主业，每投入100块的资本，在2019年能产生约90块钱的回报。即使是由于2020年疫情的影响，仍能挣回51块钱的回报！

但由于公司账上存在着大量的低收益资产，使得公司整体收益率看上去不是很高，这也就是加权ROE不能真实反映公司主业真实盈利能力的原因所在。养元饮品的主业实质上就是这样一个令人咋舌的生意！

再看贵州茅台，由于贵州茅台存在大量表外的隐形资产（最主要的是库存老酒及品牌），

使得投入的资本显著低估。另外，贵州茅台还存在大量“闲置”的现金类资产没有用途，只能从事收益率很低的理财类活动，又显著拉低了回报率。两个原因综合起来，使得贵州茅台的真实收益率被极端扭曲。要还原酒类业务真实的收益率，首先要确定实际使用的投入酒类业务的资本。关键点有以下几点：1、贵州茅台的往来净占款足以覆盖存货的占用资金，日常的营运资本用不着占用自己的一分钱，所以类现金资产基本是“无用资产”；2、存货的真实价值严重低估；3、高档白酒最重要的品牌价值，没有资本化。考虑上述因素，贵州茅台2020年实际使用的投入资本为10000亿左右。

按酒类业务2020年的盈利能力，贵州茅台实际使用资本的回报率不足5%。这也是令人咂舌的结果。贵州茅台占用着大量优质资源，但相比于这些资源的价值，回报率实际上少的可怜。当然，这些资源虽然价值很大，但贵州茅台获得他们并没有投入如此巨大的资本，而是逐年经营结果的积累。从投入资本的角度衡量，700亿的投入带来470亿的回报，资本回报率高达67%。从不足5%到67%，这巨大的差距体现在贵州茅台70年的经营积累之上。这就像做投资，从100万做到了1000万后，以1000万为基数，5%的收益率，50万收益相对于100万原始投入就是50%的收益率。但站在当下，这“ 50%”的收益能满足期望吗？通过真实资本回报率的分析，还能体现出贵州茅台牢不可破的竞争优势。无论花多少钱都抢不走的生意是有护城河的。试想，贵州茅台的生意即便花大价钱能抢走，能获得品牌、库存老酒这些优质资源，但所投入的巨大的资本相对于不足5%的回报率来说，吸引力是极小的。

探究真实的资本回报，进行“去杠杆化”，并非对杠杆的全面否定，或者对含有杠杆影响因素指标的全面否定。强调ROIC的重要并不是要否定ROE，“去杠杆化”的目的仅仅在于将一个多因素影响的结果，拿掉杠杆的影响因素，去更深入更纯粹的考察资本的回报率。与ROA相比，ROIC的优点是显而易见的。ROA过于笼统，像一个标准公式，没有考虑具体企业的业务实质的差异。ROIC更强调具体问题具体分析，能客观反应资本投入与所获回报的关系，为揭示真实的投入资本回报率而努力。通过“去杠杆化”对企业业务的真实经营绩效有所把握之后，对杠杆运用的效果和风险是另一个重要的课题。