信用债｜从养老创新看标债与非标配置趋势

（原标题：信用债｜从养老创新看标债与非标配置趋势）

来源：金融界

作者：中信证券

经过近一年的准备，首批养老理财试点产品开始正式募集。工银理财、建信理财、招银理财、光大理财四家理财公司获得首批养老理财试点资格。四支“新养老”理财产品具有稳健性、长期性和普惠性等特点。我们将从养老理财扩大至银行理财的角度，展望信用债和非标的配置需求和估值变化。

▍四家机构分别在四个城市试点养老理财。

我国已步入老龄化社会。根据国家统计局第七次人口普查数据显示，2020年我国60岁及以上人口占比18.7％，65岁及以上人口占比13.50％。长期以来，我国养老金严重依赖第一支柱，根据中国保险与养老金研究中心研究总监朱俊生接受第一财经采访披露，2019年第三支柱资产规模为1.52万亿元，占养老金总资产15.82％，低于第一支柱与第二支柱。近三年来，第一支柱的基本养老保险收入增速低于支出增速，预计未来资金缺口仍将扩大。为丰富第三支柱产品体系，工银理财、建信理财、招银理财和光大理财分别在四地开展养老理财产品试点。

▍收益平滑基金机制逆势而生，能否推而广之值得观察。

试点养老理财产品引入收益平滑基金机制，将部分超额收益计提入平滑基金，以应对产品出现风险准备金无法覆盖亏损的情况。引入收益平滑基金机制有利于理财产品收益率“削峰填谷”，降低波动，提高产品竞争力。对比来看，工银理财和招商理财收益平滑基金对计提规则和适用规则有明确的规定，建信理财和光大理财有较大自主发挥的空间。由于本次试点产品业绩比较基准较高，监管层也并未禁止公募产品投资非标，我们预计今年养老理财产品仍将追逐票息资产，包括中等级信用债以及非标以增厚产品收益。

▍资管新规影响下信用债出路。

资管新规实施后，监管层要求理财产品净值化转型，银行理财产品净值化比例逐年提高。根据WIND统计数据，截至2021年9月，银行理财存续规模达24.19万亿元，整体净值化比例86.56％，待转型规模为3.76万亿元。当前净值型理财产品仍以固定收益类为主。根据各期《中国银行业理财市场报告》披露数据，固定收益类产品余额占比从2019年1月的73.60％提升至2021年6月的88.18％，预计未来固定收益类产品所占比重将进一步提高；混合类产品余额占比从2019年1月的25.98％降至2021年6月的11.49％，呈现出向固定收益类产品过渡的趋势；权益类产品占比很小，且存续规模变化较小。

▍银行理财产品久期加速增长。

为提高产品收益率以吸引客户，银行理财需延长产品期限以拉长底层资产久期。各季度新发行理财产品中，6个月及以上中长期限产品比例增加，由2018年3月的22.76％增至2021年9月的45.62％。由于银行理财产品未披露久期情况，我们用长期理财基金代替银行理财产品。理财基金组合久期从2020年1季度的0.69增长至2021年3季度的0.75，各季度虽有波动但整体呈增长趋势。其中2021年3季度理财产品久期0.75，较2020年同期增长了68.22％。

▍银行理财调仓需按部就班，非标压缩趋势下中等级信用债仍存机会。

从底层资产来看，债券为银行理财主要配置资产，截至2021年6月，债券配置占比达56.84％。从理论而言未来银行理财风险偏好逐步下降，考虑投资者青睐短期限和中低风险产品，预计短期限利率债和高等级信用债配置需求仍旺，低评级信用债配置力度或将减弱，信用利差或将走阔。但是从整改力度和实际走势上，我们预计未来资金腾挪和切换需要按部就班步步为营，不排除前期资金仍将优先导入高等级信用债，而后期由于非标等高收益资产的配置缺失，不排除这一类资金也会适度增加对中等级信用债的配置比例。尤其对于风险偏好较高的机构，在非标压缩的趋势下，转投标准化债权资产的资金将会逐步挖掘信用债市场中的超额收益。

▍风险因素：

养老理财相关监管政策再调整；金融市场波动导致产品收益率不及预期；信用风险事件出现对产品收益率形成冲击；行业实际发展偏离主观判断等。