2021年的教训总结

（原标题：2021年的教训总结）

2021年对我的投资生涯来说，是非常不平凡的一年，或者直接说是糟糕透顶的一年，个人资产以及管理规模都严重缩水。经过比较长的一段时间痛定思痛，我把现阶段的一些想法拿出来和大家分享一下。

关于什么时候该抛出股票，我们一直相信的观点有三：

1、企业的基本面恶化，未来盈利预期变坏，且是长期的影响；

2、股价估值泡沫明显，市场渐入疯狂；

3、股市面临重大系统性风险，可能出现严重踩踏。

去年春节前后，股市里以所谓“核心资产”为代表的一大类股票，股价出现了短期快速的冲高，股价上涨本来是好事情，但当时面临的问题：

1、这一波“核心资产”从2017年开始，已经累计上涨了非常大的幅度，且当时市盈率都很高，消费股普遍在估值95%以上上分为，互联网的估值（TTM）也来到上85%附近，当时以腾讯控股为代表的大盘股，居然出现一天上涨11%的情况，十分罕见。老股民都知道，冲顶的时候，股价往往有疯狂的表现，而赶底的时候，也往往跌得崩溃。

2、从2019年开始国内货币的放水周期，已经进入中后期，而2022年开始，美联储将结束长期以来的货币宽松周期，加速进入加息缩表的周期，以消费股为例，考虑现金流折现的估值逻辑，估值在货币收紧周期是有明显下杀需求的（特别是外资）。这个事情，本应该早有预期，可是被几年“核心资产”和“漂亮50”等乱七八糟的概念，让自己变的更加贪婪，不相信故事会这么快戛然而止，应对的很慢。

3、互联网领域面临史无前例的严监管，短期、中期和长期的逻辑上出现了混乱。互联网领域一直以来能高速发展，底层逻辑是网络效应以及带来的非常深厚的护城河，但反垄断，共同富裕等一些列政策纲领的提出和逐步落实，其实对过去互联网的盈利逻辑，是有严重冲击，且有重塑要求。超短期看，去年一二季度的业绩影响还不大，甚至有些数据还挺好看，但中期，也就是接下来一两年里，业绩必然受到影响的。一是业务的边际会在政策的要求下收缩，二是共同富裕的政策纲领下，需要调整公司的发展战略，支持很多关系国计民生但非盈利的项目，三是投资业务肯定要缩水，四是公司的业务和治理结构需要拆分重组，这些是中期逻辑，所以对股价有1-3年的影响，是比较正常的，打碎逻辑，重构逻辑和商业模式，是需要一个过程的。当然，长期看，还是没有问题的，我们从消费者角度衡量，看不出人们有离开互联网的迹象，虽然移动互联网的流量有见顶迹象，但人们的网络消费水平还是逐年增高的，就像人们吃鸡蛋的数量不会增加太多，但是鸡蛋的价格过去三十年基本涨了上百倍。

简单总结一下，消费股在货币转向前夕，没有在估值很高的情况下果断减仓，互联网在政策发生严重转向的时候，过分看重了长期的护城河，而忽略了短期的商业逻辑重构，这两点是发生错误的根源。

最后谈一下估值，估值是非常难以准确量化的东西。同样的市盈率，说随便举例比如30倍，在企业景气周期和衰弱周期，完全是两个概念；在市场牛市周期和熊市周期，也能出现巨大差异。有几种情况是我们非常幸运可以从容面对的：

（1）估值杀到历史底部，企业基本面没有问题还在稳增长甚至加速增长，例如2018年底因为系统性风险，让绝大多数股票处于这个阶段，接下来两三年就是估值和业绩提升的双击周期，这个阶段是捡钱的，一定要珍惜。不用说牛的股票，光指数到目前位置都上涨了可观的收益。

（2）估值在高位，货币政策开始转向，企业基本面没有再进一步加强的边际效应。这时候应该果断减仓避险。如2015年，2018年。

比较难办的，是宏观环境和行业小气候不一致，这时候需要投研更加精准。举例来说，白酒的龙头，

（1）今年自身的基本面改善是市场公知的，我们等待市场化改革不断利好的发酵；

（2）但与此同时，市场进入熊市预期，美联储加息缩表；

（3）自身的估值不上不下，其实我觉得这也是市场本身有分歧，各种因素对冲的当下的选择。

对这种情况，可以借用模糊数学里模糊决策的方法（以后有机会详细谈），既然短期不是确定的，长期又很确定，又担心短期的波动影响自己的情绪做出错误决策，就根据自己的内心尺度，给与一定比例的持仓，不激进也不极度悲观。

（1）参考2018年货币政策极端糟糕的情况，当时22倍市盈率，作为大底的基础；2021年初73倍作为顶的基础；

（2）参考未来几年业绩增长可以保持20%（参考贵州整体酱酒规划20%的平均增长率，龙头不能落后的啊），考虑龙头溢价，peg给与1.5作为合理有安全边际的基础；

那么22当成100%置信，30当成90%置信，而70当成0%置信概率，自己给当前的估值一个认为合理的仓位，是比较理性的，这个仓位是多少，见仁见智了，我只是给出了一个参考框架。