对话·中银基金陈玮：低波产品的组合构建诀窍

（原标题：对话·中银基金陈玮：低波产品的组合构建诀窍）

来源：金融界

作者：靳毅

本期嘉宾：中银基金 固定收益投资部副总经理陈玮

嘉宾简介：陈玮，曾任浦发银行总行金融市场部高级交易员，2014年加入中银基金先后任固定收益基金经理助理、基金经理、现任固定收益投资部副总经理，高级副总裁。

访谈时间：2022年3月

如何进行全面风险管理，使产品在不同情形下均能获得稳健收益，对“固收+”基金经理来说，至关重要。

—— 陈玮

如果将“固收+”产品也做分类，低波型“固收+”产品必然是重要一类。对于这类产品的管理来说，净值波动和回撤控制至关重要。那么，为了实现既定风险目标，到底应该如何构建与动态调整产品组合？又该如何应对超预期市场风险，做到及时止损呢？

为了探究这些问题，本期国海固收首席分析师靳毅，专访了一位以稳健管理制胜的基金经理——中银基金固定收益投资部副总经理陈玮。

长期保持历史正收益的秘诀

靳 毅：以您的在管基金“中银稳健添利”为例，从2017年开始到2021年底，该基金连续20个自然季度均获得了正收益。

而在这期间，股债市场均经历了牛熊转化。能谈谈您在管理这只基金时的整体投资框架是怎样的么？或者说您是如何做到保证基金产品历史每季度获得正收益的？

陈 玮：是这样的，我们会有一个整体的产品投资管理框架。首先就是确定产品的风格和风险收益特征。以您提到的中银稳健添利为例，我们对它的定位就是最稳健的二级债基，希望能够将净值的最大回撤控制在1％左右，类似于纯债类基金的净值回撤要求。

而按平均历史年化收益率来看，产品每季度的持有收益具有一个目标值，加上最大回撤的控制，这就意味着我们希望产品在每个自然季度都能取得正收益。

其次，在这一基础上，再考虑资产配置，整体上还是自上而下与自下而上相结合的投资框架。自上而下方面，主要是基于宏观经济（货币政策、财政政策、产业政策）、市场整体的宏观估值指标、以及我们对未来3-6个月市场关键指标的判断，来给出一个阶段性的大类资产配置策略。

然后，在资产配置的基础上，我们在权益部分会考虑行业风格，并结合量化行为的研究，以确定阶段性的行业比较策略。在个股选择上，我们会基于行业观点和流动性，来判断是优选行业龙头公司进行配置，还是选择一些中小市值的公司。

不过，在权益部分自下而上还是更重要的。尤其是在行业龙头/二线品种内部个股估值差异较为明显的时候，我们会采用自下而上的方式，来选择经营稳定性较强、且估值明显具有更多安全边际的品种来配置。

在债券方面更多是偏自上而下，整体上会使用久期策略、杠杆策略、信用策略等。同时，也会自下而上来优选标的。比如说，在利率债方面，会基于曲线的形态、凸点情况来选择预期持有期收益较高的品种；在信用债方面，会综合考虑风险和收益，在不承担过多信用风险的情况下，力争选择持有收益率较高的品种。

整体上，在投资端，我们是利用上述的方式，力争在整体资产配置以及个股个券的层面都取得一定的超额收益。

除此之外，我个人认为与投资框架同样重要的是如何进行全面的风险管理，这是使产品在各种不同的市场环境下取得稳健收益的重要保障，所以我们也建立了一整个比较全面的风险管理评价体系，核心目标也是希望组合能在各类情况下都满足最大回撤的约束要求。

主要做法和工具是在各种风险情景下的压力测试。在自上而下的分析逻辑中，我们总是可以看到一些潜在的风险点，包括一些上行风险或下行风险点。这些不同的市场环境与风险点下，不同资产价格会有一些映射与表现。

因此，我们会在不同的风险情境下，对全组合进行情景分析或者说压力测试，来观察其净值的表现。我们是要求在各类情境下，组合的净值表现都在可接受的范围，即使是可能引起明显下跌的情形下，净值下跌的幅度也要可接受。

当然，我们的接受幅度也是会相机调整的，比如当产品净值已经有一定的下跌时，我们对净值未来表现的回撤可接受幅度就会更小，因此可能会根据压力测试的结果来调整资产配置，比如控制某些风险点下最敏感的资产，或者配置一些对冲性的资产。

而且，我们不会将组合中的资产分开来看。比如只关注股票或只关注可转债，而是从组合的视角来考虑整体的权益敞口，债券敞口，我们认为这样的风险控制会更加全面。另外，我们在尾部风险方面也会做更多的控制，核心还是为了能够满足风险约束条件。

靳 毅：仍然以您的在管基金“中银稳健添利”为例，您刚刚说这只基金的回撤控制目标在1％左右。事实上，近5年（2017-2021年），这只基金的最大回撤也的确未超过1.5％。

您刚刚也提到了进行资产配置前会进行压力测试，但是市场总是有可能会出现超预期的变化，能否谈谈在投资过程中，您具体是如何进行回撤控制与风险管理的嘛？特别是，当市场走势出现超预期变化时，您一般会做出怎么样的应对？

陈 玮：那我就着重谈谈自身在回撤控制这方面的理解。对于这只基金，我们的回撤控制目标是在1％左右。考虑到作为一只债券部分有仓位下限的产品，也不可能做到完全控制风险。

即使在某些极端情况下，我们减持了一些高波动资产之后，剩余的债券资产还是存在风险波动的。所以，我们对于产品的风险目标是接近纯债类基金。

当债券，特别是中短期债券出现大幅波动、流动性紧张的市场上，我们与纯债基金受到的波动是一样的。

另外，即使中短期债券净值出现短期的持续下跌时，但持有基金一段时间之后，算上票息整体的收益是在不断增厚的，所以并不影响基金正收益的实现。因此，到目前为止，该基金整体的回撤控制和表现还是比较满意的。

我们注重回撤控制，源于在很多方面建立了与之相匹配的机制。比如说在交易方法上，是左侧交易还是右侧交易，由于风险敞口有限，我们往往只能接受右侧交易，不能接受越跌越买。另外，对于某些涨得较好的资产，我们也会控制整体的仓位比例。

这背后的核心其实是个动态配置策略的问题。总体来说，当产品净值出现一定幅度的下跌后，会进入类CPPI的防御模式，需要不断控制风险资产的仓位进行强制减仓，以避免超预期的过大损失。

当在净值不断上涨的过程中，我们也会进行控制，如采取类似固定比例策略的原则，控制权益仓位在某一个比例范围之内，避免上涨之后组合波动率的提升。

举个例子，在2020年三月份，由于疫情在欧美的迅速传播，市场较为恐慌，美元流动性很紧，全球资产特别是新兴市场资产出现暴跌，我们的产品净值也出现了比较明显的下跌。

基于风险防控的判断和持续的压力测试，我们没有办法接受继续持有较多的权益资产，因此在三月份基本砍掉了所有的权益仓位。

但很快，随着美联储的大放水，全球的风险资产都涨回来了，中国市场在三月份和四月份时出现了V型反弹，因此我们基金产品在一季度的收益表现相对同类产品就较弱，但我们也是坦然接受。

事实上，我认为我们建立的这些风险防范机制都不能保证收益在某个阶段跑得特别快，但核心是保证产品风格能够可持续运作，力争使持有人在中长期取得满意的回报。

因此，这种某些阶段的风险控制我认为还是必要的。而且拉长时间看，如果错过某一阶段的收益，对持有人而言并不是太大风险，若某一阶段出现难以接受的损失可能是更大的风险。

如何在低波动下获得高收益？

靳 毅：我们进一步讨论一下细化的投资选择，仍然以您的在管基金“中银稳健添利”为例，该基金在利率债和信用债上有较高的持仓，久期水平变动较大，且整体水平会高于市场平均水平。

能详细聊一下您在这两类投资品种上的投资策略吗？在利率债上是更倾向于做择时判断还是波段操作？

陈 玮：在利率债和信用债的选择方面，其实有一点是非常明确的，那就是单纯看票息或到期收益率的因素，加上信用债有信用利差的因素，一定是相对占优的。

基于组合持有期收益率最大化的原则，如果选择利率债，那么有个明确的原则是在资本利得部分是有补偿的。因此，在这样一个框架下，我们会在整个债券市场不悲观时才会考虑投资利率债。

在这种乐观估计下，如果我们对收益下行有更加明确的预期，会更倾向于选择久期较长的品种。以前可能更多关注7-10年期国债和政金债，随着最近两三年30年国债的流动性上升，我们也越来越关注这样一个超长期限的品种。

在实际操作时一定会做一些择时，而且从历史上看，我们对利率大趋势的判断，整体的胜率还是较高，会有明显的超额收益贡献。

在具体的波段操作上也会尽量做一些增强，但总体还是服务利率趋势判断的，主要在组合的久期中枢上下做一些适当调整，而不会因为一些波段交易的方向来影响整个组合的久期变动。

所以，波段的操作更多以置换的方式来进行，比如说基于期限段之间利差的变化，在不同的邻近期限品种之间做一些置换。通过这一方式，既力争保持更适宜的组合久期，又增加灵活性，通过置换操作提升组合收益，以期给持有人更好的回报。

靳 毅：进一步聊一下在权益类资产（股票&；转债）上的投资，因为这部分资产对于“固收+”产品来说，还是非常重要的。当然，您刚刚也提到了会通过自上而下以及资产比价等方式来优选行业或个股。

能不能详细地谈一谈，您是如何在控制波动的同时，做好权益类仓位的管理与投资的呢？

陈 玮：在权益资产上的投资，我有一些自身的感觉：现在，公募基金大多数权益类产品倾向于一个共识，那就是仓位管理很窄，甚至很多基金经理明确不做择时，而是通过自上而下的标的选择来穿越市场牛熊。当然，确实也有很多优秀的基金经理取得了非常好的中长期收益。

不过，我个人认为这一方式的核心问题不在收益率，而是在波动率的问题上。我国权益市场最近一两年的特点是波动明显，有时是全市场、指数级的大幅波动，有时体现在不同风格、不同行业的大幅波动。

所以，如果完全不做行业方面的分散管理，权益部分对组合净值的影响会不可控，往往会使得对整个组合净值波动性的管理出现较大困难。

我们要做权益仓位的波动管理，主要通过以下几个维度：

第一维度是权益类资产的总体仓位，更多是参考自上而下的大类资产配置建议。包括根据自上而下的整体分析，得到的关于股票、债券等资产是偏超配、标配、还是低配的建议；以及基于股票的风险溢价情况，来控制权益中枢的变动。

虽然，目前我们希望权益中枢变化不要特别多，但是基于风险考虑和控制回撤的要求，我们也会适时降低高波动资产的持仓比例，以达到及时止损的目的等。

第二维度是考虑权益类资产的具体分配，主要是在股票和转债之间的分配。我们会更多考虑转债的估值，包括整体市场及个券的估值，总的原则是评估转债和股票未来的风险收益比价。

因为转债本身是衍生品，因此也可以利用类似二叉树的方式来进行定价与估值分析。当转债估值较高时偏向于配置股票，而较低时则降低股票的仓位来配置转债。

另外，我认为在进行转债投资时，应该考虑整个组合的实质权益风险敞口，将转债相对于正股标的的弹性，进行系数折算，并计入整体的权益仓位中。我们有可能在绝大时间持有股票；也有可能股票持仓很少，而配置了很高比例的转债，且考虑转债的实际权益敞口后，总的权益持仓比重并不低。

总体上看，这样的股票与转债配置的轮转，相较于单纯投资于股票会产生一定超额收益。这种超额收益的取得一般是在股票向下波动时，我们通过这样不同资产类别的轮换，组合往往在下行中体现出更强的防御性。

第三个维度是具体行业配置或者市场风格的选择。我们的原则是既考虑进攻性，也考虑防御性。进攻性方面的考虑，与权益类基金的投资逻辑类似，会考虑行业自身的估值方法论和预测模型，来进行未来前瞻性的展望。

不管是预期估值修复带来股价上涨，还是预期盈利增长带来股价上涨，基于这些收益角度，我们会进行一些行业选择。

防御性方面主要会考虑风险，为了控制净值的波动性，我们不能接受某些行业或个股持仓过于集中。如果只考虑预期收益，可能很多时候会集中在某一些行业上，但我们同样会考虑风险，主要还是依据压力测试的思路。

比如说，对整体估值较高的行业，我们会考虑如果风格反转，估值回到历史均值水平，这种调整我们是否能接受，如果能接受，又能接受多高比例的持仓。比如说，在去年不同风格大幅波动的情况，我们就可能会被迫去做一些风格分散与再平衡的操作。

总的来说，我们还是希望上述这样一个行业配置框架能够控制住风险，即使我们在权益市场上的投资行为出错的情况下，产品的净值回撤也能够被持有人接受。

未来会如何打造产品？

靳 毅：作为资深的固收投资人，您曾管理过纯债、二级债、灵活配置等多个类型的基金，有多年的产品投资与管理经验。从产品端的角度来看，不同市场环境下，受投资者追捧的产品类型有所不同。

那么，就您所管理过的这些基金产品类型而言，以未来3年的维度来看，您觉得什么样的基金产品会更受欢迎？

陈 玮：从过往情况来看，随着投资者越来越成熟，对净值型产品的理解越来越深刻，在不同时期，最受市场关注的产品，主要还是在当时涨得最好的资产上持仓暴露比较高的产品，或者是风格最为突出的产品。

未来，我认为基金产品大方向上会分为两类。一类是相对均衡型或者说综合型的产品，这类产品立足于在不同的市场环境中都能取得较好的表现。所销售的对象也是愿意在资本市场（或是说具体的权益、债券市场等）中承担适当风险，并获取中长期收益的投资者。

特别是，对市场不是很了解的大量普通老百姓，其实更适合这种综合类的基金产品。

对于综合类产品，一方面我们需要关注其获得超额收益的能力，这能够直接反应出管理人的主动投资能力。另一方面，也需要关注这类产品的风险等级，不同风险表现的产品可以对应匹配到不同风险偏好的投资人。

另一类产品则是在某一行业或某一领域做到相对极致的。现在权益类基金已经有很多主题型和行业型产品，未来不排除一些纯债型基金、“固收+“基金也会选择风格化。

比如说，某些基金产品在债券某一类资产表现最好时，会有非常突出的表现；亦或是一些二级债基、偏混合型基金在权益上的持仓更倾向于集中在某一类行业风格上。这类产品其实会吸引到对市场有主观判断的投资者，在某种程度上呈现工具化的特征，在未来也会有比较大的发展。

综上，我认为这两类产品在未来都会受到市场的认同和欢迎。

靳 毅：目前，您管理多只二级债基，均属于稳健型的风格。不知道您对于自身的产品定位是如何考虑的？后续是否会拓宽产品线？

陈 玮：首先，我对自身在管产品还是做了一些风格区分的。虽然在您看来可能都是偏稳健型的，不过里面其实有更稳健型的，也有相对均衡型的。

比如说，我在管理最稳健型的“固收+”产品时，是会将该产品的波动性对标纯债型基金，不放大净值波动的风险，只是利用权益资产来平滑基金净值表现，力图使基金产品在中长期有更好的表现。

然后，以此为起点或者说在此基础上，逐步放宽可接受的净值波动幅度。在允许范围内，通过提高权益敞口中枢，或者说高波动性资产比例，来力争获得更好的收益。而按照这个思路和方向，未来产品线是可以进一步拓宽的。

另外，就我自身而言，我认为产品打造的核心还是看是否真正具有前瞻性的研究能力。通过对资产配置的研究、行业策略的研究，在宏观和中观的维度力图创造超额收益，或者控制波动率和风险。

其次，我们要在长期实践中建立一套能够保持产品风格稳定的投研框架。保证产品能够维持我们所设计的定位和风险等级，实现回撤控制目标和净值稳定向上。这样基于风险控制的框架和策略也是可以复制和拓展的。

所以，我们在投资策略和框架可支撑的范围内也会丰富并细化产品，来满足不同风险等级或不同风险偏好的投资需求。

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