泼冷水，思摩尔股价怎么了，还能再抢救一下么

（原标题：泼冷水，思摩尔股价怎么了，还能再抢救一下么）

最近思摩尔股价一直下跌，不少网友都亟待心理按摩。咱今天先不心理按摩，先泼泼冷水，分析下现状、分析下不利因素。

思摩尔的现状：

2020年收入100亿，今年根据52亿的利润反推，大概收入130亿左右，利润率上半年42%，全年我们取40%。

按年计，收入增长30%。算不上特别高增长，考虑21年是政策调整年，也算不上很差。

然后拆一下收入结构，20年财报，英美烟草占比34%，销售金额是34.7亿。21年英美烟草财报已经发了，其中新型烟草板块（主力是思摩尔代工的 Vuse alto）整体收入增速51% 。

我们简化计算，不考虑价格因素，按同比例增加51%，倒推今年对英美烟草的销售额应在52.4亿左右，则占销售占比40%，考虑自动化生产带来的降价（8元到7元），销售额应该在45.9亿元，销售占比35%。

再看悦刻，悦刻今年上半年销售49.4亿，Q3 16.8亿，Q4如果也按16.8亿计算，全年销售额83亿。2020年销售额38.2亿，增长了117%。同样换算，思摩尔对悦刻的销售额，21年应在40亿，则销售占比在30%左右。考虑到烟弹的降价（8元到7元），则21年对悦刻销售额也应在35亿以上，占思摩尔销售占比27%。

至此，头部两大客户，占销售额占比最低也达到了62%。头部客户的销售额占比，比上一年更高了。

这是思摩尔面临的第一大问题，就是头部客户过于集中。

一旦大客户更换供应商，思摩尔的就会面临跟果链企业欧菲光一样的窘境。

所以现在思摩尔应该是最希望PMTA通过，然后跟欧美烟草完成绑定的公司。同理，国内的标准出台之后，新规如果规定以后经过批准，上市销售的产品不能随意更换技术指标，其实对思摩尔是有潜在利好的，因为这意味这畅销款很难更换或者增加代工企业，客观上会使得产品和代工厂强绑定。

但这些也都改变不了头部客户过于集中带来的风险。这跟手机行业是很像的，因为烟草行业全球就这么几家巨头，做代工厂做到最后，就是与这几大巨头的强绑定，这个风险会一直在，这也是to B加工企业的通病。也是投资电子烟行业，不得不了解的风险点。

思摩尔面临的第二大问题是，新技术的落地问题和所谓护城河问题。

这两个问题是一体两面的。因为思摩尔引以为傲的是自己相对于其他代工厂的研发能力，所以会不断的推出新技术。但新技术的落地，是存在困难的。这也跟PMTA以及国内政策有关。需要有大客户的产品跟新技术结合成为爆款，新技术才有价值。

如果这一点落实不了，则所谓研发投入和技术先进性，都是伪命题。现有产品的技术指标，别的公司也可以越做越接近的，烟草客户在技术指标和价格之间做取舍的时候，对思摩尔并不是好消息。

比如最近的yooz就换到合元了。

2020年年底的时候，yooz给思摩尔报的销售预测非常激进，2021年上半年应该给思摩尔贡献了不少业绩。可惜yooz的渠道发展没达到预期，这波产品形成了库存，库存过久又导致了烟弹漏油，去年夏天的时候，yooz漏油一度成了行业里的大新闻。这其中少不了跟思摩尔扯皮。因为站在yooz角度看，这可能是思摩尔工艺造成的，毕竟烟弹保质期2年，这中间发生大范围漏油，厂家是有责任的。

可以想见，如果思摩尔的新技术，在未来一年如果没有很好的落地，销售额还靠老产品支撑，则被后面供应商替换的风险，是存在的。

思摩尔到底有没有护城河，或者说研发这个护城河是否牢固，这是市场质疑的第二个点。

再说到第三个影响思摩尔股价的点，就是面临的短期政策压力，这个短期是指最近1-2年。

政策对于思摩尔的影响，一直分歧很大。有说利好头部的，有说会压低利润率的。其实都有道理，政策只要没落地，就意味着不确定性一直在，考虑到国内市场对思摩尔的贡献在去年显著增加。电子烟加税必然会降低思摩尔的利润。这可以说是板上钉钉。

我之前分析过传统烟草的税收，烟草销售额的约66%，形成了行业的利税，上缴国家。如果按照这个比例，33元的烟弹售价不变，则留给代工厂+品牌+渠道+终端的有效收入是11元。传统烟草给终端门店留的利润在6-7个点左右。则终端门店需要拿走2块钱。剩下代工厂、品牌方和渠道一起分享剩下的9块钱。而现在思摩尔出厂价8块，成本4块钱，如果按照33块的价格执行，思摩尔还能留多少利润？这是个大大的问号。（插一句，终端渠道目前是一枚烟弹10元块多利润，如果按照传统烟草6-7个点的利润，也就到手2块钱。那么，现在所有的专卖店都没法继续干了，商场店连店租都挣不出来。这也是悦刻等品牌商面临的一大挑战。原有渠道可能没法跟着品牌商走下去，这个风险太大太大了）

所以我的推测是，加税之后烟弹必然涨价，以及希望税费比例能低于卷烟。要不加税对于行业的影响，是核弹级别的。

重新回到思摩尔身上，就是现在40%的净利润率太过于逆天了，回落是必然的。

如果按照净利润率缓慢回落到25%计算。

我们推算一下未来几年的总利润情况：假设销售额年增25%。

这里面利润率的下降是确定的，而销售额的增长还是按照较为乐观的线性增长计算的。2026年能否实现400亿销售目标，我估计思摩尔内部也并没有完全把握。

有人可能会提行业渗透率很低，比如国内才2%之类的数据。

这块我也想跟大家说一下，实际上，国内电子烟的渗透率并没有数据看到的那么低。

我们可以算一下，多个渠道的数据显示，悦刻卖出的烟杆超过了2000万支，就按悦刻66%的市占率，意味着其他品牌也卖出了至少1000万支烟杆。我国烟民3亿人，以预期寿命为75岁计算，其中18-40岁的烟民，占整体烟民数量在38%（粗略计算，忽略每年龄段人口变化），约1.15亿。

3000万支烟杆，对1.15亿烟民的触达率，并不会低。毕竟有很多人是试了一下，就放弃的。如果按留存1000万支计算，对目标人群的渗透率也达到8.7%了。

这个比例很低么？我觉得应该比大部分人想象的要高。过几年，再卖3000万烟杆的可能性有多大，还能留存多少人下来，是不是低处的果子都已经被摘的差不多了呢。大家需要思考一下。

低渗透率可能是假象，这是思摩尔和国内市场留给投资人的第三个需要思考的点。

再看一个更直接压制股价的点，就是港股现在的现状：

港股最近持续走低，如果不算20年3月疫情危机时的锥形底部，那么就是近6年新低。

前思摩尔的89元顶，是在大家预期两年利润70亿，三年利润超百亿的高增长的乐观预期下冲上去的。也是在港股2021年1月份，冲过香江去，夺取定价权的大背景下，冲上去的。

思摩尔的市值向重新占上高位，需要同时具备两个条件，一是非常稳定的营收预期，以及实实在在的100亿利润，二是港股大盘重新向上，大盘有2021年初的上涨氛围。

这两点，短期，肯定是看不到的。这个，是大家必须正视的。

之前有一位兄弟单仓持有思摩尔，跟我聊过几次，其实单仓持有思摩尔是很难的。港股市场是个极端情绪化的市场，什么极端事件都可能发生。我觉得大家还是量力而行比较好。

如果看完以上所有，大家还是觉得自己可以坚持到曙光出现的那一天。那么请坚定的持有吧。

再次提醒大家，注意仓位控制，尤其要注意下跌趋势中的补仓动作，我自己现在空了3成仓位，从50跌到现在，我也没补，因为变量太多太多了，大家谨慎行事吧。

$思摩尔国际(06969)$    $雾芯科技(RLX)$