政策协同发力，影响不止流动性投放——央行上缴1万亿结存利润点评

（原标题：政策协同发力，影响不止流动性投放——央行上缴1万亿结存利润点评）

来源：金融界

作者：国泰君安证券

“钱”从哪儿来？收入主要是外汇储备经营收益（1万亿的核心资利润源头）、证券投资收益、MLF/SLF、再贷款再贴现等投放利息，支出主要涉及央行操作成本，主要是法定准备金利息，超额准备金利息、央票利率、政府存款利息。从国际上看，央行利润上缴财政并不少见。

如何记账？有何影响？

1）首先，与国企类似，上缴第一步为央行权益减少1万亿，负债端政府存款增加1万亿，基础货币科目不变。但由于央行并没有“所有者权益”科目。我们认为，央行这一项目可能作为特殊账户计入“其他负债”中。但作为政府部门，这一“其他负债”中的特殊账户具有类“政府存款”的性质。央行上缴利润，在账面上表现为从“其他负债”中的特殊账户转移至“政府存款”。因此，这一步并不影响基础货币。随后，财政将利润支出，政府存款减少，同是负债端的基础货币科目增加1万亿，形成流动性投放，规模相当于1次降准50BP。

2）从财政角度看，与其余国企上缴利润一致，在赤字规模未动、债务未增加的情况下，财政支出有了1万亿的扩张空间，是财政政策积极发力的体现。

3）从货币角度看，与其余国企上缴利润并不一致，企业缴税表现为企业存款减少，财政存款增加，对流动性有抽水作用。财政即便后续形成支出，也不影响基础货币总量。央行利润上缴环节虽为负债端“政府存款”和“其他负债”的内部转移，不涉及储备货币科目，但后续财政一旦支出，就会形成基础货币创造，相当于多投放1万亿基础货币，对流动性整体利好。但央行上缴形式是“结存利润按月均衡上缴”，相当于在剩余10个月每月财政均多支出1000亿元，对流动性每月影响不大。若财政按以往规律，在季末和年末集中投放，则万亿支出可能在前三季度分别投放2000亿元，年末投放4000亿元，可有效对冲季末银行面临的缴准压力。

4）虽然投放体量相当于 1次全面降准50BP，但内在机制与降准有所不同。降准提高货币乘数，并不改变基础货币总量。但这一机制类似于2013年前的外汇占款类型的货币派生。并且，这一机制直接作为财政支出，不需要像降准那样依赖于银行投放，更能直接有利于宽信用。

在财政支出的前提下，对流动性是利好，体量相当于1次全面降准50BP。我们判断 2022年要实现100BP以上的降准，从这一角度，后续降准空间有所压缩。但形式上，这一形式是货币和财政的协同发力，相比单纯降准更能提振经济。