IPO观察|微商渠道名亡实存、存货蹊跷变动 转道港股的上美集团质地如何？

（原标题：IPO观察|微商渠道名亡实存、存货蹊跷变动 转道港股的上美集团质地如何？）

中国化妆品行业正掀起以国货崛起为显著特征新一波浪潮，国货化妆品企业上市热度不减。旗下拥有韩束、一叶子、红色小象等耳熟能详品牌的上美集团，也在2022年开年重拾上市梦，由A股转道H股并正式递交招股书。

然而，作为化妆品企业通病，上美集团重营销、轻研发局面待解。上美集团虽避扣不谈曾饱受争议的微商史，但实际上仍有不少代理商在埋头卖货。此外，消费者负面认知杂多、大客户与大供应商多次重叠、行业内更加激烈的竞争，都让市场为其充满担忧。

消费者负面认知杂多，“第一微商”撕标签还是表面功夫？

尽管上美集团宣称实行多品牌战略，旗下拥有韩束、一叶子、红色小象等三大主力品牌。但透过招股书不难发现，三个品牌差距逐渐拉大，一叶子一路滑坡，反而是韩束凭借一己之力撑起场子，2021年前三季度贡献近半营收。

图源：招股书

作为当家花旦，韩束的腾飞史离不开微商兴起的时代背景。2014年，微信朋友圈刮起卖货风潮，韩束迅速成立微商事业部，其微商CEO陈育新帮助上美集团坐上“第一微商”的宝座，韩束更是创下40天销售破亿的记录。最后，却以陷入“传销”质疑匆匆收场，微商事业部也旋即取消。

从招股书可知，上美集团正在努力撕掉昔日的“微商”标签：全文未曾提及“微商”字眼，董监高名单中没有了陈育新身影，线上渠道也只是区分为线上自营、线上零售商及线上分销商。其中，线上自营指天猫、抖音、京东及快手等自营网店，线上零售商包括天猫超市、京东及唯品会等第三方，线上分销商则从上美集团处购买产品，再卖给电商平台或其他线上门店。

图源：招股书

然而，笔者在微博等社交平台以“韩束/一叶子代理”关键词搜索后发现，近三年来仍有不少用户自称为“韩束/一叶子一级经销商”，称“按代理价一次性拿满420元产品后，公司会授予代理授权书”“免费代理，批发价”等，更有杭州东印化妆品公司自称是“一叶子品牌唯一官网授权微商渠道运营者”“主营上美旗下品牌”，在其宣传图中，一叶子、韩束、红色小象等品牌均现身。

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由此带来的疑问则是：微商渠道是否仍是上美集团销售渠道之一？倘若答案为肯定，那么招股书里对“微商”一词避之不及的上美集团或涉及了信披瞒报或漏报。传销风波先例之下，上美集团对这部分微商代理渠道的监管、货源及价格的保证同样值得关注。

另一方面，与“微商”标签高度绑定并非好事。艾瑞咨询在《2021年中国微商市场研究白皮书》中，将韩束、一叶子、俏十岁、欧诗曼列为四大微商营销美妆品牌典型案例。而在消费者美妆行业鄙视链中，微商品牌低于崛起于小红书、抖音等平台的完美日记、花西子等品牌。

不仅于此，消费者对于上美集团旗下品牌和产品仍存在大量负面认知，如：黑猫投诉上有消费者购买的韩束护肤品与直播中的保质期不符，用完脸上长痘、皮肤过敏等；韩束、一叶子曾在抽检中被通报质量不合格；一叶子洗面奶被检出微量重金属砷以及甲醛；继韩束蹭韩妆概念后，如今另一品牌高肌能的外包装又与日本护肤品牌珂润“撞车”。

消费者对于品牌的认知会影响最终购买行为，转变消费者认知、打造品牌形象仍是上美集团面临的长期课题。

重营销轻研发，“神仙水之父”真加持还是假挂名？

轻研发、重营销是个护美妆行业的普遍问题。上美集团亦不例外，招股书显示，2019年至2021年前三季度（以下简称“报告期内”），销售及分销开支分别为13.25亿元、15.36亿元、11.19亿元，均高于销售成本，销售费用率分别为46.1%、45.4%、43.1%。

图源：招股书

从最早的明星代言、综艺节目冠名到电视剧植入，当下，抖音等新兴平台俨然成为营销新阵地，抖音连续直播9天总GMV超6200万元，邀请吴敏霞和佟丽娅参与，入驻李佳琦、朱梓骁等明星和主播直播间等玩法众多。尽管上美集团没有细分披露抖音渠道营收与成本情况，但在其营销策略不断创新下，获客渠道分散是否会让成本提升、直播电商监管趋严又是否会对抖音渠道的表现造成重大不利影响，都需要警惕。

此外，对营销的大笔投入使得上美集团毛利率高、净利率低，对业绩的积极作用同样有待考据。根据飞瓜数据，近6年来“双11”天猫美妆品牌TOP10中，上美集团旗下仅一叶子在2016年、2017年上榜，此后持续缺席；2021年抖音“双十一”的美妆品牌TOP10中，同样没有出现韩束或一叶子，榜首为韩国品牌后，GMV约1.09亿元。

图源：飞瓜数据

图源：飞瓜数据

与大手笔销售费用相比，尽管上美集团在招股书浓墨重彩描述了其对研发的重视，但该公司研发投入仍偏低，报告期内分别为0.83亿元、0.77亿元、0.72亿元，分别占总收入的2.9%、2.3%、2.8%。

研发人员方面，招股书显示，上美集团员工在2021年9月30日达到4067人，其中3379名销售及营销人员、307名行政管理人员，而研发人员为227人，占比5.58%。

图源：招股书

而作为上美集团特别提及的核心研发团队成员“7宝”之一——原SK2“神仙水之父”山田耕作，现任该公司位于日本的红道科研中心护肤首席科学家，负责基础研究和护肤配方及工艺，双方还合作推出高端抗衰同名品牌山田耕作。然而，山田耕作似乎并不只有上美集团一个服务对象，他还出现在另一国产品牌YAMII PRO宣传通稿里。究竟是大佬加持还是挂名噱头？这让上美集团研发含金量蒙上质疑。

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对研发的轻视不仅会阻碍高端化进程，也对后续的品牌接力形成挑战。目前上美集团拥有PP2A、高肌能、安弥儿、极方等新品牌，分别定位抗衰、大众敏感肌、孕肌敏感肌、固发洗护；安敏优、一页、山田耕作等储备品牌，分别定位敏感肌、宝宝敏感肌、高端抗衰，但2021年前三季度前述品牌合计收入占比仅8.9%。新培育品牌尚未成熟，但主打领域已然涌现出不少经验丰富的玩家，如专注敏感肌的贝泰妮，抗衰领域更是竞争激烈，入场已晚的上美集团又将何以抗衡？

A股转道港股，7年上市梦能如愿吗？

与大多数拟上市公司一样，上美集团同样将产能扩张写入计划。

招股书显示，上美集团2020年前拥有奉贤、冈山、苏州和青浦4个工厂，但2020年后苏州和青浦两个工厂停产。报告期内，奉贤、冈山工厂产能利用率最高为90%，尚未满产。本次IPO上市，上美集团却打算投资5.18亿元用于奉贤工厂提高约2.61万吨产能。

图源：招股书

报告期内，上美集团营收增幅分别为17.65%、12.73%。现有工厂产能利用率尚未饱和、营收增速又趋缓，如此一来，扩充产能真的有必要吗？日后新增产能又是否有足够销量来消化？

在上下游产业链中，上美集团则存在大客户与大供应商多次重叠的情况。具体为：公司A是报告期内第一大客户，2019年至2020年的第三大供应商；公司F是2021年前三季度第二大客户、第二大供应商；公司G是2021年前三季度第五大客户，报告期内第一大供应商。一般而言，这样的复杂关系可能会影响拟上市公司的经营独立性，甚至存在潜在的利益输送风险。

此外，上美集团还出现存货增加、但存货减值及报废反常减少的现象。招股书显示，2020年存货规模从2019年的5.06亿元增至5.77亿元，但存货减值及报废却从2019年的6980万元减至2020年的5780万元，存货周转天数从2019年的196天减至2020年的188.2天。

图源：招股书

图源：招股书

针对本文涉及的诸多疑问，笔者曾联系到上美集团公关总监，对方表示将问题发送至官网公开邮箱后会有专人查看和回复。遗憾的是，截至发稿，尚未取得任何回音。

无论如何，创始人兼CEO吕义雄喊了多年的自上市梦看似已近在眼前，上美集团能否顺利叩开港交所大门，获得与资本市场“双向奔赴”的结局呢？

不得不提的是，上美集团的上市筹划已7年之久。吕义雄最早在2015年发布朋友圈称计划2018年完成上市，但直到2021年2月才与中信证券(600030)签署上市辅导协议并在上海证监局登记备案，此后再无实质性进展，直到今年初转道港股。有市场人士指出，上美集团放弃A股可能与其自身质地达不到要求有关，相较之下港股上市条件更为宽松。

这也引发另一层疑问。目前，A、H股日化企业估值存在明显分化，且H股普遍偏低。以3月10日滚动市盈率为例，A股上海家化(600315)45.77倍、珀莱雅(603605)65.34倍、贝泰妮103.48倍、丸美股份(603983)38.02倍；港股欧舒丹20.04倍、自然美32.69倍、奥思集团5.63倍、恒安国际8.70倍、蓝月亮集团30.30倍、维达国际13.38倍。若上美集团顺利登陆港股，低溢价又为会自身带来多少加成？仍是未知数。