（原标题：【腾讯年报前瞻】不要问腾讯哪天能回本）
乍暖还寒时候，股市却已绿意盎然。
开年以来，腾讯控股已累计下跌17%，年报披露在即（3月23日），为帮助韭友们跳出情绪看本质，特写此文，旨在回答一个问题：大跌之下，腾讯的基本面变了吗？
开始之前，有必要复习一下互联网业务分析的方法论：
互联网公司的核心资产是用户，因此无法像传统行业那样使用资产负债表来分析，而是要从用户获取和用户变现两方面来分析。
具体到腾讯，不论股市如何变脸，腾讯的生意模式短期内依然没有改变：
腾讯的整个生态体系以通信为基础，微信和 QQ 是腾讯生态金字塔的基石，通讯+社交具有强网络效应和高转移成本，使得公司的用户资产非常庞大且稳固，然后在这个基础上通过游戏等增值服务、广告、金融与云业务变现。
下面根据腾讯年报的收入结构展开讨论。
腾讯游戏、腾讯视频、QQ音乐等增值服务收入占据腾讯的半壁江山，决定了腾讯利润的基本盘。
虽然我不玩网游，但是不妨碍我找数据，就像美剧里的毒枭头子自己从来不吸。
根据专业咨询机构统计，2021年月活用户规模TOP10的国产游戏中腾讯占据7席（见下图），霸主地位依旧在，但是《王者荣耀》《和平精英》等头牌游戏的同比增长率均为负值，说明一款再火爆的游戏也有它的生命周期，更何况还有短视频的替代作用。
新游戏方面，2021年腾讯有两款新作进入了TOP10，分别是《英雄联盟手游》和《金铲铲之战》，我去应用商城看了一眼，两款全都是抱着《英雄联盟》的大腿在炒冷饭。没办法，新游戏版号的发放进一步收紧，腾讯游戏开发也只能越来越谨慎。
根据腾讯业绩报告，第三季度网游收入449亿元，同比增长8.4%，保守估计全年网游收入1600亿元，同比增长0%~5%。
P.S.游戏收入的影响因素包括用户规模×有效用户时长，后者的重要性不容忽视，然而我翻遍网络也没有找到这方面的资料，恳求资深韭友在留言区分享。
这部分收入包括手游渠道分成（约30%）、直播打赏和QQ秀等虚拟道具、腾讯视频、QQ音乐，排名分先后。
你也许无法理解，卖直播小火箭的收入比腾讯视频和QQ音乐的会员费加起来都多，老实说，我这个会计男也不理解，但这就是时代的需求，是人性的呼唤。
说到腾讯视频，每年都能带给观众几部诚意之作，比如去年的爆款《扫黑风暴》和《开端》。但是QQ音乐就差点意思了，我作为小小小股东，友情购买了绿钻会员，然而推歌的算法比网易云差了不止一星半点，浪费了重金买下的那么多版权。
吐槽结束，回来看收费增值账户的增长情况（见下图），虽然增长率不及从前，但不论淡季旺季环比都能保持温和增长。
根据腾讯业绩报告，第三季度社交网络收入303亿元，同比增长7%。保守估计全年社交网络收入1100亿元，同比增长0%~5%。
之所以先说金融与云服务，不光是因为它的收入占比排在第三位，还在于其对腾讯业务增长的重要作用。
如今中概互联网黑云压城，游戏、直播、教辅轮番挨锤，金融与云业务的增长几乎成了全村的希望，但也随时面临着监管部门“A4纸二向箔”的降维打击。
打开微信的服务页签，腾讯的金融业务一字排开：钱包支付、微粒贷、理财通、保险。由于本职工作与金融相关，这里可以多谈一点。
钱包支付：依托微信庞大的用户基础，向接入微信支付的商家收取费用，这是一块厚厚的护城河红利。遥想当年微信向银行低价推销支付接口，各家都爱答不理，不出一年就调头来排着队跪求了。同时，支付业务还可以为理财通和微粒贷提供流量入口。虽然也有政策干预，比如前阵子规范收款二维码的使用，但是对业务功能的影响有限。
微粒贷：商业金融的本质是借到低成本的钱，借给能够承担高成本的人。腾讯自身没有放贷资质，但它持股微众银行，通过微信导流分得微粒贷的收入。微粒贷的发展一直比较保守，规模远不如某呗，消费贷分期支付干脆雪藏。也许是腾讯天然缺少消费场景，也许是腾讯的审慎选择，但时至今日，我倒不觉得是件坏事，关系到国计民生的业务，不下重注是对的，教辅、房地产暴利、电子烟，说没就没了。
理财通：如今的理财通是一个全面、方便的基金理财代销平台，与支付业务相同的道理，规模做大后，你想上我的货架先得交钱，躺赚。未来财富管理行业一定要向投顾转型，代销平台要变为财富顾问，这将成为大资管行业的必争之地，腾讯作为互联网势力，能否有资格入场一较高下，还得看西二环大佬的觉悟。
保险等持牌机构：巴菲特成功的重要拼图是收购盖可保险后获得的低成本资金，腾讯肯定也想复制经典。目前腾讯已参股互联网银行、互联网券商和互联网保险，已持有第三方支付、基金支付、小额贷款、基金代销、保险经纪、公募投顾等牌照，分布不可谓不广，然而要想进入金融核心领域依旧困难。
小结一下，目前腾讯金融业务增长的主要动力还是基于微信用户的流量红利，在用户规模已经见顶的情况下，收入的增长依赖于交易支付和理财销售的渗透率。
根据腾讯业绩报告，第三季度金融与云服务收入433亿元，同比大涨30%。保守估计全年金融与云服务收入1500亿元，同比增长20%左右。
腾讯的广告收入来自微信和QQ的植入广告，以及视频和新闻的媒体广告，这些都与腾讯系产品的活跃用户规模MAU及有效时长高度相关。
自从短视频在移动互联网世界异军突起以来，用户增长乏力就一直是腾讯最大的利空因素。
先看用户规模。微信用户规模已经连续多年滞涨，QQ用户规模更是负增长。
再看有效时长。短视频的侵蚀效应明显，这就不难解释微信为何给视频号博主如此优厚的政策，只为让老乡别走，再多留一会儿。
根据腾讯业绩报告，第三季度广告收入225亿元，同比增长5%，保守估计全年广告收入800亿元，同比下降3%~5%。
以上加总，保守预计腾讯2021年收入合计5000亿元，同比增长3.7%。
假设毛利率由于竞争加剧、获客成本提高【重要假设1，获客成本的变化值得单开一篇】，从2020年的45.8%下降至42.8%。
假设投资公司估值增加产生的公允价值变动损益下降至400亿元【重要假设2，被投资企业的市值变化也值得单开一篇】，由此净利率由2020年的33.2%下降至28%。
综上，算得腾讯2021年预计净利润合计1400亿元（5000×28%），同比下降12.5%。
使用PE估值。经过前面的业绩分析，可见腾讯的游戏、社交、支付等基石收入都未到伤筋动骨的地步，然而当下市场情绪确实是丧到不行，动态市盈率只有15.2，用倒数算一下，腾讯股票的收益率已经达到了6.6%，远高于五年期基础贷款利率（LPR）4.6%，我至少会给腾讯21.7（1/4.6%）的PE水平。由此计算腾讯市值为3万亿人民币，折算股价为385元港币。在此价格之下，市场可能有些情绪化了。
回头看，自己开始建仓的时点有些高估了，但长期看，腾讯未体现在利润表中的投资收益才是我投资腾讯的逻辑所在。
我已做好准备，接受市场先生的鞭挞。
$腾讯控股(00700)$ $恒生互联网ETF(SH513330)$ $中概互联网ETF(SH513050)$
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