回归投资实战，段永平的价值投资应该如何使用——《段永平投资问答录》读书报告_财经频道

（原标题：回归投资实战，段永平的价值投资应该如何使用——《段永平投资问答录》读书报告）

作者@知常容小高

知常容历史及阅读指南

段永平大名鼎鼎，大家并不陌生，实业上他不但有着步步高和小霸王的精彩故事，在投资领域上更不乏，如网易、茅台、苹果和雅虎。从他的投资风格和问答内容来看，走的也是“价值投资”的道路。

甚微成功人士、也是国内价值投资的范例、而且段永平也是个乐于分享、真诚之人，对于价投者而言，段永平本身不亚于一本好书。《段永平投资问答录(投资逻辑篇)》——就是这样的一本“好书”。

投资书籍从能懂到能学。学习段永平的投资，能否供人以致成功？就我看来，段永平的分享已经是坦诚的了，如同很多关于巴菲特的书籍，能作为“经书”来“参悟”，但要作为“教科书”来按部就班实践，还是非常有难度的。投资必须回归实践验证，我们认为读价值投资的书籍，就是能最终够真正致用，让“经书”成为“教科书”。

如何“用”上段永平的投资方法？首先排除掉不能用的部分，然后提取出直接能用的部分，最后理解“对”的部分，整理成能用的方法。

一、提取——真理、不做错事

段永平总结到做投资，归根到底只有价值投资一条路可走。这不但是符合资本市场本质，市场规律也是一种信仰。段以“只做对的事”以简化描述价值投资的方法，对的生意、对的人和对的价格，以及最重要的就是“不做错事”。

“对的”部分很好理解，就是真理——低估买入优秀的公司，优秀的公司=对的行业+对的管理者。但是我们此前也说了，这个真理具体实施起来很难使用。正如我们此前引用李录的“边界”概念——何为便宜、何为优秀公司，没有边界定义，是指导性真理，但我们没法直接具体使用。

段永平说只做对的事，但“不做错事”更难。“不做错事”原则，则非常好用。简单来说就是三大不做：不做空、不做Margin、不做不了解的事情。不做空不做margin也非常好理解，我们此前的文章也有讲解，虽然做空和融资融券放大收益，但风险放大的更高，并不同步。

即便是查理，70年代也曾经做margin亏掉不少身价，其管理的合伙基金73 年亏 31.9%，74 年又 31.5%。可见是聪明人也曾经做过这类“蠢事”，禁不住高收益的诱惑。

不做不了解的事情，其实才是重中之重。首先不做现在我们不了解的行业和企业，在实际操作上，是需要去了解更多的行业和企业，让能做的变多，不了解的变少。

更实用一点地说，定下更多的“边界”，让这一道理更容易使用——应该放弃“难以理解的行业或者企业”，例如难以审计的资产占重要地位的（难以确认财报真实性）、受政策影响不确定性强的或者财务报表和业务很难反映自由现金流的，等等。

如同当年巴菲特对于航空、科技股的态度就是“有所不为”。我们也放弃过中国平安、猪价暴涨时的双汇以及其他的银行股等等。当中有客观和主观因素，客观的是无法了解，主观的是投资者没法或不愿意去理解。因人而异，但因素最好也要分清。

二、整理——你真的了解段永平的价值投资了吗？

接下来理解和整理致用了，重新在段永平的角度理解他的价值投资，然后看看能不能得出自己能用的投资方法。

各位都是段永平吗？并不是。

第一，段其实有专业的分析团队。从问答录段永平的回答中，可以看到他是有团队帮助分析股票的，公司的财务分析、某些行业和股票的推荐等都是他们的职责。在此情况下，他可以不用过问太多研究行业和企业的细节。

研究过程是避不开的。对于大部分从事价值投资的散户而言，没有团队的力量，亲自了解公司财务、业务和行业逻辑等工作就成了必修课。

投资一家企业，没有这些研究过程而得出和段永平同样的结论，可能吗？这也是不少投资者抄“作业”也没法抄到高分的原因，同一只股票，在段永平的眼中和“抄作业的”眼中，实际上并不一样。

第二，作为投资人的段永平，本身是一个非常成功的实业家，“眼光”和“眼界”这些功夫并非人人入市就具备。具体来说，是研究公司的效率——如何找出关于投资决策的关键问题并解决它。

问答录之中，能看出段永平功夫深——一句就能指出价值关键点。雅虎当时账上40亿现金，加上投资和支付宝等公司股权，即便对手上股权价值保守估，依然可以得出雅虎“低估”的判断。

第三，估值能否学习段永平？公司价值即是未来自由现金流折现，但段永平认为“巴菲特从来没实际算过这东西”，他认为现金流算不准，投资靠模糊的正确足矣，一直使用的是毛估估的方法。

其实正因前面所说的两点——段永平掌握研究能力和经验，段永平以“毛估估”来对公司下定性估值。实际上，段在估值上，能定量的历史数据是不含糊的，只是对未来不确定的部分，以定性分析来估值。

即便是“定性”，段永平的“毛估估”并不简单。上面所说雅虎的例子就是他所说的“毛估估”，内容可能比较简单，但是段关于估值具体的例子也有——问答录后的3个案例做了非常好的演示。

以苹果为例，段永平研究、估值，其实是非常详尽的。

段永平对苹果的每一个产品、系统和战略，段都给过了分析和看法，判断竞争力如何，未来是否有竞争对手和供应链等等。对于公司战略的认同和最终的成功，可能更多是靠自身实业家“经验”，但一般人也可以通过努力来学习。

最后到了给苹果的估值，虽然看上去没有给出DCF计算的方法，但他一样心里有数——对苹果当时的市占率5%，未来保守会去到20%的市占率预期，五年后届时公司业绩和价值的三种预期，他都给出自己的详细的预期，以及最重要的，中间实现的条件。

段永平的“毛估估”最后并没有计算具体的公司价值——即未来自由现金流折现。他对折现率、计算业绩如何回归现金流这些并没有给出具体的方法，但每一个1%如何影响估值，他也非常清楚。

三、结论：大道趋同——我们为什么要有一个量化的估值

价值投资者说到价值投资就会有一种认同感，但论到具体细节经常差异甚大。具体看完段永平，其实和我们所相信的相距不大。对于价值投资本身的理解、定理、有所为有所不为的部分是相同的，甚至对于研究的过程大体也非常近似，只是最终的估值，我们一直采用一个量化的具体估值，而段永平使用的是模糊的“毛估估”。

为什么会产生这种差异？

第一，有量化的估值结果才能有买卖。我们和大部分投资者一样，每一笔投资最终的结果很有可能都是要卖的。一个模糊的估值对于伟大的公司、或者说伟大的投资结果而言是足够的，买了就不用卖，多简单。

但是对于“没那么伟大”的投资而言，一个量化的估值必不可少。虽然不能百分百准确，但它可以给你一个比较可靠的参考值，让你确定安全边际和高估的程度，就我们而言，能做到80%已经不错。

第二，量化估值过程能排除风险。就是一个量化的估值和它的过程，对剩下的那20%不准确的部分，无比重要。问答录中，具体的案例只展示成功的部分，段永平也有失败的投资案例，但是没有具体的研究过程。

投资最终要回归到实践。面对茫茫几千只股票，理性的思考，应该是先不要想下一个苹果，而应该要想如何不亏和实现可接受的收益。投资理论已回归到实践，现实会告诉你，伟大的投资何其少，需要面对的风险和雷又何其之多。

而我们认为，对一个公司量化估值的过程，对公司每一个财务科目、业务、行业等因素都必须进行研究，最后计算这些如何影响最终估值结果。这一过程中，逻辑不够严谨、不能估值、风险太高等“不可为”的公司已经可以被排除在为了。

第三，应对变化。实践和“经书”另一个不同，就是现实永远在变化。一个周全的估值系统可以应对这一变化。

通过对公司和行业的基本面最新情况，我们可以在一个量化的估值系统调整各项参数，看看对最后估值结果造成多大的影响，是暂时还是永久的，是变化，还是“变质”。

最后，我们认为一个量化的估值，其实使用起来也可以有“模糊”的空间。安全边际0.6还是0.5倍于估值，卖出决策是以1.1或1.5倍于估值，最终回归到实践，依然是“模糊的”。

“可复制”是量化估值方法的最大优势。我们通过研究最终对自由现金流进行估值，其中各种因素如何影响公司估值的逻辑，已经清晰无比，而且这一系统可以“复制”，可以跟踪。这种方法也更适合用于投资最终需要回归的实践当中。

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