以常识应对共识（春季策略会文字版）

（原标题：以常识应对共识（春季策略会文字版））

大家好，这次应雪球的邀请，算是春季的策略会，跟大家简单分享一下我们的观点。其实很多观点，在雪球平台包括之前我们给投资者的信里面已经都说过了，所以有些内容可能会相对重复。

最近股市有比较大的波动，如果自己有持股的，或者自己有基金产品的，可能都面临了一波不小的回撤。在目前的情况下，我们要审视的东西还是挺重要的。今天跟大家分享的题目是以常识应对共识，好资产不怕价格低。现在我们可以看到A股、港股的估值整体都比较低了，特别是港股，基本上已经回到了2016年的估值，离2008年金融危机的估值也不是很远了。所以在目前这个时间点，肯定是机会比风险多。大家也知道，这些年来股市的波动也在加剧，特别是A股跟港股，时不时就会有大的波动。

比如上周就特别夸张，我印象当中前两天好像我们都跌了八九个点，后面的三天基本都恢复过来了。对有的人来说，可能觉得八九个点不多，但是像我们分散在四十只个股都能跌八九个点，那真的说明整个市场已经是非常极端的状态了。面对这样的情况，我们需要做的思考，还是根据我们的理念，把过去坚持的东西，相信的东西理清楚一些。

我们做投资不可能完全脱离市场，实事求是地讲，即使是价投，你也还是需要看一看市场的。因为所有的价值都是在市场里面体现的，除非你买一个公司就打算一直拿个五十年、一百年，只吃分红，拿到长长久久，否则的话总是会有卖出的一天的。在卖出的时候，它的价值跟市场对它的认知就会产生一个交互。

我感觉99.9%的人都还是需要看一下市场的，即使包括巴菲特、段永平好像也都会看一看市场。看市场的目的不是为了让你揣测一些我们预测不了的东西，也不是为了让你猜一些涨跌，而是参照市场，我们去反馈、映射自己的内心，你看看自己是不是价值投资，你能不能相信价值。当然如果你真的不相信价值也没有问题，因为这个市场是多样性的，它也有给趋势投资者、技术派，给很多其他风格的投资者不少的空间。只不过市场上从过去到现在，价值投资者相对会比较成功一点。当然这个也跟你的价值观有很大的关系，来到这个市场上你相信的是什么，这个关系是比较大的。

我们为什么相信价值，是价值投资者？是因为我们刨除掉所有的东西，还是愿意相信你买股票就是买标的，就是买公司的一部分。我为什么要持有这个公司？是因为这个公司、这个标的它能产生长期的自由现金流，这是它的价值。我相信它、认可它，那我可能是价投，只能这么说。

我眼中的市场是这样的，大家可以看到我这里分享的一个同心圆，价值是最中间的部分，因为一个企业、一个标的在生命周期当中创造的自由现金流就是价值，这以外的是其他的东西，比如价格、市场风格、偏好、趋势、板块，板块的效应，宏观的影响，比如利率这些东西，这些东西是所有外在的表现，它跟价值产生了一定的交互，形成了我们眼中的市场。

格雷厄姆说过一句话我觉得挺有意思的，他说股票的价格是价值在这个市场中的映射。学过数学的大家都知道映射是什么道理，所以你很难去猜价格，因为这个映射是在不断根据环境条件认知在变化和波动的，内在的价值反而是相对比较稳定的东西。

不只是价格，其他的东西也都是价值在市场当中的一些波动，或者一些镜像，或者是一些映射，互相交互施加影响，至少从我们主观的感受，主观的认知当中，我们看到的表面上的这些东西，全部都是类似同心圆的结构，它是把价值包含在里面的一个圆。所以我们能看到更多的其实是一个表象的东西，就是你看市场能看到的这些东西，上雪球也好，上其他的一些平台也好，你能看到的信息，其实都是比较表层的东西。

在这样的情况下，你会不会被这些表象的东西影响呢？其实大部分人都是会被这些东西影响的，特别在极端的一些时刻，就是大波动的时刻，这个时候就会表现得非常明显。你可以问问自己，很多价值投资者会说，我不会看价格，我不会被市场偏好影响，我不会被风格，我不会因为利率宏观的一些表现而受影响。但是在大波动的那些时点，比如上周，比如疫情发生的时候，比如2018年，比如2009年，在那个时候你不会被这些东西影响，那才真正叫做你不会被一些表面的东西影响。

但是大部分的情况下，大部分的人还是会被这些东西影响的，所以在这些极端的时刻反而是一个机会，让你可以看清楚自己缺少什么，或者自己愿意相信的是什么，你的认知当中有没有什么缺陷，这是比较好的一个查漏补缺的时候。所以下跌也不全是坏处。

对于价值投资者来说，在市场波动中间，在各种各样的表象中间，我们还是会看到价值，相信价值，尽量保持理性。刚才也说了，在最极端的时候，你到底相不相信价值，这是一个你直面内心可以回答的问题，你如果相信，那有可能在后面确实能做到比较好的价值投资，如果不相信，那我觉得你还是可以再去想一想其他的。对我们来说这个问题非常简单，就是在过去所有极端的时刻，我们都是相信价值的，而且我们也都是满仓价值股应对的。

市场上的这些波动，特别是大的波动，一般都来自于大的公司。大家可能会说市场总是会有阶段性的共识，没错，但是这个共识如果不大到一定程度，你很难分辨它到底是阶段性的小群体的，还是大群体的，但是它的一个极端态如果达到一定程度的话，你就有办法去看它完整的样子。因为到极端态的时候，说明它的呈现已经比较完整了，这时候你就能看这些共识到底是一个什么样子。

怎么去看待这些共识？我觉得你需要用常识去应对共识，这是我们过去一直采用的做法，也是过去跟大家分享过的做法。共识的极端态的表观会不断发生变化，举个例子，比如这次大众共识对中概的极端态，可能是担心中概变成俄概，过去互联网在大波动中极端下跌的时候，大家的共识可能是因为某些监管，它的极端态表观上是不断变化的，但实际上还是因为群体的一些巨大的担忧。如何看待这些呢？我觉得只有常识能帮我们做一些应对。

而未来市场的波动还是有可能不断加剧的，这不仅仅是因为投资者的结构问题，包括一些量化也好，更多的各种各样的资金，有可能会造成市场一些比较大的波动，特别是在一些流动性相对差的市场，比如港股市场。除了这个以外，整个的基本面和大家的心态可能也是会加剧市场的波动。

我们能很明显地看到，这几年几乎每年，或者至少隔一年都会有一个大的波动，大的下跌，过去这种情况发生的频率没有那么高，可能隔个一两年发生一次，现在可能每年甚至是隔半年一年就会发生一次。宏观背景也是一样的，这些年来随着美国对我们一些认知的变化，导致各个行业也面临了一些压力，因为疫情还有一些其他的原因，全球化的推进也不像过去那么顺利了，反而是各方面的认知、分裂跟割裂可能会比较多一些。这些东西其实都是会影响整个市场的波动。

市场的波动加剧其实也是好事情，因为我们很多超额收益都来自于此，特别是你如果有足够的理性，是比较理性的投资者。知道了这些以后，我们可以回顾一下最近这些年的一些共识巨大的时刻，我们去想一想那个时候巨大的共识是什么，后来又是怎样演变的。

太早之前的事我们就不提了，从2016年开始，大家有投资基金或者自己持股的都会有印象，2016年的时候，整个港股的下跌幅度是非常大的，我之前跟投资者也提过，2016年的时候，当然那个时候还是个人投资者，我自己定投H股ETF跟H股B，H股ETF是1.2还是1.3的时候，一直定投到0.7、0.8，一个指数都能跌成这样的程度，这个时候整个市场的共识是非常巨大的情况了。

当然后面的结果挺好的，又重新涨回来了，指数涨了一倍多一点。那个时候最大的共识是港股会消失，你怎么用常识去应对这个共识呢？你可以很明确地认知到，整个交易所，除了上交所、深交所以外，港交所也是属于我们中国的交易所，凭什么外资可能让它消失呢？它是属于中国的交易所，即使外资不来了，内资还是可以不断进行交易，50万的门槛，外资少了，我们也可以把这50万的门槛降下来，这个交易所是控制在我们自己手里的，那这个市场怎么会消失呢？我觉得这是一个非常扯淡的担忧。

怎么看这个共识？很简单的常识，这个交易所整体上存在与否，基本上是由我们控制的，并且中国的经济在2016年时，即使面临了很多挑战，我们的经济成长在主要的经济体当中依然是最好的。那么多的外资，大家都是逐利的，怎么会放弃这个增长最好的经济体不投，整个回避掉呢？那是不可能的。港股那个时候跌到这样一个程度，自然就是很好的机会。我们都说了，连指数后面都涨了一倍多。

接着再来看2018年的A股，那时候市场上最大的共识是民企的危机，可能大部分人也都经历过，我们就不详细展开了。那时候也非常简单，我觉得民企是不可能消失的，不管是从企业的层面，还是从宏观层面，它都是不可能消失的。那时候的一些企业竞争力，本身跟行业周期是有关系的，包括现在也看到了，有很多大的民企比如房地产，整个行业的周期下来了，自然这些企业会面临一个极大的压力。在那个时刻大家对某些担忧在短期是有道理的，但是在2018年的八月开始，就有一些很明确的信息出来，就是我们经济的稳定性，还有各方面的稳定性都没有问题，对民企的支持也在，那个时候市场还在下跌，那我觉得就是一个很无厘头的下跌了。

并且那个时候大家担忧一些民企，而国企也一样在下跌，有很多国企也跌到了一个非常明显的有价值的程度。那时候小企业可能跌得更多，大企业也有三四十的跌幅，面临这样的共识你也很容易判断投资机会。

接着是2020年的A股和H股，疫情来了，价值毁灭，这个不用说。疫情来了，它就是一个没有下限的下跌。那时候我跟大家分享过二战时期的英国股市和德国股市，你都能看到连那么大的战争都很能毁灭一个市场，并且后面都在拐点之前就上升了，疫情肯定是不如战争对人心、对经济的毁灭的，A股和H股会怎样呢？后面大家也看到了，我们的抗疫非常成功，跟国外对比下来，我们的经济活力一直保持在一个不错的水平，后面也能很明确地看到，当初的下跌给了我们极大的机会，在2020年的时候，有很多板块和标的走势都很好。

2021年的A股大家也看得很清楚，在前几天我还在雪球上发了一个帖子，是2021年的二月份、一月份和三月份，那时候大众的一些看法，点赞最多的评论，最有代表性的基本都是——只能投几个大蓝筹，其他的企业都不能投了。那时候的极端状态是每天只有几百个企业上涨，其他三千多快四千家企业都在下跌，这种情况肯定是异常的。

这时候的共识是什么——只有那几百个大蓝筹才能投，其他的都会死。这是非常荒谬的说法，用很简单的常识就能判断，非常荒谬。而且那时候的估值，包括白酒，那时候的估值都已经在历史百分位非常高的情况下，同时有一大堆的标的都在非常低的水平上。我们现在也看到了，白酒、医药、消费都在还债，也已经跌了很久了。

2022年最近的这一波，A股和H股，这一波的共识大家离得最近，可能看得也最清晰。一个是对疫情的措施，一个是对俄罗斯和乌克兰局势的恐慌，这个也是很明显的，第一我们不需要过度的引申，作为一个经济体，我们有自己的应对方法，包括疫情刚发生的时候，我们坚持清零的政策，确实保证了我们的生产生活的恢复和发展。

第二，我们发展到现在这个阶段，过去也不是没有经历过危机，包括我前面举的股市的一些情况，很多时候都伴随着宏观经济和基本面的波动。除了这些以外，包括更早之前的金融危机，包括其他更剧烈的风波我们都经历过，我们整体的状态是保持在一个比较理性的情况下。当然前进的道路肯定是曲折的，在这种情况下对疫情也好，对地缘政治的恐慌也好，也是可以用常识看明白的事，就是没有什么道理恐慌的。

在疫苗已经充分接种的情况下，在一个特效药慢慢出来的情况下，在我们的措施和做法都相对比较强力的情况下，疫情当然会慢慢地被我们克服，我们也会慢慢地恢复到一个正常的状态。地缘政治更不需要担心了，世界上经常有一些冲突和争议，如果因为那个而担心，那真的是没完没了。相对来说不管俄乌冲突如何发展，对他们的经济体量也好，对他们其他的体量也好，对我们的影响并没有大家想象的那么大。而且整个世界也是非常复杂的，并不像大家想的那种，两个只能存在一个，类似那种很极端的想法，都不是这样的，本来国家间就是合作和竞争同时共存的状态。

我们跟美国的关系也好，我们跟欧盟的关系也好，肯定都是在波动当中前进的，大家没有什么需要恐慌的。如果真的觉得恐慌，可以买那些同样下跌，但是并不受这两个事情影响的行业，无差别的下跌，反而给这些行业提供了很好的投资机会。

我们可以看到从过去到现在，在每一次共识非常巨大的时候，我们都还是能找到切入点，用常识去看待这些共识的。当你分辨不清楚的时候，就回归到我们刚才说的价值角度，忽略掉所有的表象，忽略掉所有的幻觉，回归价值的角度，评判这个企业的自由现金流，评判这个企业能坚持的分红跟股息，这个时候你心里还是会有一个价值的锚的，就是大概它能值多少。

当价格远低于这个价值的时候，这时候它就是非常好的资产。这样的好资产它的价格越低不是越好吗？即使你已经全仓了，它变得越来越便宜，你后面有现金流，或者它后面分红了，你还是可以再投的。 而且一般情况下巨大的共识产生的时候只有两种结果，第一种结果是证明这个共识是对的。比如说股市现在突然无厘头的下跌，天天跌停，有一个共识说外星人出现了，外星人要绑架我们，外星人要把我们毁灭了，出现这种情况只有两种可能，第一个可能它是真的，可能地球真的要毁灭了，第二个可能，这是一个荒谬的谣言。如果是第二个可能，你就能赚到很多很多的钱，如果是第一个可能，那不用想了，毁灭就毁灭了，股市到底赚不赚、亏不亏还有什么意义呢？

这就是我们之前提过的问题，如果地球整个毁灭或者爆炸了，你到底要不要做什么应对的措施，我觉得那你就好好接受结果就好了，没有什么好想的。你做的所有的措施都有一个很重要的前提，就是你做的东西是你可以改变的，不要去想那些你改变不了的东西，那是超出了你的能力范围的事。不自量力的人在这个市场上第一活得很不开心，第二基本上也很难成功，应该说就是妥妥的失败。

所以我们能做的就是尽量做一些自己能力范围内可以改变的事，比如第一判断价值，大致有一些是在我们能力范围之内的，第二我们用常识看待共识，这也是在我们的能力范围之内，因为有很多常识非常简单。比如2021年二月份三月份的A股，非大蓝筹不能投，这是什么鬼常识？企业好不好跟它大不大是两码事。而且市值大不大，跟企业强不强也是两码事。

有人还在跟我鬼扯说，常识很难，具体问题具体分析，要看什么样的常识。我们这里列的从过去到现在，我觉得这些常识都不难，都是比较简单的常识，关键在于你是否理性，是不是会被情绪化抓住。

回到一个最简单的常识，我们现在是全世界第二大经济体，我们有美国70%的体量。去年GDP的增量，我们大概是3万亿，美国大概是2万亿，我们一年就再造了一个印度，美国一年再造一个意大利。这两个国家基本占据了增量的60%，在这种情况下你投的是这样的一个经济体里面，比较有竞争力，或者最具竞争力的公司，有什么好担心的？如果连你投的这些公司都不行，那其他的那些更差的经济体，更差的那些公司，不是更惨吗？我觉得这是一个很简单的常识，是不需要恐慌的。

第二个常识，说到疫情，海外现在基本已经全面开放了，我们的客户中有一部分是海外的客户，他们的生活应该能体会到，基本上90%已经恢复到了2019年的状态，所以可能他们也比较难理解我们这边的一些情况。但是我觉得这只是不同的环境不同的处理方式，大家最终的目标还是一致的，现在不管是我们还是在外面，其实大家都可以看到，现在整个疫情的重症率和死亡率已经非常低了，如果你打过三针疫苗，基本上它的重症率和死亡率是接近流感的。

现在可以看一些数据，比如深圳这边有一千多例，里面有20%是小孩子，这些小孩甚至没怎么打过疫苗，但是基本上也都是无症状和轻症，重症是没有还是只有一两例，上海也是一样，只有几例的重症，其他的全部都是无症状和轻症。这说明什么？第一说明我们的疫苗是有效的，我们注射了这么多的疫苗，做了这么多工作，都是非常有效的。第二，奥密克戎重症率和死亡率确实是降下来了。

在这种情况下，第一我们需要保证没有接种疫苗的人接种疫苗，包括高龄者和一些小孩子。第二我们需要更有效的疫苗，当然我们现在也在不断的开发和引进。第三是特效药，现在我们也看到了，包括辉瑞的特效药也开始审批进来了，有这几个保障，我们只要不发生医疗挤兑，慢慢地一步一步来，我们肯定是能慢慢达到跟国外追求的目标是一样的，或者整个人类大家追求的目标都一样，大家都想尽量回到以前正常的情况。

另外还有一点我觉得也是比较重要的，在最近一段时间社会上有非常多的争论，但是我们总体上的措施还是保持着基本的理性，这也是我们一直以来的态度。不能指望一口气吃成胖子，特别是在我们这样情况如此复杂和有这么多人口的情况下，大部分的措施肯定要多想一些办法，不是只有固定的一个办法，多方面的尝试，然后在现实的基础上进行总结提高，才能慢慢摸索到自己想要达成的一个状态。这个过程肯定是曲折的。

但是我们也可以看到，我们在整个过程当中保持了基本的理性，而且也是秉承着科学的态度，即使再怎么挑剔的人也能看到，在这几年中我们的措施也是慢慢地一步一步参考更多专家的意见，参考更多科学的状态，这个是大家需要看到的。

之前我也说过，投资能不能成功，抛开能力，我们所在的市场，也就是国运是最重要的，这是一个比较简单的常识。遇到一些比较大的共识的时候，都可以回到最基本的常识看看。第二位的是能力，我们能做的是思考自己能改变的东西，而不是思考自己改变不了的东西，区分这两者非常重要。你一定要分辨有什么东西是你改变不了的，而有什么东西是你能改变的，不要把力气花在改变不了的事情上。

而且人的主观能动性是有边界的，不只是巴菲特说的能力圈，你对投资，对生活、对认知全部都是有边界的，并且过程总是曲折的，在这个过程当中就会有很多幻象，这些幻象一部分来自外部，就是我们刚才列的那些图表，一部分来自我们的内心，因为人类的内心总是这样的。我们的生活其实就是在幻象中，在表象中穿行，最重要的还是得靠理性和勇气。

第一是理性，因为在大部分的时候要尽量保持理性，第二就是勇气，因为真的遇到解决不了，或者无能为力的时候，至少要有勇气接受，生于勇气，行于理性，怀以希望，这应该是我们的一个状态。

回到现在这个时点，不管是A股还是H股，有很多好资产都已经跌到了一个比较低的估值，包括刚才说港股整体的估值都非常低，包括A股，像制造业和疫情后周期的一些标的，包括一些科技标的，都已经跌到了历史百分位非常低的情况了，所以我觉得好资产、价格低，是一个非常好的机会。在这个过程当中如果已经满仓了，还是可以往赔率更高的方向去调一下。

我们是追求整个组合的数学期望最高，所以我们会不断评估手中每个标的的质量和它们的空间，然后做一些调仓。同时如果有更多的钱，现在去买基金，现在去投股市，肯定是比高估的时候要好。

我们现在比较看好的还是三个机会，这跟我们年初做的展望，还有给投资者的年报当中写的都是差不多的，第一个还是疫情后周期的那些行业，之前也已经提过了，这次就不展开了，包括旅游，一些景点，类似这种的。

第二是港股和互联网，还是一样的，港股刚才已经说了，这里就不再说了。互联网我说一下，其实不只是中概，包括港股和A股有很多互联网的标的，都已经跌到比较便宜的状态，比如像游戏行业，包括之前提过的一些综合性的平台，都非常低。如果你能排除最坏的情况，如果这个企业还是有自由现金流，甚至还是有一定分红的，那可能还是能做一些估值。

同时我们依然看得到，互联网在所有的行业当中依然还是增速比较快的行业，还是代表了中国竞争力的一个行业，我觉得这样的行业没必要太悲观。至于现在是不是买入的好时点，或者需要多大的持仓，这是另外一个问题，但是我觉得互联网行业我们还是非常看好的。

第三是之前说的一些制造业的股票，现在有很多制造业的股票，股息率都已经非常高了，不管是A股还是H股，在一个动荡的世界当中，有非常高息，有很好的分红，而且有稳定的分红前景的股票，全部都是非常值得关注的好资产。这次可能加了消费两个字，因为消费行业在经过了一年多的跌幅之后，也有小部分的标的可以看了，而且确实有一些股息率也挺高的，这部分的资产也是非常好的资产。

大家都可以看到，李嘉诚最近都跑回中国，抄底一些好资产了，现在这个时点是一个很好的布局的时点。当然最终什么时候会有收获，这个要放宽心，不用想太多，只要共识慢慢被常识消化，只要我们的经济增速还能保持一个不错的状态，那自然不用担心这一点。以上就是今天想跟大家分享的一些内容。

接下来是一些简单的问答时间，看看大家有什么问题，我可以大致的回答一下。

Q&A

Q：说一下医药行业。

A：医药行业我们有一点布局，但是整个行业最近很奇怪，波动非常大。包括我们基金的持有者有印象的话可能会记得，去年我们在季报里面说过，我们看好一个医药的龙头，它有平台生产新冠疫苗，虽然一直没有被引进，包括它的一些肿瘤药物在最近也取得了一些突破，当初还没有取得突破，估值也非常低，没有体现出这一块，后来这个标的也涨了不少，但是它又跌了不少。它最近又涨了不少，并且是在短时间内涨得不少，所以有很多的标的我们还是看估值，估值高了不好介入，但是有一些标的的前景确实不错。

医药现在的情况，包括像创新药，港股的很多医药，都还是比较有价值的，我们自己持有了一些，但是波动确实非常巨大。创新药这一块我还是有点担心，因为它的估值锚跟互联网是一样的，有很多是没有提供现金流，没有分红的，你只能看它的管线，看它的布局，但是这个东西就太强者了，我们基本上还是基于比较弱者的逻辑，所以要持有也不会持有太多。

Q：服装行业。

A：我不知道服装行业算不算后周期，但是之前好像也有一些标的也涨上来不少，也有还可以的标的。现在不管是服装还是医药，全部都算消费和制造，只要它能有稳定的现金流，有稳定的股息，那我觉得你就可以去看估值了。

Q：怎么感知共识。

A：这个还不简单？你去雪球上看看主流的观点最多的是什么，你看看点赞，比如2021年二月份的时候，我说我们不应该以市值的大小，不应该以企业的大小判断企业的价值，下面点赞最高的都是说小市值企业没有前途，那这个共识不是很容易感知的吗，有什么难的。

Q：疫情后周期有很多标的没跌。

A：疫情后周期有很多标的确实没跌，它没跌你就不用看了，你去看那些跌了的，已经跌到残值了呢。当然你可能找不到，我能找到，这不就是职业和非职业的区别嘛。

Q：投资角度自上而下和自下而上各有什么优缺点。

A：我觉得优缺点不用说，大家都可以看得到，那些说自己全部都是自下而上的，去看看他们的基金产品，你就知道他的优缺点是什么了。他能找到机会的时候就能赚一波，找不到机会的时候就亏钱。自上而下都知道，你去看看那些说自己完全是看宏观分析投资的人的业绩是怎么样的，自己会有一个判断。

我们不说它的优缺点，这两种思维都要有。我们产品的持有人可能会比较有体会，特别是持有我们产品几年的持有人，在早期我跟大家分享的基本上都是比较自下而上的观点，或者是中观行业的观点，我们是看行业的角度的观点，我都是从行业怎么样去看的。从去年开始，我们会跟大家分享一些我们对宏观的看法，这个我觉得是都需要的。因为在应对一些大的变化的时候，即使你改变不了一些东西，但是看到了更多的东西，会让你的决策更加立体，更加丰富，也会让你有更多的平常心，应对市场的波动，我觉得这个是非常需要的。

我们找到的机会，有一些是从自下而上角度找到的，有一些东西是自上而下的角度找到的，比如疫情后周期的机会就是自上而下的，比如各个行业，像之前提到的那些行业的机会，很多就是自下而上的。

Q：具体案例。

A：案例今天不说，因为我们过去的路演都提过非常详细的案例，而且很丰富。像我们提到这么丰富的产品，应该是极少的，可以去看看过去的路演。

Q：估值的标准。

A：非常简单，自由现金流折现，只有这一个。所以靠不了自由现金流折现法的一些行业和标的，我始终会心存疑虑或者不去配置，比如刚才提到的部分创新药。另外就是大家可能会提到的一些行业，比如现在的有色之类的，这些行业都是处在历史百分位比较往上的，这些我们都不会看。熟悉我们的人肯定都知道，我们买的都是比较便宜的资产，我们不会去买估值合理和合理偏高的资产。

Q：控制回撤。

A：其实大家问过很多遍了，第一我们不控制回撤，第二大家看起来回撤小，是因为我们的投资体系非常强，第三我们相对比较分散，比如我们大部分的情况下都持有四十只甚至五十只，最少的时候有三十多只的标的。只要市场不是非常极端的下跌，我们也很难跌得比较多。持有的非常集中才会暴涨暴跌，这是非常简单的事情。

刚才说了，我们的体系非常强大，因为我们买的都是非常有赔率的好资产，在它跌到比较低，或者非常低的估值的时候，它未来的回报空间是巨大的。在每一次下跌的时候，我们还是有小部分或者部分标的表现得比较好，它能帮我们撑住部分的波动。

但是我觉得这个不重要，因为回撤是无法避免的，我们刚才举的几个共识巨大的情况下，所有的人都有回撤，这个时候你是要回避回撤吗，要卖掉吗？举个例子，你在上周二卖掉中概，我们先不提中概的问题，就是如果你已经投资了，坚持了很久，在上周一周二卖掉中概，那我觉得就是一个非常傻的行为，周三涨了50%，你追吗？周四又涨了40%你追吗？

你如果认为它是好资产，它便宜的时候你没钱加仓，至少也不应该卖呀，包括A股港股也一样，在每次共识巨大的时候，为什么市场会跌那么多？那是因为一大堆人在抛嘛，我们不谈被动的平仓，你主动地去抛，这就是非常愚蠢的行为，真的是蠢得没眼看的行为。

它如果是一个很好、很值得买的资产，越便宜不是越好吗，你至少应该持有啊，如果这个时候去卖，那不就是非常愚蠢的行为吗。而正是因为市场上始终有这么多愚蠢的人，我们才能有超额收益，不然长期来看，整个沪深300过去有10%到15%的年化收益，未来可能就是7%到10%，或者6%到10%的收益，我们还是想努努力，跑它的两倍，比如我们的目标是希望能达到年化15甚至20，为什么我们有信心可以努努力这么做呢？就是因为市场时不时出现共识巨大的时候，大众经常时不时的恐慌，大部分人都是被情绪抓住的，我们才能有这样的机会。如果整个市场都是理性的，大家都会尽量保持理性，那所有的回报肯定就跟沪深300一样了。

Q：避雷。

A：第一你对公司的判断还是要尽量买好的资产，第二要分散，因为分散的话，即使真的判断错了，损失也是非常有限的，第三要有赔率对冲，就是这个标的的空间要很大，这样才能对冲偶尔错误的一些损失。

Q：当前和2020年初转债的黄金坑对比怎么样。

A：我个人觉得，转债那时候的机会，容纳的资金量是20亿到30亿，我在之前也跟大家分享过，当初我们也跟持有人，跟合格的投资者分享过转债的机会，后面大家也看到了，但是那个时候转债池子的资金容量只有20亿到30亿，如果资金量特别大的话，那这个机会就不是很大。现在不一样，现在整个A股和H股有非常多值得买的标的。

我在调仓的时候最难受的一点是，要把赔率没那么高的换成更高的，但是那些赔率没那么高的标的，它的赔率也比过去很多时点很多的标的赔率高。现在整个总体的时点，有一大批的标的赔率都非常非常高，所以卖出的时候就非常心疼。但是没办法，我们的钱太少了，一共就这么点钱。

Q：宏观和策略容量。

A：宏观这一块我们不看了，大家有空自己去看吧。其实有些问题之前都回复过了，现在也不想重复回复了，没有什么好说的，包括容量怎么样之类的，大家也可以看到，我们过去都说了，至少在100亿以内，很多东西都没碰到上限。更多的话，只能是到时候边走边看，现在讲更多东西都是没用的。对我们来说，我们能做的就是应对，这样。

Q：行业。

A：行业这一块还是这样的，刚才说的贵了的那几个我们都是不看的，因为我们买的还是比较便宜的这些板块。我们的部分公开持仓，大家能看到的，我们也不方便评论，有可能会给别人造成误导。因为我们相对也比较分散，很多持仓其实买了也并不代表我们一定对。当然有可能看好，但是不一定代表我们一定对，对我们来说，现在高息的这些制造业和便宜的制造和消费我们还是比较看好的。

具体问哪些，出于合规的考虑，有些东西是不能说的。

Q：用以前股息率思考。

A：股息率这一块，你只能用去年和前年的股息率思考，其实不是用股息率思考，而是用以前这个企业能创造的自由现金流思考，看在未来它能不能再持续创造这样的现金流，能不能持续保证它的盈利水平。其他的就没有了。

Q：满仓运行的时候没有钱。

A：没关系，那你至少就不要卖，因为这些东西赔率变得更大了，我们从过去到现在，每一波都是这样操作的。之前听过我们路演的人应该都知道，2015年我们也是这样做的，没什么好说的。

其他的问题就没有了，很简单，我们看的都是估值。

Q：定投。

A：定投这一点倒是可以说一下，不管是不是我们的客户，我们也愿意在一些时间段跟大家分享一些我们对市场的看法。我觉得现在沪深300指数，包括500可能也可以，我觉得沪深300现在是一个非常好的定投的时间点，甚至在整体估值比较低估的时候，定投的比重可以稍微放大一点，后续等它涨上来的时候，再慢慢放少一点。

对于普通的个人来说，比较好的还是定投指数，指数增强这个产品我也不是很建议买，因为所谓的指数增强都是配了一些其他的东西，那些东西有可能都是双刃剑，这一块还是不太好说的。

Q：恒生指数。

A：恒生指数最麻烦的是，它的指数编制老是有问题，它老是把一些高位的标的纳入指数，这一点是大家需要去思考的，考虑你能不能接受。之前我记得也有客户问过我，我也回答过，本来是可以通过QFII来买私募产品的，但是后面好像又停了，后来有一些券商，像中金和招商还是有说，可以用QFII的额度买私募的产品，之前有人问过，有兴趣的话大家可以自己去看看，问问券商。

Q：港股最绝望的时候有调仓？

A：有啊，我们港股上周也有调了一些仓位，把港股的一些创新药仓位调到互联网，虽然最后涨幅都差不多，但实际上，还是在最极端的时候才能知道有哪些企业是最安心的。我们港股的仓位现在也不是很多。

Q：房地产板块。

A：还是原来的观点，我们不太看这个板块，不管它是反弹还是怎么样，都跟我们关系不是很大，我们不太看它。因为这个板块跟政策相关性太强了，而且判断起来太复杂了，我们的能力可能不够，如果能力够的话应该还是可以看看。未来可能会萎缩的板块，我不是很喜欢。

感谢大家的支持，对我们来说也还挺简单的，我们就是尽量做好自己的工作，有资金就多去买一些好的标的，没资金，那就拿着自己的好了，因为握在手里的肯定比我们想买的更好，谢谢大家，再见。