中国中免的终局

（原标题：中国中免的终局）

$中国中免(SH601888)$   

中国中免是投资者很熟悉的一只股票，曾经短期翻了好几倍，被称之为“免税茅”。

中国中免近期的股价走势却不怎么样，从最高价400多，已经跌到了不足170，腰斩有余。

那么，现在的中国中免投资价值如何？

这篇文章就来讨论一下。

在讨论之前，先定性投资者容易疑惑的几个问题。

1、中免的核心竞争力是什么？

在免税行业发展早期，牌照的确为核心，但随着全球免税的多年发展，无论免税商与上游品牌与渠道博弈，还是下游面对终端消费者的全球比价竞争，最终都倒逼免税龙头走向规模垄断，牌照优势逐步过渡到规模优势。

韩国2013-2016 年牌照局部放开，但演变至今，缺乏规模优势支撑的运营商很难胜出，反而黯然离场，也进一步论证上述结论。

简言之，国际竞争时代，免税商牌照之上，规模永恒。

2、免税的格局为何必须要有一“超”？

很多投资者对于放开免税牌照，多家企业参与竞争存有疑虑。

对于这个问题，换个角度来看，就很容易理解。

国家为何发展免税？

消费驱动是核心，人们生活水平提高了，想买好东西。

但是矛盾在于国内的好东西由于税负太贵了，很多人要去国外买或者是通过代购购买。

如果国人都去国外买，这些高附加值的东西赚取了国人的钱，全给外国做贡献了，不利于国内产业的发展与就业。这是发展免税的核心逻辑。

国家层面发展免税，并不希望被国外大牌割韭菜，那么一家独大的免税商有利于品牌引进和价格谈判，这是显然的。

凡事有利必有弊，如果只搞一家，没有竞争，日子过得太舒服了容易懒惰，不利于发展，另外，涉及到ZY和地方的博弈，所以多引入几家是必要的。

但是，维持一家独大也是必要的。

3、海南全岛封关后，中免将何去何从？

部分市场投资者认为，海南自贸港背景下，未来海南离岛免税牌照可能全面放开，包括不限制引入外资等，中免牌照优势不再后，海南业务成长可能具有较大压力。

首先海南自贸港背景下，未来离岛免税与岛内免税是否完全融合，离岛免税是否全面放开不限外资目前尚未定论；

其次，未来若一定阶段下离岛免税牌照局部有所突破（仍有牌照等约束，且错位或跨区域竞争），则公司依托既有规模、卡位优势等中线成长仍可期待；

长线，即使全岛离岛免税牌照全面放开，但借鉴香港完全竞争下的旅游零售商盈利分析，且考虑公司可利用过渡期不断强化规模卡位等先发优势以及市内店自有物业等优势，其长线盈利成长仍有支撑（预计净利率18-20%+，考虑批发扣点加回）。

另外很重要的一点：免税的肥水能流外人田吗？这句话好好理解。

银行、保险业放开外资多年，没见哪个外国公司混的挺好。

4、总结

中免的前景是光明的，但是，道路肯定是曲折的。

研究中国中免一定要关注主要逻辑，不要被短期的数据影响。

5、估值

经过前面的定性分析，下面将进入拍脑袋的定量分析阶段。

中免的利润主要来自于以下几个方面：

离岛免税，绝对的主力

口岸免税，主要是机场免税，算是给机场打工

有税商品，这个空间不容小觑

市内免税，未来看好

以上几项，鉴于市内免税目前发展较慢，暂时忽略，也算是安全边际吧。

对于未来的预测，每家券商的差异较大，这里取较为保守的公司港股招股书的数据。

即到2025年，免税总额1817亿元，其中离岛1002亿元，口岸720亿元，有税总额953亿元。

根据2020年的数据，中国中免以99.8%/69.7%市占率位列离岛/口岸TOP1。

考虑到竞争对手的增加，假设2025年中国中免在离岛和口岸的市场占有率为80%和60%。

有税销售收入达到300亿元，这个比较保守，20年中免有税销售接近200亿元。

净利润假设：离岛15%，口岸5%，有税15%。

根据上面的数据可以计算，2025年中国中免的净利润约为离岛120+口岸21+有税45，合计186亿。

给予30倍估值，5580亿。

由于只计算了中国中免的主要业务，同时，主要业务的市场规模也都取了比较低的数据，总体上，这个估值是比较保守的。

企业内在价值是动态变化的，事物的发展具有多重性。

我们在做投资时并不是上帝视角，而是根据眼前可见的所有信息对未来做大概率的合理判断。

企业内在价值不是一道现在就能看到底计算清楚的计算题，而是一幅不断动态展开的画卷。

以上分析，仅供参考，据此投资，盈亏自负。

全文完。