迈过资本市场的K-Pg界线

（原标题：迈过资本市场的K-Pg界线）

陈嘉禾

在地质学中，有一条非常有名的线，叫做K-Pg界线，也叫白垩纪-古近纪界线（Cretaceous-Paleogene Boundary）。在全世界几乎所有地方，只要地层没有被破坏，都可以找到这条界线。在多数情况下，K-Pg界线是由一层薄薄的岩石组成。那么，这一条窄窄的地质线，有什么特别的地方呢？

首先，把K-Pg界线和其它地质分层区别开的一个重要特征，是这条界线中铱元素的含量，比正常地层高出了数百倍。在地球表面上，铱元素是比较罕见的。但是在宇宙中，小行星上的铱元素则比较丰富。

其次，现代检测方法告诉科学家，K-Pg界线形成于大约6600万年前。与此同时，在K-Pg界线出现以后，地球上75%的动物和植物都灭绝了：其中包括所有的非鸟类恐龙。也就是说，所有的非鸟类恐龙的化石，都出现在这条薄薄的地质界线以下。

通过几十年的研究，现代古生物学界基本认定，是一颗小行星对地球的撞击，形成了遍布全球的K-Pg界线。这个小行星撞击形成的陨石坑，位于今天墨西哥尤卡坦半岛，叫做“希克苏鲁伯陨石坑”（Chicxulub Crater），直径数百公里。

当这颗富含铱元素的小行星撞击地球以后，弥漫的尘埃在地球上缓缓落下，席卷全球的大火、海啸、尘埃和阴霾，让这个星球上绝大多数的生命死亡，其中许多种类就此灭绝。有研究显示，在K-Pg界线出现以后，所有体重在25公斤以上的四足类动物（除了少部分冷血类四足动物，如海龟）都灭绝了。

在恐龙时代结束以后，在K-Pg界线之上，一个新的时代展开了。地球由此从白垩纪进入了古近纪，哺乳动物、鸟类和爬行动物的进化进入到了关键时期。一个曾经由恐龙为主导的世界，终于让位给了新的生命种类。

这条细细的K-Pg界线，常常会引起我的许多感慨。是的，在那几亿年的时光里，所有非鸟类恐龙的一切故事，都被埋藏在这条细细的K-Pg界线以下。所有当年的生命变成了化石，一个新的时代则在这条细线之上展开。随着哺乳动物在这个世界上慢慢繁衍生息，在六千多万年以后的今天，才有了我们人类社会的、在古生物学动辄以千万年计算的视角下看来只是一瞬间的精彩纷呈。

在资本市场上，我们同样会看到类似K-Pg界线的分界线。在这些资本市场的K-Pg界线出现以前，资本市场由于某些原因创造了繁荣。但是，在这些界线出现以后，金钱的世界变得完全不同。在这条界线出现以前的金融组织，无论多么庞大与不可一世，只要没有能适应这条界线所带来的变化，在之后的世界里，就会完全丧失之前的优势。而对于投资者来说，学习如何应对、甚至跨越资本市场的K-Pg界线，也就成为生死攸关的大事。

这里，就让我们来看一看，资本市场上曾经出现过的那些或大或小的“K-Pg界线”，看看在这些界线出现以前和以后，金融投资者的生活都发生了怎样的变化。

在2007年以前，美国和一些欧洲的金融机构，高度依赖底层资产是美国个人房地产贷款的、超级复杂的衍生品。这些衍生品给这些“不看底层资产就买入衍生品”的金融机构，带来了超高的利润率。

但是，在美联储持续加息、房地产贷款持续累积、房地产贷款审查越来越不严格等多重因素作用下，基于美国房地产市场的、超级复杂的全球衍生品市场，终于在2007年到2008年迎来了崩溃。在2008年这条资本市场的K-Pg界线以前，生活得多姿多彩的全球金融机构，在2008年以后破产者有之，股价下跌90%以上者有之，被迫贱价出售者有之。

在2020年到2021年，A股市场出现了以抱团股泡沫（又称白马股泡沫，主要发生于2020年）和新能源股泡沫（主要发生于2021年）组成的股票泡沫。在这个股票泡沫中，一个共同的特点，是市场上大部分股票表现不佳，只有符合市场热点的一小部分股票表现优异、甚至可以说异常优异。对于符合市场热点的股票来说，上百倍的PE估值非常常见。而在此之外，许多股票只有十多倍的PE估值，却也无人问津。

但是，在2022年年初的K-Pg界线出现以后，市场发生了巨大的变化。之前高估值的股票，开始变得难以吸引投资者的注意。当市场发生了巨大变化之后，之前依靠重仓这些股票的股票投资者，以及依靠交易这种特殊风格获利的数量化投资者，他们的投资业绩就开始变得和往日大为不同。

在房地产市场，事情也是一样。在2020年以前，中国的房地产市场经历了十多年的高速发展。在这个时代里，对于房地产开发商和房地产投资者来说，日子曾经无比幸福。曾经有一句话概括了这个时代的精髓：“当一种资产只涨不跌的时候，身在其中的人们只需要做一件事，就是加杠杆。”

但是，随着2020年地产行业“三道红线”的出台（即剔除预收款项后资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比大于1），房地产行业持续近20年的顺风顺水终于开始停滞。在2020年的K-Pg界线以后，高杠杆突然成了地产商和地产投资者的巨大包袱。

在2015年到2016年以前，内地市场上P2P（点对点贷款）行业的发展，经历了七八年的好日子。在这个时代，P2P机构可谓处于黄金期：它们从市场上募集资金的增量，远远超过它们需要支付给客户的资金。因此，即使这些机构从借出贷款中获取的利息，实际上无法弥补自己的运营成本、坏账成本和客户的利息成本，它们也可以毫无困难地发展下去。

但是，在2015年到2016年的P2P行业K-Pg界线以后，问题开始接踵而至。一方面，对于行业的监管开始加强，《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》在2016年出台。同时，累积的需要支付的客户资金和利息越来越多，而借出的贷款中不少开始收不回来。同时，行业在经历多年发展以后，增长速度开始下降，严监管的压力又导致这种速度变得更慢，这导致“借新还旧”的模式难以继续下去。在2015年到2016年的K-Pg界线以后，P2P行业终于迎来了自己的大清算。

可以看到，每一次在资本市场的K-Pg界线到来以前，那些最适应上一个时代的金融机构、投资者，往往日子过得最好。但是，这样的好日子，往往是用把自己打造得最为适应时代作为代价的。当K-Pg界线到来以后，市场环境发生巨大的改变，那些最适应上一个时代的人们，往往最不适应下一个时代：“故善吾生者，乃所以善吾死也。”（语出《庄子》）

其实，并不是所有人对于资本市场上的K-Pg界线都毫无察觉。在2015年，当房地产市场如火如荼时，我在南京见到一位从业二十年的地产商。他对我说，“现在房价动不动几万元一平米，普通工薪阶层一辈子就只能买套房子，这个价格太贵了，行业不能这么发展，我决定退出了。”而早在2007年之前的几年，沃伦·巴菲特就曾经把美国的衍生品市场称为“金融大规模杀伤性武器”，提醒人们注意其中蕴含的巨大风险。

资本市场上无数的历史教育我们，一个基于错误金融逻辑的时代，无论看似多么强大、多么受人欢迎，但是在资本市场的K-Pg线到来以后，任何时代都会发生改变。当这些短暂的时代消失以后，只有金融的规律会继续运行下去，开创一个又一个新的时代。现在，亲爱的投资者，对于迈过资本市场的K-Pg线，你们准备好了吗？

（作者系九圜青泉科技首席投资官）