流动性困境：红利指数规则调整缘由

（原标题：流动性困境：红利指数规则调整缘由）

作为A股红利指数的大族长，上证红利指数是很多指数基金投资者，选择的第一个指数基金。红利指数以其：成立时间久远、分红稳定、规模最大、红利因子较强的防守性，广受新手朋友们所信赖。

不过，2021年跟踪该指数的华泰柏瑞红利ETF分红不达预期，广受投资者的指责。61也在之前的文章中详细的分析了主要原因：规模巨大导致跟踪指数时出现了“流动性困境”。

一、问题缘起

2021年，红利ETF每10股分红0.86元，分红率仅为2.99%。对比2019年的4.97%、2020年的5.15%，下降幅度非常明显。为此61追溯了近5年的红利指数、红利ETF收益率及红利全收益指数收益率。

如上图，通过对比发现，2021年红利全收益指数收益正常，但红利ETF虽然跑赢红利指数，但跑输红利全收益指数-2.37%。红利ETF的分红 ≈ 红利全收益收益率 - 红利指数收益率。大白话来说：红利ETF的分红规则跟“基金对比指数收益率”的差额有关，也就是跑赢指数的部分拿出来分红。

如果红利ETF能紧跟指数，达成红利全收益指数的收益率，那么2021年分红并不会减少，甚至还能略超以往。但红利ETF没能做到，较大幅度的跑输了全收益指数，这便是问题核心：基金没有紧跟指数收益。

二、为何会跑输指数？

既然指数基金的核心策略是“被动紧跟”指数，那为何基金为何跟不住指数？直接复制指数策略不就可以了么？规模太大的烦恼！华泰柏瑞红利ETF，目前规模高达180亿+，为众多红利类指数基金之最。又因为红利指数是“股息率加权”，导致红利指数的成分股中有非常多的小市值公司。

我们来看看基金的管理规则：

1、《公募基金流动性风险管理规定（2017）》明文规定，限定同一管理人对某一公司15%流通股的总额限制。这点是为了防范风险，避免某一个基金公司过高持有某一家公司股权，从而导致出现黑天鹅。

2、红利ETF基金经理柳军管理20余只基金，这些基金在一定概率上也会有红利ETF持仓成分股，从而抢占15%之内的比例；

3、红利ETF目前规模高达183亿左右，而部分成分股自由流通市值不足60亿。以第二大权重股大东方为例：其流通市值58.93亿，目前占红利指数权重4.69%。58.93亿的15%便是8.84亿，这是基金能持仓的上限。而目前红利ETF规模183.78亿，如果要完全跟踪指数，得给予 4.69% 的权重，即最少需要买入8.62亿，离8.84亿只差1800万，岌岌可危。

显而易见，在这么巨大规模的影响下，基金要完全跟踪指数，力有不逮。在2021年4季报中可见，红利ETF现金储备高达4.46%，为近10年之最。（有钱没地花！）

这也是很多投资者希望华泰柏瑞控制红利ETF规模的原因。

三、危机出现的原因

2013年，红利指数做过一次编制规则的调整，从原来的“市值加权”调整为“股息率”加权，这个调整的好处是：强化了红利类指数的“红利因子”的作用，降低了大金融在指数内的权重，释放了高股息率成分股的参与度，极大的提升了其权重。

不过受此调整影响，很多小市值、高股息率公司成为了红利指数的“十大权重股”，为此之前也有不少有识之士，提出：以股息率加权的指数，会出现流动性困境。果不其然，在此次调整10来年后，红利ETF由于规模太大，出现了该问题。

由上图可见，在“股息率”加权的策略下，很多小市值、高股息公司高居十大权重股，当基金规模巨大，受限15%原则后，基金完全跟踪指数成为了“不能达成”的目标。

四、编制规则再次优化

此次调整核心有三：

（1）样本空间中分红条件修订为过去三年连续现金分红，且过去三年股利支付率均值以及过去一年股利支付率均大于0且小于1，定期调整时老样本适用分红条件为过去三年股利支付率均值大于0且小于1；

解析1：此条加强了企业分红的连续性和稳定性，并且限制了股利支付率 < 1，有部分偶发性、乱分红的公司会被剔除。

（2）选样方法修订为对样本空间内证券，按照过去三年平均现金股息率由高到低排名，选取排名靠前的50只证券作为指数样本；

解析2：仍按照股息率排名，股息率加权仍为核心指标。

（3）个股权重上限规则修订为单个样本权重不超过10%，且100亿元以下总市值的单个样本权重不超过1%。编制方案其余部分保持不变。

解析3：重点调整，限制了100亿以下市值的成分股，权重不超过1%。

至此，我们可以看出，本次调整主要是为了解决“流动性困境”，其次再次提升红利指数的质量，调整非常必要。

五、对指数和基金的影响

1、成份股连续分红要求提升，对于成份股“红利因子”的契合度会提升；

2、成份股股利支付率 < 1，对动辄100%+分红的企业，会被剔除出指数，例如：重庆百货；

3、保持“股息率加权”，延续股息率的重要性；

4、限制100亿市值以下企业的权重至1%以下，降低后的权重会允给其他高股息、高市值企业，从而提升指数流动性；

5、红利ETF后续应当能较好跟踪红利指数，如果本次规则调整后，还差强人意，61建议大伙用脚投票。

“红利因子加强”+“股息率加权延续”+“市值补丁”：便是此次调整的总结。

六、对投资者的影响

1、无须操作，指数执行调整后（2022.04.13），基金会被动跟踪调整；

2、持有者可以继续观察该基金跟踪收益与分红情况，61也会密切跟踪；

3、红利ETF暂时解除了“流动性困境”，但如果某一天规模又到某一个临界点时，或许还会看到类似情况，但目前来看，还可以蹦跶较长一段时间。

4、中证红利其实也会有类似需求，但中证红利选样空间更大（沪深两市），成分股更多（100），基金规模相对较小（富国中证红利56亿），相对来说还不紧急。

5、整体来看是好事，是解决之前早该解决的问题，但毕竟是等问题出现再行动，无论中证指数还是基金公司，希望类似情况以后要尽早解决。

OVER。

关联阅读：

1、红利ETF分红：2021年度分红及波动追踪

2、红利家族1：4维度起底“红利三兄弟”

3、红利ETF：用完整的思路，去开启一轮新的定投

扩展阅读：“61” 指数基金定投指南系列文章（新手必看）

$红利ETF(SH510880)$ $中证红利ETF(SH515080)$ $大成中证红利指数A(F090010)$

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