张启迪：为什么我们不能效仿发达经济体强力宽松？

（原标题：张启迪：为什么我们不能效仿发达经济体强力宽松？）

来源：金融界

作者：张启迪

新冠肺炎疫情爆发以来，发达经济体普遍实施大幅宽松的货币政策应对冲击。作为全球最主要的央行，美联储资产负债表规模由疫情前约3万亿美元扩张至当前约9万亿美元。而中国央行货币政策总体一直维持稳健，并没有搞大水漫灌。无论是在2020年疫情最严重经济下行压力最大的时期还是在2021年第四季度经济复苏明显转弱的情况下，货币政策宽松的力度仍然相对温和。事实上，疫情爆发后中国到底应实施何种力度的宽松政策一直存在争议。有观点认为，实施大幅宽松的货币政策是国际主流政策导向，中国应效仿发达经济体实施强力宽松的货币政策，甚至当时有观点还提出应该让央行购买5万亿元特别国债。也有观点认为，货币政策总体需维持稳健，应更加注重货币政策传导效率的提升，而不应过度关注力度。近年来，随着中国经济增速持续回落以及宏观杠杆率不断上升，每当宏观经济面临下行压力时实施大幅宽松货币政策的呼声总是不绝于耳。为什么发达经济体在全球金融危机和新冠肺炎疫情爆发后实施大幅宽松的货币政策？中国为什么不能够效仿发达经济体强力宽松？这是本文要回答的问题。

一、为什么发达经济体实行大幅宽松的货币政策？

在回答中国到底应该实施什么样的货币政策之前，首先我们需要回答发达经济体缘何强力宽松。最近两次危机期间，以美国为代表的发达经济体实施大幅宽松的货币政策（甚至不惜采用非常规货币政策）主要有以下几个原因：

（一）快速修复金融市场功能

发达经济体较为依赖直接融资市场进行融资。G20国家直接融资比重大多集中在65-75％区间内，美国显著高于其他国家，超过80％（祁斌、查向阳等，2015）。在直接融资为主的融资结构下，一旦金融市场遭受冲击，如果不能够快速稳定金融市场，不仅金融机构面临的风险大增，而且实体经济企业融资也将受到极大影响。因此，在面临冲击时，发达经济体央行的首要任务是必须快速修复金融市场的功能，宁可宽松过度，也不能力度不够。由于美国企业更加依赖于直接融资市场进行融资，再加上美元在全球范围内的广泛使用，两方面原因使得美联储宽松力度更大。与发达经济体形成鲜明对比的是，中国央行在危机期间宽松压力相对较小。主要原因在于，中国金融市场属于银行主导型金融结构，间接融资占比更高。在这种金融结构下，虽然金融市场效率可能略低，但是抗风险能力也更强。面临冲击时，可能也会出现部分企业被抽贷断贷现象，然而银行对企业的信贷总体仍能保持相对稳定，这与银行信贷融资一对一的特点以及监管部门的协调直接相关。由于抗风险能力更强，因此也就不需要使用过于强力的宽松政策。

（二）实际利率水平跌至负值

全球金融危机后，有观点认为美联储通过将利率保持在“人为的低水平”扰乱了金融市场以及投资决策，借此批评美联储的宽松政策。伯南克在2015年《为什么利率如此之低？》一文中曾对此做出解释。伯南克认为，利率水平确实是美联储设定的，但是这一利率并非由美联储来决定。对美联储来说，需要做的是设定利率水平使之与经济的均衡利率水平相一致。全球金融危机后之所以美联储大幅降低利率水平，是因为均衡利率水平也出现了大幅下降（Bernanke，2015）。我们可以通过参考亚特兰大联储发布的影子利率水平来观察均衡利率水平的变化（见图1）。在经济处于正常时期时，影子利率水平与联邦基金利率水平基本一致。而在过往的两次危机中影子利率均出现了低于零利率下限的现象[footnoteRef:2]。由于短期利率面临零利率下限约束，为了使利率水平尽可能与均衡利率水平相一致，美联储需要采用量化宽松政策压低长期利率。否则实际利率水平将位于均衡利率水平之上，进而抑制经济复苏。因此，美联储大力宽松并非是为了刺激而刺激，而是因为其实际利率水平本身也已经位于零以下。 [2: 2009年7月，影子利率开始低于名义零利率下限，达到-0.12％，2014年5月最低达到-2.99％。2020年11月，影子利率再次低于名义零利率下限，达到-0.13％。]

资料来源：亚特兰大联储。

图1 1990年至今影子联邦基金利率变化情况

（三）长期经济增长前景黯淡

无论是次贷危机还是新冠肺炎疫情爆发后，由于人口老龄化加剧、全要素生产率以及贸易增速放缓等原因，美国长期潜在经济增速已经趋于下降。在这种经济条件下，一旦遭受危机冲击，势必要采取更大力度的宽松政策对冲下行压力。我们可以将美联储类比为医生，美国经济类比为病人。医生给病人用什么药，用多少剂量，很大程度上取决于病人的基础身体条件。年轻人得病一般不需要开药就能自愈或者是仅需要开少量的药就可以治好，而中老年人则不同，一旦得病不仅需要的治疗手段比较多，而且用药的剂量也可能更大。过去十余年美国经济遭受两次危机冲击，美联储不仅需要大力宽松，而且使用的工具也较多。而中国经济与美国经济完全不同。中国经济基本面更好，面临冲击时货币政策无需过度宽松经济也能回归常态。如果中国也用美国的药方，那么对经济可能会产生永久性损伤，最终得不偿失。

二、过度宽松的货币政策已经带来较高的政策成本

（一）资产价格泡沫加剧

两次危机期间美联储实施大幅宽松的货币政策后，股票、债券等金融资产价格以及房地产价格均出现大幅上涨。资产价格大幅上涨带来两个问题，一是金融系统脆弱性增强。我们姑且不去判断到底是否存在泡沫，资产价格短期内大幅上涨本身就蕴含风险，金融系统不稳定性也会提升，而且还会鼓励金融机构的冒险行为，过度加杠杆，进而加大金融风险（中国人民银行货币政策分析小组，2020）。二是加剧资金在金融系统内空转。资产价格持续上涨将吸引更多资金流入，造成资金在金融系统内空转而不进入实体经济，不仅会加剧资产价格泡沫化问题，而且不利于实体经济修复。

（二）宏观杠杆率持续上升

全球金融危机后，由于大幅扩张的货币政策的刺激发达经济体宏观杠杆率水平普遍出现了明显上涨。新冠肺炎疫情爆发后，发达经济体杠杆率再度出现明显上升。国际清算银行（BIS）的数据显示，2007-2021年第三季度，美国宏观杠杆率由229.8％上升至281.1％，欧元区宏观杠杆率由219.3％上升至282.1％，日本宏观杠杆率由302.8％上升至416.8％。宏观杠杆率的大幅上行与发达经济体普遍使用大规模量化宽松政策密切相关。圣路易斯联储的数据显示，2007-2021年，美联储总资产由8907亿美元上涨至8.76万亿美元，欧洲央行总资产由1.51万亿欧元上涨至8.57万亿欧元，日本央行总资产由111.28万亿日元上涨至723.77万亿日元，资产负债表规模扩张数倍。

数据来源：BIS。

图2 2008-2021年第三季度发达经济体宏观杠杆率变化趋势（％）

（三）贫富差距进一步拉大

美联储相关研究结果显示，货币政策宽松有助于缩小贫富差距，主要逻辑在于，宽松的货币政策可以促进经济快速复苏，劳动力市场也将因此大幅改善（Daly，2020）。然而，最先复苏的并不是经济，而是资产价格。由于普通居民持有金融资产的比例已经大幅下降，因此大多数美国人并没有像以前一样从股价上涨中受益。美联储分配金融账户（DFA）的数据显示，1989年第三季度至2021年第三季度，美国最富有的前10％人群持有的金融资产占全部金融资产的比例从65％升至73％，而最底层50％人群持有金融资产的比例从4％下降至2％（见图3）。同期美国前10％人群净财富占比从61％上升至70％，而最贫穷的50％人群净财富占比从4％下降至2％（见图4）。由于富人持有的金融资产规模远高于穷人，美股上涨反而加大了贫富分化。综合来看，宽松的货币政策并未缩小贫富差距，而是加大了贫富差距。

数据来源：DFA。

图3 1989年第三季度-2021年第三季度美国居民金融资产占比变化情况

数据来源：DFA。

图4 1989年第三季度-2021年第三季度美国居民净财富占比变化情况

（四）信贷扭曲和僵尸企业问题加重

利率是金融市场的核心变量，利率水平直接决定资金配置结构。如果人为将利率水平控制在偏离市场均衡利率水平的位置，无论是过高还是过低，都会降低金融资源配置的效率。当货币政策过于宽松时，可能导致大量金融资源流向僵尸企业，企业部门杠杆率可能进一步攀升，产能过剩问题也将更加严重。由于僵尸企业占用了过多的资源，对创新企业也会产生挤出效应，不利于技术创新和产业升级。虽然危机期间僵尸企业不退出有助于经济形势的稳定，然而从中长期来看对经济危害很大。如果在危机期间僵尸企业无法出清，那么在经济正常条件下僵尸企业将更难出清，产生的经济成本也将更高。美国国会研究局的研究结果显示，2020年新冠肺炎疫情期间，美国僵尸企业数量有所增加。由于利率水平较低，再加上在政府干预的条件下经营不善的企业更容易获得资金，使得僵尸企业得以延续。截至2020年9月末，在罗素3000指数中，多达15％的公司被视为僵尸企业（Su，2020）。

（五）超宽松货币政策退出更加困难

过于宽松的货币政策除了会产生较高的经济成本以外，退出也会更加困难。主要是因为，宽松政策退出可能带来以下两方面后果：一是可能会对资产价格造成冲击。例如，2013年，美联储官员表示将逐渐削减购债规模，随即引发金融市场大幅动荡，出现“削减恐慌”。美联储不得不表态安抚市场，直至2015年底才开始加息。二是政府债务负担可能加重。由于宽松政策令政府借债成本大幅降低，两次危机期间美国政府发债规模大幅上升。低利率产生了道德风险，给政策制定者带来了“幻觉”，最终不仅不会因为利率下降减轻债务负担，反而因为借入了更多的政府债务而导致债务负担上升。而一旦宽松政策开始退出，政府再融资成本也将上升，美联储也将面临来自财政部更大的压力，这也使得宽松政策的退出更加困难。

三、中国过度宽松货币的政策成本远高于发达经济体

对发达经济体来说，虽然实施大幅宽松货币政策的政策成本较高，然而，为了尽快修复市场功能，促进实体经济复苏，实施大幅宽松货币政策的政策收益依然高于政策成本。对中国来说，面对危机冲击，实施适度宽松的货币政策仍有必要。然而，在力度上势必大幅低于发达经济体。除了前文提及的中国金融系统应对冲击能力更强以及经济基本面更好以外，主要是因为中国实施宽松货币政策的政策成本更高。

（一）过度宽松可能导致资产泡沫问题更加严重

货币政策过于宽松可能导致资产价格大幅上涨。首先，利率降低广义货币很可能增加，因为银行信贷活动将会增加，货币乘数上升，广义货币也将因此增加。其次，利率更低本身就可以吸引更多的资金进入房地产市场，促进房价上行。第三，过去三十年中国房地产长期处于牛市，上涨动能依然存在，利率降低更容易刺激房价上涨。而如果房价继续上涨将加剧实体经济结构失衡，不利于形成国内强大市场。此外，鉴于当前居民投资渠道依然有限，降息过多也可能会刺激居民储蓄大量流向股票市场，推动股指快速上行，进而加大金融风险。

（二）过度宽松容易导致通胀快速上行

全球金融危机后，发达经济体实现通胀目标愈发困难。虽然实行了大幅宽松的货币政策，但通胀始终维持在相对较低的水平。发达经济体没有出现货币推动型通胀与其经济发展阶段高度相关。由于发达经济体经济发展已经高度成熟，资本回报率偏低，发达经济体央行投放的大量货币大都以超额准备金形式存放在央行，很少进入实体经济，造成了宽货币不会助推通胀的幻觉。然而，2021年下半年以来，由于石油价格持续走高，再加上全球供应链仍然紧张，美国和欧洲等多数经济体通胀率持续上行。宽松的货币环境为发达经济体通胀上行创造了有利的金融条件。中国经济所处的发展阶段与发达经济体完全不同，中国经济仍处于中高速发展时期。如果货币政策过于宽松，在当前经济环境下，更容易出现经济过热，推高通胀预期，甚至有可能进入通胀螺旋，导致通胀快速上行。

（三）过度宽松容易刺激私人部门杠杆率快速上升

货币政策过于宽松一方面会刺激居民部门杠杆率上升，导致房地产市场泡沫加剧，另一方面企业部门也会加杠杆，增加投资，经济将出现短期繁荣。从中长期来看，货币政策过于宽松对经济的危害也将更大。一是当前居民部门杠杆率已经很高。中国社科院的数据显示，截至2021年末，中国居民部门杠杆率为62.2％。如果再加上住房公积金以及民间借贷等各种隐性债务，居民部门杠杆率很可能已经超过70％，这一水平即便是在发达经济体中也属于较高水平。如果居民部门杠杆率继续上行，将加大居民部门债务风险，消费也可能持续萎靡。二是加剧僵尸企业问题。僵尸企业迟迟难以出清是货币政策传导效率偏低的重要原因，同时对经济效率的进一步提升也造成了掣肘。货币政策过于宽松会导致僵尸企业更加难以出清，最终反而会挤出企业投资。

（四）过度宽松容易导致人民币汇率和国际资本流动波动加大

目前美联储已经开始退出宽松政策，而中国货币政策再度进入宽松周期，中美经济周期和货币政策周期已进入错配阶段。在这样一个大的经济和金融环境下，如果中国货币政策过于宽松，中美息差将继续收窄，再加上经济基本面的错配，人民币面临的贬值压力并不小。虽然近期由于地缘政治形势变化等原因人民币汇率出现走强，然而人民币基本面因素并没有发生变化。一旦地缘政治形势趋于稳定，人民币贬值压力将再度上升，国际资本流出压力也将加大。当前，国内房地产、城投等各类金融风险仍然突出，容易出现金融风险由外向内传染，进而引发系统性风险。另外，人民币汇率和国际资本流动波动加大也可能反作用于实体经济，扰乱市场预期，进而加大经济下行压力。

四、启示

（一）中国实行宽松货币政策应更加谨慎

对发达经济体来说，实行大幅宽松的货币政策或许是正确选择。虽然宽松的货币政策带来了一系列政策成本，包括资产价格泡沫、宏观杠杆率上升、收入分配恶化以及信贷扭曲和僵尸企业等问题，但对于快速稳定经济和金融系统起到了重要作用。从这个意义上来说，发达经济体实行宽松政策依然是正确选择，只是这种选择是在常规政策空间耗尽后别无选择的选择。然而对于中国来说，实行过于宽松的货币政策可能并不合适。虽然短期内有助于刺激消费和投资，但是政策成本更高。货币政策不能助推经济长期增长。历史上从未有任何国家依靠过度宽松的货币政策实现经济中长期可持续增长，反而是过度宽松带来灾难的案例比比皆是。因此，在经济面临下行压力时适度宽松仍有必要，但更应该防范过度宽松的政策倾向。谨慎宽松的意义不仅仅是为了降低政策成本，更重要的意义在于为了应对不确定性，将宝贵的政策空间用在“刀刃上”。

（二）结构性政策比总量型政策更加重要

全球金融危机爆发后，许多发达经济体央行实施量化宽松政策，向市场注入大量流动性，然而多数资金并未流向实体经济。在此背景下，发达经济体央行开始采用大量结构性货币政策引导资金进入实体经济。随着中国经济发展进入新常态，为了更加有效地解决经济发展中的结构性问题，近年来中国央行也开始大量使用结构性政策，包括再贷款、再贴现、普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划等直达实体经济的货币政策工具。另外，央行也加大了定向降准政策的使用力度，以鼓励银行增加对小微企业、民营企业等特定企业的支持力度。结构性货币政策通过激励相容的机制设计，发挥“几家抬”的政策合力，从供需两端共同夯实精准直达货币政策传导的微观基础。实践证明结构性货币政策确实提高了货币政策传导效率，对实体经济起到了较好的提振效果。

（三）深入推进结构性改革

当前，中国经济同时面临高债务和经济增速持续下行双重压力。在这种情况下，唯有提高经济效率才能同时实现降低债务水平与保持经济长期中高速增长。而提高经济效率就必须要依靠结构性改革。实施结构性改革需要重点整治以下三类企业：一是僵尸企业。目前僵尸企业主要集中在地方国有企业。僵尸企业是对经济危害极大，不仅占用大量的资源，而且造成了整体经济福利的无谓损失，每年地方政府大量补贴都流向了僵尸企业。二是城投企业。近年来城投企业无序扩张，不仅导致地方政府隐性债务问题越来越严重，影响金融稳定，而且挤占了大量金融资源，一定程度上造成了民营企业融资难融资贵问题。三是房地产企业。房地产企业过度负债同样造成了资金过度占用的问题，提升了整体经济的融资成本。只有加速僵尸企业的出清，抑制地方政府隐性债务继续增长，有效降低房地产企业杠杆率，才能进一步提升经济各类资源的分配效率，进而提高经济效率，实现长期健康可持续增长。