投资金茂失败的教训总结

（原标题：投资金茂失败的教训总结）

这笔投资虽然可能很早就被人定了性，但对我自己来说，年报出来之后我才真正认定了这笔投资的失败！

2017年2月开始第一笔买入，到如今已经五年有余。期间写过无数分析文章，说过无数溢美之词。很多人可能因为我的所说所写而买入并亏损，这里我只能说声非常抱歉！看错了是自己水平的问题，眼光的问题。我的所说所写当时真的就是自己的真实想法，自己在其中也遭遇了巨大损失，也付出了沉重的代价，而且可能比任何人都多都重。想到这些大家也行心里会好受一些！

自己现在依然持有一部分金茂，并且也认为目前的金茂依旧具有投资价值。但是这时的金茂早已不是自己预期中的那个金茂，不是那个自己认为具有行业中明显的差异化优势，能比肩最顶级房企的金茂了；而沦为一家平庸的二线央企。

回顾整个投资历程：起初被他的顶级商业所吸引，金茂大厦，凯晨，包括全国黄金位置的顶级酒店。之后是金茂府这个品牌的全国范围攻城略地，城市运营概念的铺开。这些汇聚在一起确实极具吸引力。

2017年9月，一群来自北京上海的投资者在北京和金茂的管理层吃饭。这是金茂管理层第一次面对国内投资者的见面交流，所谈甚欢。之前饱受外资大行看淡的李总，把国内投资者引为知音。而李总对金茂主要项目的如数家珍，对发展方向战略的清晰也给大家留下了重视投资者，高水平，被低估的领导人。并且那个时候金茂在推动混改，一旦完成金茂管理层将实现最大的决策自由化以及利益绑定。

18，19年是金茂声望如日中天之时。城市运营的签约和销售额的增长都是飞速的，增速央企中头号，媲美顶级民企。报表中的利润率也是高高在上，比肩华润龙湖。央企的资金成本和资源获取能力，民企的增长速度，最顶级的毛利率，这个时期的金茂确实没有理由不被喜爱，也确实被市场慷慨的给与了最高一档的估值。19年7月平安入股金茂，4.8元的入股价成为大家心目中金茂最确定的底部。投资者包括我认为自己眼光独到，找到了散落在角落中的珍珠！唯一的遗憾可能就是股价涨幅比不过那些加足杠杆的民企。

2020年之初疫情影响，年中开始金茂跌落神坛，股价开始了漫长的无止境下跌之旅。资金开始撤离的起因是4月份公布的19年年报中，管理层对已售未结的毛利率指引降为25%，这是金茂毛利下降的开始；8月份的业绩会对这一块的指引降为18-20%。这其实就已经为之后的暴雷埋下伏笔。之后就是2020年报的暴雷，股价更是新一轮探底之路。

如今的金茂两大缺点：第一是管理层对股东的重视不够，也是大家槽点较多的地方，但这其实并不是最主要的问题；最重要的是金茂的费用控制问题，体现在财报里就是毛利低费用高有计提。

这么严重的问题为什么自己五年都没有看清？说起来当然是自己的眼光和阅历的问题。看清一家企业确实是太难了，尤其是像房地产这种复杂的被ZC干扰大的行业。并且主要矛盾往往混杂在无数并不重要的小问题之中，令人难辨真相。

先说管理层，我到现在依然认为李总江总的能力是没有问题的，并且开始时对投资者的热情也是真实的。但是金茂不仅受ZC影响，还受母公司中化的掣肘。由于中化内部问题，金茂的混改迟迟难以落地，管理层自身利益得不到保证；对股票的增持回购限制极多，各种事情都有打报告写申请等审批，久而久之，管理层也不愿意做这种费力不讨好的事。

再说费用问题：这确实是一个大问题，对金茂的很多判断的根基都建立在此基础之上。因为早年的地确实是一块块数过的，每块地的地价和售价也都清楚，所以套用正常的利润模型分析是有不错的利润回报的。但事实确是大幅减值加结算低毛利。问题的根源就是金茂城市公司之间水平的差异过大。17，18年报表中的高利润率项目，都来自早年那几个大本营优势城市公司，北京，上海，青岛，长沙等。甚至2019年的结算里面也是这些城市为主。所以这给人的印象确实是金茂的项目毛利水平是正常的。而2017，2018年开始全国范围的攻城略地，新进入了几十个城市，这些城市公司都是新组建的，水平无从考证。这些项目的结算确实要等到2020年才能体现出来。也就是这些问题之前就没有暴露出来。一旦暴露，就是天雷！叫人无从防范

再说三费问题：财务成本一直保守处理，不去说它。金茂的两费高之前也有很多球友提醒过分析过，自己总是以费用错配原因给规避过去。这个确实是自己水平问题。金茂的销售费其实还挺正常的，在业内算是优秀水平。重点是管理费，我之前计算管理费时忘记乘以权益比，所以数据失真。举个例子：两家企业都是一千亿的收入，40亿的管理费，看起来都差不多水平。但是如果一家企业的少数股东权益是40%，一家是20%，那结果就大不一样。第一家的权益管理费率是6.66%，第二家就只有5%。看起来也就差1.6%，但是金茂去年二级开发的净利润率一共也就3-4%，管理费这一项就差出近一半，还是挺夸张的。这个原因依然是城市公司之间的问题。金茂内部有一个各城市费效比，其中关于管理费的评估是大约是营收的4%。4%这个数字本身还不错，优秀如华润大概是3.6%。但我想这份报告可能是让领导看的。。。。金茂21年报中这一数字是8.5%！，计算方法是46.7亿管理费除以61%权益占比再除以900亿营收，得出8.5%。可能由于金茂去年大量的出表所以让这一计算方式有点失真，那么之前2020年的是9.4%！旭辉大概是6%。很多时候高速增长能够掩盖一切问题，当增长停滞或是减慢，那么各种问题就会暴露出来。之前你30-40%毛利，十几个点的净利率，三费差个两个点问题不大。如今你不过3-4个点的净利率，那这点差距就要命了。

除了公司基本面，其实情绪还受大盘和同行公司的影响。比如现在看今年出3.2的金茂算是个卖点。但是其它央企地产股价早已回到了当初的高点。不甘之心阻碍了投资决策。

说了这么多问题，再说说现在的情况。如果金茂管理层能够重新重视起投资者，如果金茂下决心整治一些不良城市公司的团队（其实去年已经换掉两三个区域总了），那么重振辉煌是有可能的，毕竟底子还在。只不过这种未曾发生的事情投资者不应抱有过多期待！

近几年金茂做的最有成效的事情就是资金成本一路下滑，这点江总功不可没。从差不多5%降了1个点。

如今的金茂，经过两年70个亿的计提，早期高价地影响彻底成为过去。毛利率能否回升保守起见不敢确定，但是见底是基本确认。那么如今的毛利率和结算金额来算，去年48亿的利润也绝对是个底部。未来每年增长是一定的，不确定的只是幅度。3-4%的净利润率也已经跌无可跌，毕竟即便跑冒滴漏，底线还是有的。公司也在调整人事，控制成本。40%的派息率还是会继续维持的。所以现价的金茂静态股息率大约是9%，并且各个条线都隐含提升的可能。即便无法提升，不再计提也能促使业绩增长。曾经的高光不再，如今的困境反转可期。

经过了大幅减持，我自己依然还有不小的持仓。但是认清差距，放低预期，把金茂当作下有保底，上有空间的防御性品种来配置，股息在仓位就还在。而且毕竟今年销售可能就进前十了，作为中国第一大行业中排名前十的央企，200亿出头的市值应该还是安全的。