（原标题：【路演文字回顾】大跌之后，如何寻找确定性？）
林庆云：大家晚上好，我是林庆云，来自北京斯诺波资产管理有限公司，很荣幸今天晚上能给大家汇报一下我们最近的研究。
我今天汇报的题目是“大跌之后寻找确定性”。主要分四部分内容，第一是公司介绍，第二是介绍一下宏观环境和金融市场，第三是介绍一下寻找确定性的工具，第四是FOF投资与运作的策略案例。
首先介绍一下我们公司，我们是北京斯诺波资产管理有限公司，是北京雪球信息科技有限公司100%控股、出资5000万成立的私募基金管理人，现在是基金业协会观察会员。已经和股东之间建立了有效的隔离机制，确保私募基金管理人运营的独立性。我们的团队成员均来自头部公募基金以及证券公司的投资部门，曾获得过金牛奖等奖项，团队累计管理的规模超过1000亿。
目前公司主要的策略集中在宏观对冲、FOF投资、多策略轮动、价值精选为主，策略模型成熟，业绩稳健。我们公司致力于为高净值人群、家族信托、各类机构提供标准化及定制化的专业的财富管理服务。
公司由北京雪球信息科技有限公司百分之百全资控股，公司总共有六个部门，合规风控、投资研究、产品管理、金融运营、市场营销以及交易部。
这是投资团队的主要成员，投资总监杨鑫斌来自于牛津大学，他曾经任职于工银瑞信，担任过资本市场部负责人，管理固收权益及衍生品等各类资产。
这里也做一个自我介绍，我是林庆云，在清华大学获得学士和硕士学位，曾经任职于中国银河证券资管子公司，过往管理的各类规模约160亿元，此前也在方正证券、英大基金和建行总行等多家机构任职。
另外一位投资经理张宗奇，之前一直都致力于FOF领域的投资及研究。
高级投资经理陈岱，来自于鼎晖投资，致力于一级市场的研究。
接下来介绍一下当前的宏观环境和金融市场，当前全球的宏观环境，一个特点就是稍微有些乱，特别是金融市场，最典型的就是波动率非常高，大涨大跌、急涨急跌。如果从宏观的角度来看，其实这也是一个必然现象，从2018年的金融危机以来，美国、欧洲、日本各国都在寻找新的经济增长点，但是都没有真正找到，大家的经济都基本上处于一个相对比较低迷的状态。
在2020年开始的新冠疫情，又给各国的经济带来了一个很强烈的负面冲击，我们可以看到左边这个图是GDP的走势，不管是欧元区日本还是美国，都长期在低位徘徊，在2020年的时候受到新冠疫情冲击，突然向下波动了一下，现在又处于后疫情时代，又向上波动。在后疫情时代，这些波动又受到了通胀预期的制约，近期又受到了俄罗斯和乌克兰冲突的制约，导致经济受到各种黑天鹅的影响，波动非常大。
中间是PMI的走势图，实际上我们的走势也一样，可以看到PMI在新冠疫情之后开始急速反弹，这一切其实都是因为近几年来找不到经济增长的动力。
右边是美国十年期国债利率和三十年期国债利率的走势图，蓝线代表十年期国债，红线代表三十年期国债，这两者的走势基本一致，但是绿色的这一块阴影的部分，代表的是十年期国债和三十年期国债之间的价差，在新冠疫情之后，美联储有一个很强烈的加息预期，市场上也基本接受了，在疫情期间两者的价差是非常大的，但是疫情之后，随着对美联储加息预期的充分释放，二者的价差逐步缩小。
上周美联储宣布会加大加息力度，但对整个美国股市的影响已经非常小了，美股不但没有下跌，反而有所上涨，这也体现了他们对加息预期有一个空间缩窄的预期。因为美国也在为抑制他们的通胀频频推出新政，例如近期豁免了352项从中国进口商品的关税，同时也和伊朗、委内瑞拉等国家讨论增加石油出口，多方面、多角度降低通胀。但是这一系列的政策，照样给金融市场带来了很大波动率的干扰。
国际宏观经济环境，随着战争和各种地缘政治的风险不断增加，不确定性因素不断加大，国内方面监管也在加强，针对国内的乱象，监管力度加强以后，很多行业也是黑天鹅事件频出，种种原因带来的后果就是股票和商品代表的投资品种，在这样的环境下波动越来越加剧，中短期的投资难度在不断增加。
事实上这一块确实很难，在波动加大的情况下，不仅仅是普通的投资者，像各种投资大佬，乃至各种专业的基金投资人也面临非常大的挑战。比如现在一个典型的特征就是公募基金或者很多投资产品，都集中于自己的能力圈之内，集中于自己最擅长的几个行业，在各个行业中选出α，但是却把择时这个功能交还给了投资者，由投资者负责择时，他们负责做一个行业的α。
刚才说完了资产，现在说一下负债。这也是跟各位投资者密切相关的，在2017年资管新规落地以后，各类固收产品随着理财产品全面净值化，和底层资产的风险暴露，特别是各类信托和债券的信用风险，这几年暴雷得越来越多，各种暴雷的声音频频发出。对一般的投资者来说，特别是之前投资于各类理财、信托、专户的投资者，未来面临的可选择的资产越来越少，选择的难度也在逐步加大。
这张图讲的是国内A股市场的走势，在近12年来，整个走势大开大合，波动率也在随着市场的走势大起大落，沪深300、中证500，总体年化波动率在22、25之间，这个波动率是不小的。但是我们可以看到，在同期中证500和沪深300年化收益率是10.46和7.71，这个收益率从长期来看还是有一个比较高的收益回报，但是一般人确实很难把握这个机会，特别是在图中可以看到，2015年的波动率实在太高，在这样的过山车走势之下，真正能够把收益落到自己钱袋里的人其实是少之又少。
在当前，特别是今年年初一轮急速杀跌以后，权益配置性价比已经好于债券。左边的这张图表示的是股债的性价比，首先把沪深300的PE做一个导数处理，因为PE是价格除以收益，我们把它做一个导数处理，再和十年期国债的收益率做比较，用它们的差值画出这条曲线。这条曲线越高，就表示股票的配置的性价比潜力越高，当前的走势是在75.3分位数，还是处在一个非常高的位置的。
因为权益系统性的风险目前已经明显降低，但是债券市场经过去年到今年的慢牛，这一年的慢牛走势还是不错的，但是它带来的结果就是收益率已经开始下降，债券市场的性价比也确实是在下降，目前也进入到一个底部调整的区域。
我们可以看到右边的图，黄色这条线代表的是十年期国债的到期收益率，这张图是从2009年到当前的走势，也是走了12年，可以看到债券的收益率也是趋势性向下，收益率波动的中枢是平稳地往下走，当年是处在这个位置，也是一个比较低的位置。
再看一下商品市场，蓝色这条线代表的是南华商品指数，这里有一个明显的分界点就是2015年，在2015年之前2018年之后，2008年金融危机把世界上对商品的需求去掉了一大部分，同时供给还在增加，所以在2015年之前，商品市场有一个趋势性的下行。
但是在2015年以后，我们国内进行了供给侧改革，扭转了整个供给和需求的态势，各类大宗商品供给大幅减少。另一方面国际上也在推出ESG，就是各类环保和道德方面的要求，他们对环保要求的提高，也对整个商品市场的供给产生了非常大的作用。
因为很多商品的生产商，这时候面临了一个很大的挑战，如果扩大再生产，那就面临着各类政策的压力，于是他们就不太愿意，或者扩大再生产的意愿比较低，宁可维持当前的产能。但是另一方面市场上商品的价格也都比较高，他们也能维持自己的利润，所以2015年整个南华商品的指数是在不断的往上走的。
从这里还可以看到疫情的冲击，在2020年的时候，年初有一个短暂的下调，之后则是不断向上走。一方面是因为疫情期间，各类商品供给越来越少，另一方面是疫情结束之后，经济生活恢复，但是供给增加的速度慢于需求增加的速度，同时也由于国际冲突带来的波动更大，于是涨得更高。所以整个商品的供需局势，未来的波动率仍然会比较高，但是从长期来看，仍然是有一个比较稳定的向上增长的趋势。
这张图说的是投资方面，各类大类资产之间的波动率和收益率的走势，圆圈画的位置不仅仅是中国居民喜欢配置的主流区域，也是全球居民配置上会比较舒服的区域，就是波动率小一些，最好能在10左右，或者10以内，但是收益率要尽可能地高一些。在这个圈里面，像中国的房地产和美国的股票，都是能带来群赢效应的资产。所谓群赢效应就是投资于这类资产的大部分投资者，都能获得比较好的收益。 中国的房地产之前还受益于城镇化的进程，所以过去的投资收益还是不错的。但是未来随着中国老龄化和城镇化进展进入后半段，这方面的不确定性也在增加。
我们同时还可以看到，中国股票的收益率并不会比房地产差，可能还会略高一些，但是它的缺点就是波动率过高，导致大家投资中国股票反而常常是拿不住，经常是在高位更容易买入，在低位的时候由于恐慌抛出，这就是整个波动率给大家的投资带来的负面影响。要坚信A股的长期投资价值，就必须合理规划，要在降低波动率的基础上，赚一个具有确定性的钱。
我们总体上想要找一个能降低波动率的工具，我们走的就是大类资产配置的思路，找的就是FOF的配置策略。我们认为FOF在投资中还是可以发挥非常主要的作用的。因为投资的本质就是要对不确定性进行决策，实际上各种新闻事件，各类黑天鹅事件，大家都是要预测它们的结果，事实上这类预测都很难做到百分之百正确，我们通常都要在胜率和赔率上做一个平衡。再进一步来说，胜率和赔率事实上也就是预期收益和波动性。
所以我们采用的是FOF投资，因为FOF有一个基本功能，就是可以分散配置，把资产分散配置几个大类资产，这样就可以给我们带来一个免费的午餐，因为它可以降低波动率。各类不同的资产，它们之间的相关性有的高有的低，很多甚至还是负相关的，如果可以把它们科学地配置在一起，就可以打造一个合适的波动率。
对客户来说，不管波动率或者收益是多少，找到一个适合自己的产品才是最好的。首先要找到和自己的风险承受能力相匹配的产品，如果能在10以内，或者5以内的波动率，那就是相对好一些的。对于各个投资机构来说，也要做到更好地理解客户需求，通过科学配置，把自己的产品波动率和收益率都处在一个相对性价比比较高，能适合更多客户的一个产品，或者对各类不同的客户，都能推出适合他们需求的产品。
这是当前市场上常见的几个大类资产的特点，房地产最大的特点就是分化明显，当前一线城市的房地产投资属性还是比较高的，但是缺点就是限制严格，各个一线城市都面临着限购或者限售等限制。二三线城市目前的限购是慢慢打开了，但是投资的价值又没有那么高，因为房地产真正的价值还是取决于人和资本的流动方向。现在还是有一个二三线城市向一线城市，小城市向大城市流动的趋势。
权益资产的特点是类别多样、工具丰富，从A股中就可以看到，有创业板、主板、中小企业板等等不一而足，它们的特点是长期价值明显，但是波动非常剧烈，刚才都说过了，这几年坐了好几次的过山车。
债券方面，在2016年之前金融风险都比较小，但是目前的信用风险逐步加大，暴雷的企业越来越多，它的风险收益的性价比相对比较低了，常常为了100个BP，或者50个BP的利息，却要承受本金百分之三五十的风险。另一方面，债券的总收益率还和经济增长的走势趋同，中国经济在连续几十年高速增长的情况下，经济增长率边际走低是一个很科学、很正常的趋势，所以债券的收益率也是在趋势性的走低。
商品期货就是CTA，它的特点是专业性强，但是杠杆更高、波动更大，对普通的投资者来说，操作的难度更大，同时也需要耗费大量的精力，但是大家都还有很多正常的工作，也很难付出很大的精力在商品期货上。
在金融市场上还有一种另类资产，它里面包含了丰富的策略，比如股票市场的中性策略，多空对冲策略，套利策略等等，它的特点是相对稳定，彼此之间的相关性多种多样。另类资产主要集中在私募基金，公募基金并没有包括太多的另类资产。
这一页PPT讲的是市场的主流策略收益与波动率的分析。从这张图上可以看到，我们对近六个月、近一年、近两年、近三年都进行了分析。最右边最浅的线是沪深300的波动率，这几年都是处于相对比较高的位置。最左边颜色最深的是CTA，也就是商品期货，这些产品近几年的波动率处于相对中间的位置。中间这条线是股票多头策略，它的波动性仅仅比沪深300略低一些，因为毕竟它是直接投资于股票市场。对冲策略和套利策略以及中性策略，相应的波动率会有明显的下降。
右边这张图是年化收益率的图，可以看到几类资产的走势相差非常大，可以看到其中表现比较突出的是中性策略，在这几个时间段的行情内，均取得了正收益。CTA策略和股票策略仍然有一个高收益的特征，但是同时考虑到它们之前左边这张图的高波动的特征，也和我们之前的预期相一致。
再分析它们之间的相关性，CTA策略与其他几类策略对比，这四个图表中的第一列，这都是最小的，CTA策略相关性都是处于最低的水平，基本上是低相关，甚至是负相关的关系。股票策略很明显是和沪深300的相关性最高的，基本上都在0.8、0.9的位置，另一方面是中性策略和套利策略，每个图表的第三行和第三列，它们的相关性处于中等水平。我们想基于这些大类资产做一个FOF产品，把整体的波动率下降，同时又保证一个相对较好的收益。
下面我再介绍一下整个FOF的特性，我们理想中想找到的FOF，应该是一个可以合理进行资产配置，让大家用相对较低的成本，把自己的资金合理分散配置，降低整体的波动率，同时通过我们的努力，获得各类策略中相对稀缺的资产。另外这个产品最好还能给客户增加一个择时的α，这是大家心目中理想的FOF。
但是FOF也不是万能的，它也有自己解决不了的问题。比如最明显的，FOF是无法达到一个超凡的收益率，因为想要做到更高的收益率，那就要做到更高的集中度，俗话说不疯魔不成活，要想把收益率做到最高，最好是集中押注于一个确定性最高，或者赌一个最大的机会。另一方面大家往往会拿自己手头高收益的产品去和FOF做比较，这才是符合人性的做法，因为大家不可能拿一个收益率偏低的产品去和别的产品做比较，这是不符合人性的。
所以FOF是一个收益率中上，但是波动率可能会在各个产品中都处于偏低的位置。像FOF这类的产品，更适合于愿意长期持有的投资者，同时也会更加理性认知投资，但同时也受到精力有限的限制，这类投资者适合FOF投资。同时各种机构投资者，例如国外各类养老金机构，它们作为一个长期投资者，也都是青睐于FOF产品的。
聊一聊FOF产品的种类和现状，目前公募基金已经在2018年推出FOF产品，公募基金的特点，由于推出的比较早，另外也受到相关法规的限制，只能投资于标准资产，主要分成股票型、债券型和货币型。公募基金也已经具备了分散配置的功能，同时也具备了择时的功能，相较于公募基金的FOF，私募FOF还有另外一个特点，首先最明显的就是它的策略种类会非常丰富，除了股票、债券、货币之外，还有丰富的另类策略，就是前几页我们分析过的那几类策略，因此它才真正具备了大类资产配置的功能。
另外私募基金没有仓位限制，它能配置出更灵活的策略。私募基金对合格投资者的要求还是比较高的，同时每一个基金都要求门槛在100万或者以上，如果投资一个私募FOF，实际就降低了门槛，因为只要100万就可以投资于多只私募基金，既做到了降低集中度，又降低了门槛。
之前的FOF可能由于成立得比较早，也是受到市场认知要不断培养的限制，有一些FOF还只是通道定制型，客户指定了几类产品，或者是投资机构指定了几个底层资产，他们通过FOF仅仅是做到了一个分散配置的作用。拼盘型也是类似，这两个产品基本上就和一个通道作用差不多，实际上在运作中我们也发现，基本上没有多大的择时作用，还是一个动作相对比较呆板的产品。
另外还有单策略产品，就是投资机构为某一类策略提供业内私募基金供客户选择，它的缺点就是单策略里面做到了分散，但是在大类资产里却没有做到分散。有些机构还有一类FOF，特点就是只投自己公司内部的产品，那就是内部FOF。这一类产品是可以做到规避了多重收费的缺点，但是也面临了一些道德风险。事实上在做投资的时候，多层收费未必是最主要的矛盾，真正最大的矛盾是底层资产的收益如何。
我们真正想要做的一类FOF，是可以投资机构能够主动管理底层产品，根据金融市场的变化，动态调整底层资产的比例，科学配置资产，使产品的波动率和预期收益适合投资者，真正降低产品的波动率，这样投资者才可以长期持有。最后我们要通过自己的努力，精选底层管理人，给整个产品增加一个超额收益。
下面介绍一下公司运作FOF的策略。我们现在想构造一个FOF产品，策略的目标是要建立一个低波动率，同时投资上也相对均衡的组合，整个策略的原理是要对宏观和资产配置理论的研究进行大类资产分析，获取市场的平均收益。从刚才的分析上来看，我们认为在权益市场和商品市场，长期来看还是有一个相对较高的收益，这一块我们就要通过长期持有商品市场和权益市场获得一个β的收益。
另一方面，我们要对底层投资人的能力进行评价，精选管理人，获取市场上的超额收益，也就是α的收益，最后在另一方面我们还要通过数量化的资产相关性的研究，选择低相关性的资产，规避单一市场风险，整体降低波动率。
这个产品在长期的运作下，就可以获得相对较高的组合收益，因为在复利的作用下，事实上收益可以不断加速。我们通过对各类资产中的投资比例进行量化，模拟各种组合，这张图每一个点就代表一个组合，我们模拟了上万个组合，这个图的横轴代表着年化波动率，纵轴代表年化收益率，画完图以后我们就发现，这张图上出现了各个教科书上都出现过的经典的那张图，就是有效前沿面，也就是这个图上的蓝色这些。
出现了有效前沿面以后后面就相对容易一些，我们在有效前沿面上找出合适的配置。我们是想找一个波动率相对较低，比如在5以内，同时收益率相对较高的，我们发现这个点位收益率在12%，波动率在5%以内。因为各个组合我们都考虑了各类底层资产，做到了多元化α的收益来源。
我们把这个最优组合进行了分析之后发现，它其实是按照6:2:2的比例，我们仔细研究一下，觉得这个比例确实有它一定的合理性。首先60%是投资于市场中性和套利策略，这一类策略就相当于整个产品的策略基石，它的收益相对稳定一些，收益是在4到10之间，波动率也很低，在2到4之间，相当于为整个产品提供了源源不断的稳定收益。
同时20%放在CTA上，CTA是商品市场，它的波动率很高，但是收益率也很高，另外20%是放在股票多头和多空策略上，这就确保了我们在商品市场和股票市场都有自己的敞口暴露，就能保证这两个市场长期收益都能拿到手。另一方面商品和权益市场的相关性比较低，那就常常可以做到东边不亮西边亮，当商品市场不涨的时候，股票市场往往会有一个不错的走势，或者股票市场走势很差的时候，商品市场却走得很好，例如今年年初就是有这样一个典型的特点，股票市场来了一轮急跌，但是商品市场却来了一轮急涨，这两个市场上相对来说就能互相抵消。
从障碍来看，我们就可以做到既拿到商品市场的收益，也拿到了股票市场上的长期收益，避免了大家在市场震荡中，在低位被洗盘出去，在高位又抢投进来，处于两面挨打的状态，如果波动率能够下降，就可以使投资人安心持有产品。我们这个策略也是要根据市场的情况和底层产品的情况，动态调整配置比例，也不是说622这个比例就可以一直包打天下了。我们得不断地动态调整，不断研究。
我们把朝阳永续上几个私募的指数，按照刚才622的比例进行了拟合，就可以看到整个产品的收益就是这条红线，还处在一个比较高的位置，还不错。绿色这条线代表的是中债新综合全价指数，它代表的是债券市场的平均收益情况。橙色这条线代表的是沪深300，也就是股票市场的走势。这条深色的红线是南华商品指数的走势情况。
整个拟合下来可以看到，我们这个方案如果市场按照各个私募基金的指数来走，拟合出来的方案最大回撤4.4，要小于沪深300和南华商品指数，小于股票市场和商品市场。当然债券市场的波动率更低，所以它的最大回撤也就相对更低。年化收益上，我们这个年化收益比商品指数低一些，但是也已经是相对较高了，波动率远小于股票市场和商品市场。当然比债券市场略高一些。如果综合来看，夏普比率则是这几类资产中最好的一个。
再来看下行标准差也是同样的，比股票市场和商品市场要小得多，当然比债券市场大一些。Sortino Ratio指的年化收益除以下行标准差，在这方面我们就会看到，明显的比其他几类资产都要高得多。Calmar Ratio指的是年化收益除以最大回撤，也同样的比其他几类资产都高得多。
这几块蓝色区域，其实是我们最关注的区域，第一块指的是2018年，2018年面临的市场情况是，股票市场全年阴跌，同时商品市场当年上下震荡。这一年我们拟合出来的走势基本上是一个走平的状态，因为我们还有一个中性策略在那边为我们提供一个基石，股票和商品毕竟都只是各占20%，所以对整个方案的影响还在可控的范围之内。
2020年这一次是股票和商品突然出现了一个急跌，但是当年由于中性策略贴水套利的策略还比较好，所以这一年我们的中性策略为我们的贡献比较大，整个产品还能有一个正增长。最右边的蓝色区域就是从去年2021年3月开始到今年的3月，股票市场有几轮急跌，但是商品市场与它的走势相反，是波段性上涨。带来的好处就是整个产品稳定增长。
我们对这个方案持有期的收益率进行了一个比较，如果是持有这个策略方案180天，还是有一段时间会有一个负收益，当然这一块的比例是比较低的，大部分还是能有一个不错的正收益。
如果按照这个方案执行，按照周度来看，就是只持有这个方案一个星期，这一个星期有正收益的概率是63%，总体来看这也是很好理解的，就是持有一个产品还是要持有时间越长，获得的正收益的概率越大。统计的时间都是2018年到2022年。
要做好FOF投资，还要做好底层产品的筛选，在选最底层的产品时，就是要通过朝阳永续、万得、雪球代销等，我们可以把整个市场上所有的产品都一网打尽，都可以进入我们的分析目标中。我们会通过使用风险收益和回撤等量化指标，对这些产品按照不同策略，不同大类资产进行排名，结果就可以进入我们的增强产品池。对这些产品我们还会做到长期跟踪，量化分析，对它们进行收益的归因分类，从中选出备投产品池。
当然要进入备投产品池，我们还要进行实地调研以及通过公司内部投委会的审核，才能真正进入我们的备投产品池。最后根据它的业绩表现和策略要求，真正进行投资。即使进入了已投的产品池，我们也会持续不断对产品进行跟踪评价。
跟踪评价的方法主要是分为四部分，一个是要进行业绩跟踪，不仅是要对子基金进行业绩跟踪，也要对FOF的母基金进行业绩跟踪。对母基金来说，我们对它整体的资产配置，整体仓位是否和之前定下的策略相一致，对子基金的分析就要做到更多，一方面要研究它们的净值增长率、稳定性、策略一致性、持股集中度、换手率、风险偏好、仓位等等，都要实时跟踪。
我们也会建立一个定期会议机制，不仅仅是公司内部有定期会议，我们还会和各个子基金的管理人进行定期会议，而且在每个月或者重大事件发生时都要和他们进行深入讨论。同时我们还会对各个子基金的风险进行实时评估，根据它的业绩跟踪和定期沟通结果进行评估。子基金主要还是根据它的业绩还有策略是否和之前相一致，母基金也是。分析母基金的风险评估，我们还要分析它们子基金中间的相关系数、整体的风险敞口进行评估，发现风险以后，我们也会马上进行相应的风险处置。
如果发现有以下情况，我们还会对整个组合进行调整。首先最重大的情况就是外界环境变化带来的调整，比如监管政策，或者出现了新的品种，我们都会对组合进行调整，或者整个策略方面发现市场基本面、管理人情况，以及量化分析风险收益指标都出现了一些变化，那么我们也会进行动态调整。
以上就是我给大家做的一些汇报，今晚的分享到此结束，谢谢大家。
直播链接：大跌之后，追求确定性 - 雪球 (xueqiu.com)
风险提示：直播内容仅作交流学习使用，不构成任何投资建议；投资有风险，入市需谨慎。
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