锐叔论市 又要进入调整阶段了吗？

《投资者网》特约国金证券分析师毛锐

周四早盘三大指数集体小幅低开。开盘之后，指数不断震荡下探，船业板指再次领跌。午后，指数弱势震荡为主，并创出日内低点。最终，上证指数、深成指、创业板指分别以跌1.42%、跌1.65%、跌2.10%报收。盘面上，涨停股（剔除ST和未开板次新股）32家，显示市场情绪较低；个股涨跌比578：4055，平均涨幅-2.27%，亏钱效应明显，两市成交额9230亿，较前一交易日缩量4.46%。北上资金净流出逾6亿。

本来以为在消息面多空交织之下，昨天的市场应为相对均衡的表现，结果被打脸了。走势之所以大大低于预期，主要原因一是市场对美联储会议纪要利空的发酵，二是国内新冠新增病例+无症状感染人数再创新高，三是近期主线房地产板块的“熄火”。

市场之前对美联储在5月继续加息的预期可以说是已经较为充分了，但这次会议纪要显示，不但要加息，还要缩表，美联储未来或将每月缩减最多600亿美元美国公债和350亿美元抵押贷款支持证券(MBS)持有量。所谓缩表，即缩减资产负债表。美联储持有的国债等各类有价证券表现在资产负债表的资产一方，而当初买入这些债券的货币投放表现在负债一方。量化宽松时，美联储买入债券就意味资产项目增加，而同时货币投放表现在负债一方，即负债项目也增加了，俗称：扩表。而现在要卖出债券，即资产项目减少了，回笼货币后负债项目也下降了，即缩表。缩表是数量工具，直接从市场抽回流动性，比价格工具的利率，货币紧缩更猛烈。美联储货币紧缩将通过三种渠道影响A股：第一，汇率传导渠道：货币紧缩将在短期内提振美元指数、加大人民币贬值压力，可能导致外资减少对人民币资产的投资。第二，利率传导渠道：美联储紧缩货币将提高美元资产收益率，而作为全球市场利率之锚的美长债收益率的攀升，将压制A股成长板块估值，即产生“结构性影响”。第三，情绪传导渠道：美联储紧缩导致海外市场波动加剧，避险情绪上升，而A股投资者的信心也将受到短期的影响。

未来美联储货币紧缩对A股的影响可能出现三种情形。情形一：美联储紧缩+外资回流+但人民币相对美元币值稳定，这将阻隔“汇率”渠道，A股受到的影响是短期（情绪传导）+结构性的（成长股受压制）。情形二：美联储加息+利差收窄+中国仍保持宽松，这将阻隔“利率”渠道，“内松”相对“外紧”更具对A股的定价权，国内市场不会出现明显的下跌。情形三：中国被迫采取追随式加息，导致A股全面持续承压。锐叔认为，在当前我国“稳增长”政策导向下，出现情形三的可能性很小。目前应该是情形一占主导，即在预期混乱阶段，避险情绪强化并结构性利空成长股；但随着加息、缩表政策走势逐步明朗，情形二将占主导，即外部紧缩对A股的影响有限，“内松”的影响大于“外紧”。

国内方面，近期疫情的升温及相关的封控措施，确实加大了市场对经济下行的担忧，但同时也可以预计稳增长政策还将持续出台，陆续落地，来对冲经济下行的压力。前天召开的国常会就提出，部署适时运用货币政策工具，更加有效支持实体经济发展。大家注意这里的用词不是“推动”、也不是“要求”，而是“部署”。“部署”一般是用在上级向下级安排、布置工作。从这个词可以预见到货币政策工具很快就有动作，比如存款准备金率下调。

至于房地产等“稳增长”主线板块的调整，应该也是暂时的，毕竟已经连续涨了这么多，适当调整一下也是正常的，在前两天的早评当中，锐叔也曾提醒过大家，“需注意一下节奏，在连续上涨后适当保持一些耐心，等待回调低吸机会”。不过，房地产的上涨趋势应该还没结束，前天早评中也曾分析过，“如果房地产行业没有明显回暖，意味着政策可能还会不断加码，直到见到效果。基于这样预期下的房地产板块的行情，恐怕要看到房地产行业销售、房价等出现明确回暖信号的时候才会结束，因为那时政策目的已经达到，后面就不会再加码了。因此，这应该是个可以持续关注的中线趋势性机会”。所以站在中期角度，房地产等“稳增长”主线未来还会至少继续对主板指数构成支撑。

综合来看，虽然技术上昨天沪指再次回到5日均线之下，降低了第二波反弹出现的概率，但也不必太过担忧，即便第二波反弹暂时受挫，回来维持小区间震荡，继续夯实底部的可能性还是比较大的。而在当前行情力度不强且不断反复的背景下，机会更多偏向与“稳增长”关联度较大的主板上，而创业板和成长类品种则仍受到美联储加息及美长债收益率保持高位的压制，表现相对较弱。预计这种结构性差异在短期内还会延续，这可能是在操作上更需注意的。

板块和热点方面，昨天盘面上，行业方面，仅煤炭、酿酒逆势飘红，房地产、酒店餐饮、软件服务等跌幅居前。题材方面，未见活跃板块。

煤炭板块不但在昨天是市场当中极少数还能够逆势飘红的板块，而且还是今年以来总体表现最好的板块。分析其中原因，大致有这么几个：从政策角度看，两会政府工作报告提出要立足资源禀赋，坚持先立后破、通盘谋划，推进能源低碳转型。中国的能源国情为“富煤、贫油、少气”，煤炭是中国的主体能源。“立足资源禀赋”、“坚持先立后破”，煤炭作为中国能源体系的压舱石的地位得到定调。从供求角度看，俄乌冲突地缘政治影响下，欧洲天然气价格暴涨，德国、意大利等欧洲国家表示或将重启煤电，替代效应将进一步提升全球对于煤炭的需求。而国内在3月后，由于海内外煤价倒挂持续，进口同比继续下降，港口煤炭库存持续新低，全年进口下降已成定局。从企业角度看，煤炭行业盈利持续提升，全行业利润总额2022年1~2月实现1485亿元，同比增长158%，盈利规模再创新高。此外，大部分煤炭上市公司以长协模式进行销售和定价，长协价格波动相对较小。煤炭企业高盈利持续性有望增强，2021年煤炭行业在手现金再创新高，且假设2021年分红率与2020年相当，行业股息率大于10%，高股息率在弱市环境下也得到更多资金的偏爱。展望未来，由于2020~2021年新批建设煤矿产能远低于17~19年规模，按照新建的煤矿建设周期在4~5年测算，2023年后新投产煤矿增量将迅速下降。新矿的接续不足，将使得行业的周期顶部时间显著拉长。当然，在煤炭板块前期累积涨幅已经不小的情况下，也不宜去盲目追涨，而是需要更深入的去挖掘其中更具优势和更具潜力的品种。而从结构上来看，随着天气转暖，动力煤在4月份以后将进入传统的淡季，因此对相关品种需谨慎一些；而国内优质焦煤资源相对稀缺，加上国内稳增长以及海外经济复苏，钢材驱动需求弹性足，主要用于炼钢的焦炭及上游的焦煤将保持相对较高的景气度，优质焦煤和焦炭企业将持续受益。

当下疫情对经济的冲击较大，但疫情冲击越大，稳增长政策预期越强，而基建仍是稳增长政策的重要抓手。据不完全统计，目前已有24个省市披露2022年重大项目建设计划，共涉及12.7万亿年度投资规模，可比口径较2021年增长11% ，高于2021年9%的增速。同时，今年一季度各地共发行地方债18246亿元，同比增速超200%，其中，新增专项债发行1.3万亿元，同比增长251%，将对基建投资提供有力保障。从分支来看，水利、管网、能源等领域是政策提及较多的方向，比如两会政府工作报告中就重点提及积极扩大有效投资，建设重点水利工程、重要能源基地和设施等。今天重点讲一下水利。假设水利投资占基建投资比例不变，预计今年一季度水利投资同比去年有望达到257%。此外，根据2020年水利部2020-2022年将重点推进150项重大水利工程规划，预计2022年全国水利投资将达到8000亿元，较2021年7500亿元增长6.7%。从产业链来看，水利建设上游主要包括建筑材料、输水管道等，中游涵盖水利工程设计、施工及养护等，下游主要包括政府城投公司等。稳增长背景下，水利投资规模迎来快速增长，利好水利投资全产业链，其中上游管道和中游工程施工受益于水利建设的程度较高。

操作策略：

受外部因素及国内疫情升温影响，昨天大盘出现中阴调整。技术上，沪指重返5日均线之下，第二波反弹受挫，重回小区间震荡的概率加大。短期来看，美联储货币紧缩及疫情因素导致当前市场预期较为混乱，避险情绪强化并结构性利空成长股。但同时疫情对经济冲击加大下，也意味着稳增长政策有望继续加码，市场将处于一段有利的政策窗口期，继续对与“稳增长”关联度较大的主板指数构成支撑。因此预计短期市场以反复震荡为主，并会延续差异化的表现。而后期随着美联储货币紧缩逐步明朗，以及国内疫情逐步得到控制，A股反弹之势仍有望延续。中期来看，今年基本面的大背景是“全球流动性趋于收紧+通胀上升”，这一组合对市场并不太友好，加上结构性高估值的矛盾依旧存在，风险偏好难以持续全面提升，整体市场仍有望保持区间震荡格局。操作上，轻仓者逢低加仓为主；重仓者则持股待涨为主，同时注意根据当前市场风格变化以及结构性主线进行调仓换股。

（国金证券毛锐 SAC执业编号：S1130519020002）