能力圈的边界和安全边际

（原标题：能力圈的边界和安全边际）

孙悟空离开唐僧去办差，临走前给唐僧画了一个圈，唐僧只要老老实实呆在圈里就是安全的，一旦走出这个圈就会危机四伏。普通投资者在市场中犹如唐僧般弱小，手无缚鸡之力，但所处的环境却是豺狼虎豹、妖怪丛生。我们对自己最好的保护方式也是画一个圈，这个圈叫“能力圈”。能力圈限制了投资者的活动范围，却能保护投资者的安全。呆在能力圈里，其实就是四个字：不懂不做。何谓懂何谓不懂，是一个大问题。人类有一种普遍的心理叫幸存者偏差，都会存在一种“幸运儿一定有我一个，倒霉蛋一定不是我”的潜意识。我们往往对自己的能力自视甚高，很难做到自我的客观评价。怎样客观界定能力圈的范围？能力圈的边界在哪里？是价值投资者必须回答清楚的问题。

芒格说，如果我拥有一种观点，不能够比全世界最聪明、最有能力、最有资格反驳这个观点的人更能够证否自己，我就不配拥有这个观点。这是芒格对他自己能力圈的要求。我们看这个表述，芒格的意思无疑是要具有所涉足领域里最顶级的专家的认知能力才能划进能力圈范围。该如何评价芒格的自我要求呢？我认为，芒格这个要求近乎自残。先不论可实现性，仅仅这个想法就足够疯狂。成为每个所涉足领域里的顶级专家，这对自己是多么苛刻的要求。当然，我并不怀疑芒格这句话的真实性。芒格当兵时学了气象，是最好的气象兵；在哈佛学的建筑设计，他家的房子和他捐钱建造的建筑都是自己亲自设计；创业时成立了最好的律师事务所，成了最好的律师；后来搞投资也成了最成功的投资大家。所以，芒格做任何事情都能做到极致，我认为他此言不虚，他身体力行按极高标准构建自己的能力圈。芒格为我们树立了一个标杆，学无止境，我们永远也没有停下来的理由。但对于普罗大众而言，这个要求无疑太苛刻了。那么，我们该如何界定我们的能力圈呢？

首先，我认为，能力圈的组成单位不是行业或领域，而是一个个具体的企业。我们投资投的是具体的企业，对行业再熟悉最终也需要落实到具体企业之上。行业具有共性，而具体企业具有个性，投资更重要的是对与众不同的个性的把握和理解。熟悉行业不一定对具体企业有足够深度的理解。因此，我认为能力圈的单位是企业。其次，能否将一个企业划入能力圈的范围里，我的标准是看能否对企业的内在价值有相当程度的把握。再直接点的表述就是能否对未来的自由现金流有相当程度的把握。这个标准虽比芒格低得多，但我认为也是很高的要求了。足以将绝大多数企业排除在能力圈之外。对未来的自由现金流有相当程度的把握，对于大多数企业而言不可能做到。用芒格的表述，就是大多数企业应该划入“太难”的范畴。理解力达不到“可用的定量”的程度。可用的定量，是指对定量结果有相当把握，并且对决策有用。举例说明，你不能拿“保证贵州茅台至少值1000亿”的定量结果，来证明茅台在你的能力圈里，因为这个结论对决策毫无意义。能力圈虽然不强求估值的精度，但起码要对企业有相当程度的理解力，并能给出靠谱的估计，该结论可对决策起决定性作用。这是我对能力圈的要求，如果做不到或心存疑虑，那就不能划入能力圈的范围。对于能力圈里的企业，你应该有高度的自信你的判断、所做假设、所得结论都是有保证的。那么从另一侧面讲，估值时为了弥补确定性不足所选择的折现率就不应该太大。我的习惯是，当我对选择10%的折现率得到的结果仍心存疑虑，需要继续提高折现率来打消疑虑时，那这个企业就还不在我的能力圈。

能力圈不是一成不变的。世界是不停变化的，企业也处在不断的变化过程中。能力圈里的企业随着发展可能涉及新业务新领域，企业可能会选择转型，由于行业变迁，新技术新发明可能让同一家企业相比几年前已面目全非。因此能力圈是需要不断维护的，绝不是一劳永逸的，这是一个“逆水行舟,不进则退的”动态过程。

能力圈还是需要不断扩展的，价值投资者呆在能力圈里的自律，与呆在舒适区是完全不同的概念。“好公司+好价格”才是好投资，好公司是靠主观努力可以把握的，而好价格则是靠上天赐予的，和机会直接相关。机会是成就有准备的人的，机会也不是时常会有的。容得下我们挑三拣四的大机会就更少。能力圈越大，出现好价格的机会才越多，抓住千载难逢的大机会的可能性才会越大。这就是价值投资者孜孜以求，不断扩展能力圈的根本原因。我们不会满足于固守已有的能力圈，呆在舒适区不出来。价值投资者就是来探索这个世界的，对大千世界永远保持好奇心和求知欲。对能力圈的扩展就是我们开疆扩土的丰功伟业，价值投资者段位的高低主要也是体现在能力圈的深度和广度上。

能力圈相当于持证上岗，是一种事先预防的安全措施。与之相对应的是事后补救。安全边际就是从事后角度采取的另一种安全措施，他是一种容错机制。确保即使出了错，损失也不大，后果也不会致命。这种容错的思想非常重要，在很多领域都有应用，就像开车系安全带一样普遍。工程学中的冗余备份思想就是非常典型的容错思想。

在不确定性很大的投资活动中引入容错机制是科学和必要的。对于股票而言，买入价格决定了投资者承担的所有风险，因此投资股票的容错就全部体现在对价格的斤斤计较之上。也即格雷厄姆所说用三毛钱的价格买一块钱的东西。这样就算买错了，还有七毛钱的空间作为缓冲垫。这就是最初的安全边际思想。

但是，这样生硬地理解安全边际，是存在明显问题的。问题在哪里？仔细想一想，这七毛的空间全是安全边际吗？格雷厄姆的原教旨价值投资告诉我们内在价值一旦回归，必须了结卖出。因此，这七毛的空间不仅包括容错空间，也包括了盈利空间。至此，我们可以得出格雷厄姆的安全边际=内在价值（卖出价格）-预期收益-买入成本。如果将内在价值和买入成本看作常量，那么安全边际和预期收益就是反向关系，预期收益越大，安全边际越小；预期收益越小，安全边际越大。由此可见，格雷厄姆将预期收益全部寄托在内在价值的回归之上，而他捡的“烟蒂”的内在价值不会增加，因此他对价格格外斤斤计较。他不但要为出错的可能性留出余地，还要考虑获利空间，这一切都是定量的计算。至于安全边际，也只是凭经验在盈利与安全之间做出的静态权衡。

但是，到了巴菲特和芒格的修正主义价值投资，情况发生了翻天覆地的变化。他们抛弃了人见人厌的“烟蒂”，取而代之的是人见人爱的优秀企业。这些好公司与“烟蒂”最明显的区别在于好公司的未来充满希望，“烟蒂”则没有未来。也就是通常所说的，时间是好公司的朋友，是坏公司的敌人。好公司的内在价值随时间不断增加，这就使得买入好公司的预期收益不用再局限在买入时的内在价值之内了。相应的，安全边际也就随之在很大程度上失去了预期收益的约束，也就是通常所说的价值投资主要赚企业成长的钱，兼顾价值回归的钱。安全边际与预期收益实现了分离。预期收益主要与企业未来的成长相关，安全边际则与低于内在价值的空间直接相关。在修正主义价值投资的模式之下，安全边际才有了较独立的容错意义。

在好公司的内在价值逐年增加的前提下，如果将眼光放长，即使买入价相对于静态的买入价不足够安全，随着时间的推移，相对于动态的内在价值，也会越来越安全，最终安全边际将会完全失去意义。因为你会发现，当年无论以任何市价买入，对于若干年后的内在价值而言，都是有足够安全边际的。由此可见，最安全的并不是在买入价格上斤斤计较，而是看得准企业的未来。价值投资者最重要的安全边际是理解力和商业智慧，也即上面所说的能力圈。能力圈是第一维度的安全边际。看准了企业的未来，买的贵一点还是便宜一点，并不会有本质的差别。因此修正主义的安全边际将价格上的斤斤计较转移到了对企业质量的动态把握上。换句话表达，也可以说是用对质量的高要求代替了对低价的高要求。

在能力圈的前提之下，讨论第二维度的安全边际才具有意义。即，要先买对的，再决定用什么价格去买。如果你参加的战斗注定是要失败的，那么你穿再坚硬的盔甲也不能保护你。胜定而后战，盔甲才有意义。总的来说，修正主义价值投资对价格的要求削弱了很多。因为好的东西大家都想要，自然便宜不了。物美价廉本身就是个伪命题。行动时要考虑看错时留有余地，更要防止错过。过错和错过是一个硬币的两个面，不可兼顾。越好的公司，越不能过于追求安全边际。大家都看好的，很可能因为计较价格不那么诱人而错过。以合理的价格买入优秀企业，而不是强求以便宜的价格买入。那么，什么才是合理？合理的标准是什么？我认为，在理解力和商业智慧的第一维度的安全边际的保障之下，第二维度的安全边际对价格的要求最主要目的不是防止看错，而是保证收益率。因此，对价格的要求并不十分严苛。价格是否合理，要看性价比，参照物是能力圈里的机会成本。当预期收益超过机会成本时，所对应的价格是具有性价比的，该价格是安全的。当预期收益低于机会成本时，所对应的价格是不具有性价比的，该价格是不安全的。

因此，关于安全边际，一言以蔽之，就是用能力圈的理解力和商业智慧来定性，用机会成本作为性价比来定量。