市场超预期下跌更考验长期眼光 逆向投资正当时

（原标题：市场超预期下跌更考验长期眼光 逆向投资正当时）

证券时报记者 安仲文

在A股市场波动显著增加的2022年，基民和投资者的市场焦虑感明显提升，短期赚钱效应的减弱令许多投资者开始怀疑美好的逻辑和优秀的公司，是否还能穿越市场，提供良好的回报。

如今，在好公司价格越来越低、风险释放已比较充分的背景下，这正是投资者需要穿越迷雾的时刻。作为拥有20多年投资经验的顶流基金大佬、万亿公募南方基金副总裁、首席投资官（权益）史博，依然站在股票投资的第一线，他如何看待当前的市场？如何在好行业、好公司、好价格中进行权重的取舍？又是如何在胜率和赔率之间进行平衡？证券时报记者近日对话史博，为投资者穿越迷雾提供智慧。

市场超预期下跌

更需要长期眼光

证券时报记者：A股市场年初以来这波调整较为凶猛，导致市场快速调整的因素是什么？

史博：年初以来这波调整的幅度，是超出大多数投资者预期的，因为一般而言在大多数投资框架中很少会把地区冲突这一因素，作为判断股票市场走势的要素，但这次确实出现了，这是导致市场超预期下跌的重要原因。

另外，我们观察地区冲突中涉及到的一些资源品的供需情况，包括欧美的相关制裁措施。比如，俄罗斯在镍的供给中比重其实不到10%，但它能够产生一个关键性的影响，被放大到超出市场想象的一种程度，伦敦金属交易所如果没有采取紧急措施，可能会导致大量期货经纪公司以及银行出现技术性破产，相当于因地区冲突引发蝴蝶效应，这也使得全球金融体系的脆弱性在冲突中体现得淋漓尽致，因为全球金融体系背后隐含的假设，实际上是国际合作与国际分工，但现在看情况有所不同，如果冲突没有很好的解决方案，那么市场规避风险的意愿，可能会比较强。

证券时报记者：在市场调整过程中，你是如何平衡现实风险与机会的等待时间？因为你过去持仓的股票，也出现熬过深度调整后，最终获利数倍的情况。

史博： 从个股的角度看，基金经理重点关注的股票，往往对其长期股价前景是很有信心的，但从组合的角度看，投资的难度要大很多。

当持有的重点股票出现大幅回调后，就需要对基本面进行深入研究，能够用长期的眼光去看待公司的发展，敢于在回调较多时进行抄底或增持，当股票出现反弹的时候，获利也会比较丰厚。但作为组合而言，当大盘跌到了一定程度，市场确实存在投资机会，但对于基金经理管理一篮子股票的组合，投资机会可能不是那么明显地展现出来。市场可能比情绪更早见底，但投资者情绪的恢复需要相对比较长的时间。

现在市场虽然比较便宜，处于一个底部区域，但我们对市场反弹还是需要用比较长的时间周期来观察，有信心但不要操之过急。因此，我认为理解现实风险和机会的等待，需要兼顾短期跟长期，理解市场属性，比较重要的一点是要把投资的期限拉长，在投资组合的构建中，股票应偏防御一些，这将会使得我们既能够享受市场的长期成长前景，同时也能够平衡现实风险。

胜率为先 赔率其次

证券时报记者：买基金和买股票都会涉及赔率（股价弹性）和胜率（确定性），许多投资者很看重赔率，你是怎么平衡赔率和胜率的？

史博：投资的时间越长，会认为胜率越重要。因为胜率意味着少赔钱，只要在市场中待的时间足够长，你就能够找到一些相对比较有把握的投资机会。如果光有赔率但胜率不高，组合面临的风险会比较大，一旦控制不好出现亏损，就会导致在市场有很好机会的时候，反而必须要减仓，使得股票在权益中的仓位不够高，所以我认为胜率比赔率重要得多。

包括买基金也一样，在投资者情绪很低迷、市场相对低位的时候，买基金的胜率是很高的，因为只要有足够的耐心，持有基金的时间拉长到市场相对比较热的时候去卖，从历史上看可以做到比较高的胜率。只不过许多投资者都不太愿意采取这种模式，都希望短期就能获得很好的利润，同时对胜率高、回报低的一些基金产品兴趣不大，喜欢赔率比较高、业绩弹性比较大的黑马。

买赔率往往都是买行业属性的基金，但对此类产品的挑选，赔率应该和胜率结合起来，要承担一定的市场风险，同时采取仓位控制，这才有可能相对容易赚到更多的钱。而对基金经理这一群体而言，更要在赔率和胜率之间进行平衡，在基金业绩排名的因素下，可能有的基金经理看重赔率所带来的效果，但如果只有赔率缺乏胜率，可能岗位都很难保证。所以，拉长基金经理的时间周期看，胜率对基金经理更重要，在充分考虑胜率的情况下，可以在投资上再考虑赔率的因子。

证券时报记者：在降低组合的风险上，你主要采取什么样的策略，仓位控制、提高个股精确度，抑或是组合的平衡？

史博：从目前A股市场来看，降低基金组合风险，比较重要的策略还是仓位控制，但不同的时间段采取降低风险的策略，存在很大差别，比如像去年的行情，只有一两个行业表现得好，而且好的程度远超整个市场，这时提高个股和行业的精准度，可能就变得更加重要，但如果作为一个通常的组合风控，仓位管控最重要。

此外，降低风险还要求组合相对更均衡一点。当组合的集中度比较高的时候，其实都是在进攻，行业集中度高、个股集中度高，我认为都是在进攻，虽然进攻是最好的防守，这主要体现在发现机会的时候，要敢于出手，而一旦到市场较弱之时，这种策略带来的风险也比较大。

因此，我们在谈论基金经理进攻能力的时候，要想好什么时候撤退，撤退的意思是把组合再调整为相对均衡的程度，同时留有余地。

好价格和好公司

哪个更重要？

证券时报记者：在选股上，好行业、好公司、好价格这三点，你最看重哪个层面，依次顺序是什么？

史博：不同时期好行业、好公司、好价格，在股票市场不同阶段的权重是不一样的。在2021年好行业更重要，抓住好行业可能会实现惊人的超额收益；如果在2017年，好公司就更重要，基本上各个行业的蓝筹，各个行业的各种“茅”，股价表现都非常好。不同市场时间段，侧重点都是不同的。

基于这波市场表现出的内在特征，我认为更需要重视好价格。比如，我们观察一只股票累计涨幅比较大，也需要观察这家公司的收入增幅、利润增幅是否具有匹配性。一家公司利润涨了10倍，股价涨了5倍，可能股价还具有不小的表现空间；反过来，如果利润涨了5倍，股价涨了10倍，即便多数投资者都认定这是一个基本面优秀、行业地位极具竞争力的好公司，也要采取谨慎态度。

因为就目前市场而言，较大概率是在一个摸底的过程中，市场的情绪不会立即出现重大拐点，作为机构投资者在目前的市场下要把好价格放在第一位。

证券时报记者：如何避免基本面选出的好公司，却用技术指标买卖的现象，投资者应该如何进行投资逻辑的自洽？

史博：我也观察到在2019年和2020年，利用基本面选出股票，却用技术指标买卖的基金经理是非常多的。在白马股强势时，不少机构尤其是私募一直是做强势股交易，许多强势股和基本面选中的股票是重合的，看起来就像是在利用基本面选股，实际上是先利用技术指标进行买卖。

这种现象说明当市场中的机构力量超过散户的力量达到一个拐点时，散户的行为也会有机构化的属性，而有些时候散户力量和散户的交易模式在市场占主导时，有很多机构也在不由自主地散户化。这种现象也具有合理性，我不认为只有机构模式才是最合理最正确的选择，投资必须尊重市场的多样性。

证券时报记者：在核心股票池的构建上，你比较看重股票的哪些特质和吸引力？

史博：谈论一个公司5到10年的成长性，多多少少有不小难度，我更愿意来看3年左右的成长性以及公司创造价值的能力，包括我们挖掘3年维度下的业绩增长潜力，公司管理层的诚信度是否足够好，以及公司成长性和估值的匹配度。

比如我们看到 A股市场中有很多很优秀的成长性公司，但却没有进入我们的核心股票池，一个主要原因就是多数都是估值比较贵，因为一旦估值贵，从收益率的角度，安全边际就都不太高。

像今年的市场，我们在追求成长和长期投资时，也要关注估值的安全边际，这是核心股票池构建上的一大要素，如果一只股票虽然特别便宜，但看不到明显的长期成长性亮点，我可能会对它有一定的配置，但通常的操作是，不倾向于这类公司作为重仓股，这是我个人的风格，当然也有很多很“价值”的投资者愿意将低估值作为一个核心标准，每个人的赚钱方式都是不同的。

逆向投资正当时

证券时报记者：你管理的基金产品，前十大股票分布的行业比较均衡，集中度也比较低，与避险策略有关吗？

史博：这不是出于避险因素，这和我过去的从业历程相关，因为现在的基金经理大多数都是由研究员成长起来的，而他们在研究员阶段往往会关注一两个主要的行业，然后在一两个行业比较熟悉后又去研究其他的行业，再做基金经理。

所以，相对年轻的基金经理，对不同行业之间熟悉度是有偏差的，而且偏差幅度比较大。而我做研究员是1998年开始的，那是证券市场早期阶段。当时研究员分配股票研究，并非按照行业划分，而是按照片区划分，比如划分为上海片区、江浙片区、广东片区等等，按地区分配给研究员，使得研究员对每个片区的不同行业都要进行覆盖，因此，我对不同行业之间的熟悉度偏差也就不会很大。

另外，我自己也是比较重视价值跟成长的相对平衡，希望在股票成长性和安全边际上都有所涉及，因为所有的成长性都代表着更多的不确定性，而高股息公司的优势就是胜率，因此我倾向于在确定性的价值方面寻找成长的空间，在行业和个股选择策略上进行一定平衡。

证券时报记者：下一阶段的A股投资，你认为存在哪些风险点和机会点？

史博：现在正是逆向投资的好时候，市场的非理性情绪以及调整，在很大程度上是外因，一旦地区冲突带来的风险降低，相关冲突的因素被淡化，就会迎来非常有吸引力的布局机会。

具体投资上，现在可以尽量对股票市场采取均衡的策略进行布局，各种行业属性的股票跌幅都比较大，存在不少长期确定性比较高的公司，也就是高胜率品种，这些公司在价值、分红率、现金流以及负债率指标上，都具有很好的吸引力，以三年为周期是可以有较高胜率的。

另外，我们还要关注新能源方面的一些情况，比如说像碳酸锂的价格已经上涨太久了，对相关公司股价是否还有足够的拉动效应，也还很难说。因为商品价格继续上涨，将抑制下游需求，整个行业的景气度就会下滑，估值会不可避免受到压制，因此对此类品种要偏谨慎，因为它仍可能处于一个相对高位。

未来抗通胀也须观察是否会成为一个投资主线，但要关注通胀的属性，以及对股票市场赚钱效应的抑制因素。抗通胀存在一些投资机会，比如消费端能够保持不受全球经济形势减弱的影响，那么品牌属性的消费品，将能够把通胀带来的成本上升，以提价方式传导到消费者，它本身具有价格掌控能力，同时还不影响销量，此类品牌消费股所展现的优势和投资机会，未来值得密切关注。