国海固收：降准之后，还会有降息么？

（原标题：国海固收：降准之后，还会有降息么？）

来源：金融界

作者：靳毅团队

回顾历史，历次国常会决定降准后，央行通常会在2周内跟进落地。唯一的例外是2020年6月17日国常会决定降准，后续央行未跟进。但我们认为本次央行不跟进的概率不大。

本次国常会决定降准的主要考量因素是“就业”。疫情爆发前的2月份，受地产周期下行、出口转弱、春节等因素影响，城镇调查失业率已经上行至政府工作目标的上限（5.5％）。乐观估计5月中旬上海等中心疫区才能实现动态清零。在此期间，严格的防控措施将持续对经济造成冲击，并推动5月底前失业率持续上行。在此情况下，通过降准托底经济正当其时。

从本次国常会公告来看，大型银行在降准以及下调拨备后，有可能通过“向实体经济让利”的方式压缩LPR加点，以实现本月LPR的结构性降息。与此同时，根据央行2022年第一季度例会公告，增加“支农支小再贷款”等结构性政策也在路上。

中期来看，在二、三季度消费、基建受疫情制约，地产投资又难以快速复苏的背景下，政府稳增长缺少明显“抓手”。因此即使疫情过后，失业率显现拐点，就业恢复的速度仍有可能不及预期。而一旦年内政府达成5.5％的就业目标存在困难，通过MLF降息托底经济、促进就业，暂时搁置中美利差倒挂带来的汇率及资本外流风险，可能就是央行更为必要的选择。

1、降准背后的政策考量

事件：国务院常务会议于4月13号召开，会议决定“针对当前形势变化，鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备率，适时运用降准等货币政策工具，进一步加大金融对实体经济特别是受疫情严重影响行业和中小微企业、个体工商户支持力度，向实体经济合理让利，降低综合融资成本。”

其中，会议关于降准的表述受到市场关注。回顾历史，历次国常会决定降准后，央行通常会在2周内跟进落地。唯一的例外是2020年6月17日国常会决定降准，后续央行未跟进。但我们认为本次央行不跟进的概率不大。

更重要的是，本次降准背后的政策考量是什么，未来还会不会有更多货币宽松措施？对此我们做出如下解读：

2、就业，当前政策的最大担忧

正如我们在4月10日报告《疫情之下，债市的窗口期有多长？》中指出，“保障就业”是央行的货币政策目标之一，且优先级较高。

从历史数据来看，月度城镇调查失业率数据与银行间资金利率中枢相关性较高。意味着失业率水平快速上行时，央行通常会通过一系列货币宽松操作，压低资金利率中枢，从而托底经济、保障就业。而本次国常会决定降准，也与近期疫情蔓延、就业情况恶化有关。

从失业率数据来看，本次疫情爆发前的2月份，受地产周期下行、出口转弱、春节等因素影响，城镇调查失业率已经上行至政府工作目标的上限（5.5％）。

而3月份全国疫情爆发后，根据我们的统计，受本轮疫情波及（14天内出现病例）的地级市，社会消费品零售总额占全国比重超80％，反映出本轮疫情对经济的冲击广度，达到了2020年武汉疫情以来之最。

另外根据海外疫情经验，每轮疫情从发展到衰退，大约平均经过70天时间，这意味着乐观估计5月中旬上海等中心疫区才能实现动态清零。在此期间，严格的防控措施将持续对经济造成冲击，并推动5月底前失业率持续上行。

因此，近期就业形势的恶化及失业率将高于政府工作目标，就成为国务院及央行决定降准的主要考量。

3、降准之后，还会有哪些政策出台？

从本次国常会公告来看，大型银行在降准以及下调拨备后，有可能通过“向实体经济让利”的方式压缩LPR加点，以实现本月LPR的结构性降息。与此同时，根据央行2022年第一季度例会公告，增加“支农支小再贷款”等结构性政策也在路上。

但市场或许更加关心的是，在中美利差已经接近倒挂的当下，央行还会不会通过降低MLF操作利率的方式实现降息？

我们认为，不能排除这种可能。

虽然我们在3月27日报告《中美利差压缩，对债市有什么影响？》中点评过，本轮中美利差的压缩以及倒挂，确实增大了人民币贬值及外资流出风险。而“平衡国际收支”、“防范跨境资本流动风险”是央行的政策目标之一——这也可以解释为何央行在2月、3月没有选择MLF降息。

但相比于更关乎社会稳定的“保障就业”，“平衡国际收支”的目标优先级可能较低。一旦疫情后就业形势恢复不及预期，年内达成5.5％的失业率目标有难度，不能排除央行暂时性放弃“平衡国际收支”的目标，转而侧重于通过降息“保障就业”。

而从过往国内疫情案例来看，疫情对经济的冲击，不仅限于疫情防控期间。由于疫情期间居民收入下降、储蓄意愿上升，以及政府税收下降、民生开支增长，疫情对消费、基建投资的负面影响时间长达半年。

尽管除了消费、基建以外，政府仍可通过放宽地产政策来托底经济，近期地方上“稳地产”政策的出台节奏，也确实在加快。但楼市政策松绑、带动地产销售回暖，并最终推动地产投资的传导链条较长。特别是本轮房地产企业资产负债表普遍较差，销售回款改善后，房企需要较长时间修复资产负债表，之后才能增加拿地、以及再过半年形成新开工。这就导致四季度之前，地产投资增速很难趋势性上行。

所以总的来看，在二、三季度消费、基建受疫情制约，地产投资又难以快速复苏的背景下，政府稳增长缺少明显“抓手”。因此即使疫情过后，失业率显现拐点，就业恢复的速度仍有可能不及预期。而一旦年内政府达成5.5％的就业目标存在困难，通过降息托底经济、促进就业，可能就是央行更为必要的选择。

风险提示“新冠”疫情超预期、地产托底政策不及预期、货币政策不及预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。