（原标题：从7万亿高峰“腰斩”后，腾讯离反攻有多远？）
腾讯发布新一季财报前的一周（2022年3月15日），股价跌破300港元大关，相较2021年2月时751港元的历史高点（逾7万亿港元市值）已经“腰斩”。
腾讯是否被低估？中概股和科技股整体雪崩情势之下，市场正期待迎来腾讯“筑底”的Q4财报。
3月23日，腾讯公布2021年Q4及全年财报。其中，Q4营收1441.8亿元，同比增长8%。净利润957.05亿元，同比增长61%；非国际财务报告准则下归属公司权益持有人的净利润248.80亿元，同比下滑25%。
分板块来看，Q4增值服务业务营收719.1亿元，同比增长7%；在线广告业务营收215.2亿元，同比下滑13%；金融科技和企业服务（FBS）营收480亿元，同比增长25%。
在财报中，腾讯将净利润出现下滑的原因归结为：成本及开支整体上涨程度快于收入，以及联营公司所作净贡献由盈利转为亏损。
继去年三季度腾讯单季净利润出现10年来的首次同比下降后，四季度延续并扩大了下降态势，最能“赚钱”的科网明星也在寒冬下被迫慢了下来。
腾讯董事会主席兼首席执行官马化腾在财报中表示：“我们正在积极适应新环境，降本增效，聚焦重点战略领域，争取长期可持续增长。”
腾讯营收占比最高的是增值服务业务，这其中包括了腾讯两大核心业务，游戏与社交。而游戏又是腾讯的重中之重，2021年Q4，游戏业务（包括本土与海外）营收428亿元，在总营收中占比约30%。又由于其高毛利率，是腾讯最大的“摇钱树”。
不过摇钱树生钱的速度正在显著减慢，尤其是在游戏中占据大头的手游收入，Q4营收400亿元，同比仅增长9%。相比于去年同期51%的高增速，显著下滑。
在腾讯社交业务稳步增长的情况下，这一度拖累了占腾讯营收半壁江山的增值业务增速。导致其从去年同期的28%增速下滑至本季度的7%。
在趋严的监管和日渐到顶的天花板之下，国内游戏业务的增长不得不慢下来。
2021年8月，国家新闻出版署下发游戏防沉迷新规，据Q4财报，腾讯游戏中未成年人游戏时长同比下降88%，呈显著下降趋势。同时游戏版权号自去年7月至今仍未下发，也导致了不少新游的延迟上线。
游戏市场人口红利殆尽也是腾讯不得不面对的问题。据《2021年中国游戏产业报告》，2021年中国游戏用户规模达到6.66亿，同比微增0.22%，仅增加145万人。相较之下，2014-2020年游戏用户每年递增均可超千万。
国内市场的遇冷，让腾讯开始加码海外。
从三季报开始，腾讯对网游业务的披露，从以往的端游、手游，变更为本土市场游戏和国际业务游戏，以显示对游戏出海战略的重视。
在本土游戏Q4仅同比增长1%的情况下，扬帆“新大陆”的海外游戏市场依然保持着34%的增长。
2018年Q4腾讯海外游戏收入在游戏总收入中占比为14%，到了2021年Q4这一数字已升至31%，腾讯游戏未来的目标是海外游戏收入要占到游戏总收入的50%。
财报披露，国际手游市场中，日活排名前十的手游中，有5款为腾讯开发及运营。展望未来，腾讯将继续推出新的国际市场游戏，这些新游戏未来将对2023年及以后的增长带来助力。
腾讯旗下四大工作室群中，天美、光子早已布局海外，目前正加快脚步。2021年9月，天美旗下《宝可梦大集结》两小时内在65个国家/地区的游戏免费榜登顶，光子工作室群则与海外大厂合作，推出新游，如《英雄联盟手游》。
2021年12月，腾讯游戏推出海外品牌 Level Infinite，旗下发行产品包括《对决传说》《饥荒：新家》等，已与不少国际游戏工作室合作发行游戏，这也是腾讯游戏加速出海的重要举动之一。
在增值服务业务仅有个位数的增长、广告业务甚至出现同比下滑之际，腾讯的金融科技和企业服务（下文简称FBS业务）保持了25%的同比增速。
自马化腾2018年底表示要走向下半场“产业互联网”开始，To B 业务便在腾讯内部愈发重要。2019年开始，FBS业务在财报中单独披露。彼时腾讯表示，FBS业务将成为腾讯未来十年最重要的收入板块之一。
2021年Q4，FBS业务营收480亿元，已占到总营收的33%，成为腾讯第二大业务。
但是，随着低毛利率的FBS业务的营收占比进一步扩大，也逐步拉低了腾讯整体的毛利率和净利率。Q4财报显示，FBS业务收入成本增长13%至349亿元，毛利率仅为27%。同期，腾讯毛利率与净利率分别为40%和17%，与2020年Q4相比（44%/28%），净利率有显著降低。
据财报披露，腾讯Q4收入成本同比增长15%至864亿元，主要受支付相关交易金额增长产生的交易成本、云服务项目部署成本、服务器与频宽成本等增加所致。这意味着，营收占比33%的FBS业务，轻松吞掉了腾讯集团超四成成本。
不过，净利润的大幅降低，甚至十多年来前所未有的同比连续两季度下滑的背后，不得不考虑腾讯另外的“半条命”。
CVC（企业风险投资）曾经是腾讯引以为傲的战略，也曾给腾讯带来丰厚回报，但互联网寒冬之下，久坐CVC王座的腾讯也是受“反噬”最严重的。
据Q4财报，腾讯分占联营公司及合营公司亏损为82.67亿元，上一季度就已亏损56.68亿元。而去年同期这一部分还为腾讯带来了16.1亿元的收益。
据IT桔子数据，截至2021年12月24日，腾讯在2021年内共投资268起，同比增长53%。据Q4财报，截至2021年末，腾讯于上市投资公司（不包括附属公司）的权益公允价值为9828亿元。
腾讯持股的美团、拼多多、滴滴、快手、知乎等上市公司的股价大幅下跌和持续亏损，都在拖累腾讯的投资收益。
科网股一片哀嚎之下，因投资收益从盈转亏的也并非腾讯一家。京东Q4净亏52亿元，其中权益法核算的损失为42.72亿元；阿里巴巴Q4按权益法核算投资亏损为5.49亿元；百度因爱奇艺、快手的亏损拖累，去年三季度投资亏损189亿元。
腾讯也在寒冬之下谋求转变。一方面主动抛售京东、Sea等大量股票，将久在账面上的巨额财富实现了变现。据Q4财报，京东集团不再作为联营公司而产生的视同处置收入为780亿元。
另一方面，腾讯CVC也在悄然变道。在投资风格上从以前的链接一切，到主攻主营业务与硬核科技。腾讯高管在财报电话会上称，希望将投资重点放在核心业务上，比如游戏、视频号等领域。在今年1月减持Sea时腾讯称：“会持续发掘新赛道、新机会，特别是前沿科技和实体经济数字化。”
2022年春天已至，但互联网寒冬未去，巨头们不但盈利速度放缓，连“性格”亦变得格外内敛而理性。腾讯一路而来的科网股“股王”光环，使得其在寒冬中的一举一动更被市场放在显微镜下观察。
马化腾对行业的判断是：“中国互联网行业正在结构性地迈向更健康的模式，回归以用户价值、科技创新及社会责任为中心的本源。”
面对此种变化，小马哥也提出了解决方案。拆解开来，其“计”为三：积极适应新环境；降本增效；聚焦重点战略领域。而最终的目标，则指向“长期可持续增长”。
*市场有风险，投资需谨慎。本文不构成投资建议，不作为实际操作建议，交易风险自担。
本文来自微信公众号 “雪豹财经社”（ID：xuebaocaijingshe），作者：闫学功，36氪经授权发布。
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