扩产凶猛却遭限电减产，利润大增268%的云铝股份：有实力，也靠运气

（原标题：扩产凶猛却遭限电减产，利润大增268%的云铝股份：有实力，也靠运气）

近日，有媒体表示，石油时代在落幕，而矿物资源在兴起。

这不禁让风云君想起了去年大火的炒元素周期表。

然而经历了去年的狂欢后，矿物资源股中的铜、铝、锂等行业在四季度以来普遍表现不佳。

商品价格的涨跌再正常不过了。

上个月，$云铝股份(000807.SZ)$公布了2021年报，营收416.7亿，同比增长41%；归母净利润33.2亿，增长268%。

4月15日披露的一季度业绩预告中，预计一季度归母净利润10.9亿-11.92亿元，同比增长60%-75%。

一、大型央企中铝集团控股

不同于其他一些矿物类型，中国的铝资源非常丰富：去年，全球氧化铝产量1.38亿吨，中国氧化铝产量7748万吨，占比56%，排名第一。

中国铝行业实力最强的当属中国铝业集团有限公司（简称中铝集团）。中铝集团是全球第一大氧化铝供应商、第一大电解铝供应商。

2020年，中铝集团氧化铝产量1771万吨，在国内的份额高达25%；电解铝产量652万吨，份额达到17%。中铝集团在行业中有较强的地位。

云铝是中铝集团的附属公司，2018年底随母公司云南冶金集团并入中铝集团。

截至去年底，云铝最大的直接股东是云南冶金集团，持股32.0%。中国铝业股份有限公司（$中国铝业(601600.SH)$，02600.HK，ACH.N，以下称中国铝业）持股10.1%，中央企业乡村产业投资基金持股3.7%。前三大股东均为国有法人，合计持股45.8%。

中国铝业是中铝集团旗下从事铝业最主要的主体。云铝和中国铝业以及中铝集团的其他附属公司构成关联方。

由于同业竞争问题，中铝集团从2019年开始筹划中国铝业和云铝的同业竞争业务整合工作，预计在5年内完成。

对于云铝的少量铝加工业务，中铝集团计划采取资产注入、资产置换、剥离处置等方式予以解决，目前还不清楚这些举措对云铝会有什么影响。

不过，云铝成为中铝集团的附属公司后，在原材料获取方面还是取得了一定优势的。

二、盈利能力主要与大宗商品波动相关

截至2021年底，云铝的氧化铝产能为140万吨/年，原铝（电解铝）305万吨/年，阳极炭素80万吨/年，铝合金140万吨/年。

生产1吨电解铝约需要2吨氧化铝、0.415吨阳极炭素。云铝这两种产品的自给率分别只有23%、63%，公司需要对外采购大量原材料，尤其是氧化铝。

云铝最大的供应商是母公司中铝集团，采购金额达到172.8亿，占到2021年采购总额的56%。

公司的第一大客户也是中铝集团，销售额103.3亿元，占比25%。

可以说，云铝25%的业务都是中铝集团内部交易，云铝在其中只收了个加工费。而剩下75%业务分两种：30%左右采购自中铝但是对外销售，这部分的原材料成本有保障，还有45%就是纯粹市场化了。

云铝表示，与关联方的交易严格遵守“公平、公正、公开”的市场原则。不过风云君注意到，云铝从2000年就开始对原材料氧化铝和下游的电解铝、铝加工产品进行套期保值。

而到了2019年，公司原辅料成本的表述中删除了“套期保值”的说法，套期保值不再用于氧化铝，仅用于电解铝生产量的部分。同时新增了“与供应商签订年度供应合同”的表述。

合理进行推断，应该是云铝所属的云南冶金集团于2018年底并入中国铜业，成为中铝集团旗下的公司，云铝可能和中铝集团达成了对其更有利的采购协议。作为参照，中国铝业也是仅对电解铝的部分进行套期保值。

不过相对于铝价而言，氧化铝的波动要小得多，公司盈利能力主要还是受铝价波动的影响。

2012年至今，现货铝和氧化铝的价差分别在2017年下半年和去年遭遇两次高峰，与公司电解铝的毛利率走势基本一致。云铝去年的电解铝毛利率达到25.7%。

除了直接出售电解铝外，将其加工后出售可以获得更多附加值，这就是公司所说的合金化率，即铝加工产品产量/电解铝产量。

合金化率长期来看提升并不明显，去年的提高更多是由于电解铝受限电等原因减产，而且公司的铝加工产品毛利率比起2016、2017年也没有明显提升，去年为16.2%。

三、云南低廉电价受益者，但优惠政策将不复存在

影响电解铝成本的关键包括原材料（氧化铝）、辅料（阳极炭素）、电力、设备折旧等。2019年，云铝的成本中原材料占到了59.4%。

相比2014年，2019年原材料占成本的比例上升了近10个百分点，燃料及动力成本占比下降了6.2个百分点，变化非常明显。

2019年，公司披露全年平均用电价格0.33元/千瓦时，比2015年下降了6.5%。

原因主要是公司自2014年开始采用以直接交易为主的市场化用电机制，价格甚至比发改委核定的工业类电价还低。

云南前些年为了吸引电解铝产业，给予了很多优惠政策。不过近2年，铝业成为受节能减排影响最大的行业之一，云南也在全面清理并取消各种形式的优惠电价。

今年元旦起，云南电解铝企业用电将按照阶梯电价标准执行。

即便这样，去年12月云南的电解铝加权平均成本也仅有16516元/吨，在国内省市中仅高于青海。资源禀赋还是强呀。

与同属中铝集团的中国铝业相比，云铝的电解铝毛利率也有优势，最近3年平均领先中国铝业6个百分点。

而且，云南不仅电力资源丰富，绿电资源更是其他地区无法相比的。“碳达峰、碳中和”的战略提出后，云南的优势将更明显。目前，云铝是国内最大的绿色低碳铝供应商。

在目前对上市公司ESG要求更严格的情况下，云铝的这一优势也帮其赢得了大批知名客户，包括$宁德时代(300750.SZ)$、$蔚来(NIO.US)$、宝马、沃尔沃、$戴尔科技(DELL.US)$等。

四、产能利用率受限，投机增厚利润

云铝的产能扩张非常激进，电解铝产能最近4年复合年化增长率高达22%，截至去年底达到305万吨。

但是由于限电及能耗双控政策的影响，去年电解铝产量仅有230万吨，同比还下降了4.4%。

相比2020年年报中提出的287万吨电解铝目标，去年只完成了80%。

在这种情况下，云铝的管理层用一种略显投机的方式来增加利润。

从2020年4月1日起，云铝没有新增套期保值开仓，属于2019年套期保值计划内的仓位也在7月9日前全部平掉。

去年一年，公司则是直接没有开展套期保值业务。

事后来看，铝价从2020年下半年开始一路飙升，取消套保确实给云铝带来了不少利润。

而继续套期保值的中铝股份，去年投资损失达到2.17亿元。

去年，云铝的营业利润率和扣非净利润率分别达到17.4%、7.9%，均创下多年来新高。

赚了大钱的云铝，也终于时隔4年再次进行股东分红，分红金额达到3.92亿元，占归母净利润的12%。

不过，公司的累计股东回报远小于累计募资。

结语

2016年之前，云铝曾长期处于亏损状态。这之后公司扭亏为盈并且盈利水平越来越高是多个因素综合作用的结果，包括低廉的电价、并入中铝集团之后的原材料采购优势以及近两年铝价的上涨。

而至于公司所说的合金化率，长期来看提升并不明显，去年的提高更多是由于电解铝受限电等原因减产，而且公司的铝加工毛利率比起2016、2017年也没有明显提升。

云铝更像一个利用云南独特资源禀赋、凶猛扩张的巨人。