国盛宏观：全面评估当前疫情的经济影响与演变特征

（原标题：国盛宏观：全面评估当前疫情的经济影响与演变特征）

来源：金融界

作者： 熊园、杨涛

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，杨涛

事件：本轮疫情已持续近2个月，对经济、生活冲击巨大，我们在前期报告《当前疫情对经济冲击几何？》、《物流角度看当前疫情的经济影响》中已进行了全面分析和测算。目前3月及一季度经济数据已出，回顾3月，疫情的实际影响有多大？4月以来疫情进一步恶化，本文将从总量和行业两大角度，进一步评估对经济的冲击程度。

核心观点：基于“总量+行业分析、定性+定量测算”，疫情对经济的冲击将进一步显现，保守估计，拖累二季度GDP约2个百分点，拖累全年GDP约0.7个百分点，紧盯疫情防控策略可能的优化；可喜的是，随着近期“保供应链”加码，4月中旬以来物流已边际好转。

1、总量看， 当前疫情拖累3月消费约3％，4月可能约7％左右；拖累Q1 GDP约0.8％，若疫情5月底受控，将拖累Q2 GDP约2％，合计拖累全年GDP约0.7％ 。

> 季调环比增速的变化幅度，是验证疫情实际影响较为准确的指标。

>4月疫情影响范围更广、防控力度更强，冲击也将明显大于3月：全国333个地级市中约220个受到疫情影响，城市数量占比66.1％，GDP占比83.7％。

2、行业看， 当前疫情与过去两年的行业影响，有“两不同、一类似”； 参考2020年3月， 疫情减退后，汽车、基建、纺服等行业可能反弹较强，也建议重视地产后周期 。

3、整体看 ，本轮疫情后经济的自然恢复可能更慢，需政策进一步发力 ，尤其是优化疫情管控策略。可喜的是，随着近期“保供应链”加码，4月中旬以来物流已边际好转。

报告摘要：

1、总量看，当前疫情拖累3月消费约3％，4月可能约7％左右；拖累Q1GDP约0.8％，若疫情5月底受控，将拖累Q2GDP约2％，合计拖累全年GDP约0.7％。

>在前期报告《当前疫情对经济冲击几何？》中，我们参考了2021年疫情，并基于高/中/低三种情形，估算了疫情对消费、GDP的冲击程度。目前Q1经济数据已出，由于测算过程中面临多重困扰（基数效应、数据背离、非疫情因素影响等），对比后发现，季调环比增速的变化幅度，是验证疫情实际影响较为准确的指标：

消费端：3月社零环比降幅2.8个点，与我们此前报告中测算结果一致；

生产端：3月工增季调环比走平，主因工业生产在3月“先上后下”；

投资端：3月固投季调环比走平，主因基建发力，对冲地产和制造业投资的下行；

出口端：近年来出口季调环比不再公布，结合韩国出口变动，疫情影响约3.3个点；总体看：一季度GDP季调环比较去年Q4下降了0.2个百分点，降幅较小，主因Q1经济先上后下，1-2月经济的“高开”对冲了部分3月的“低走”；按支出法测算，本轮疫情对一季度GDP的冲击可能在0.8个点左右，与我们测算的1个点接近。

>4月疫情影响范围更广，防控力度更强。影响范围更广：省份看，4月以来31省中有29省都受到疫情影响；城市看，全国333个地级市中约220个受到疫情影响，城市数量占比66.1％，GDP占比83.7％；日均受影响城市84个，日均受影响GDP占比49.2％。注意到，本轮疫情较严重的地区主要局限于上海、长春两地，近期长春疫情好转，上海社会面新增病例下行，但仍是全国疫情的核心。防控力度更强：本轮疫情防控难度提升，近期各地防控措施普遍更加果断迅速，有提级防控的倾向。

>4月疫情对经济的冲击将明显大于3月。疫情对我国经济影响主要取决于影响范围和防控强度，如上所述，3月疫情影响与我们测算较接近，因此我们延续此前分析思路，逐一梳理了4月受到疫情影响的220个城市及其封控情况：绝大部分大型城市都受到封控措施影响：有疫情的城市中，全面封控城市较少、7成部分封控、1/4个别封控或未封控，对其分别按照此前的高中低冲击强度测算，则4月疫情对4月社零的冲击约7个点、对二季度GDP的冲击约1.7个点；综合看，假设本轮疫情5月基本受控，则对二季度GDP冲击约2％左右；上半年疫情合计拖累全年GDP约0.7％。

2、行业看，当前疫情与过去两年的行业影响并不完全相同；参考2020年3月，疫情减退后，汽车、基建、纺服等行业可能反弹较强，也建议重视地产后周期。

>从大类行业看，对比过去两年，当前疫情有“两不同、一类似”：建筑业、信息技术服务业增加值跌幅相对较小，房地产业和制造业增速仍在提升，疫情防控对农林牧渔、交运、住宿餐饮、批发零售等行业影响与2021年Q1的“就地过年”接近。从细分行业看，有两条产业链表现较强：基建链（政策发力）、纺织链（海外出行）。

>参考2020年经验，疫情减退后，汽车、基建、纺服反弹较强。2020年Q1疫情受控后，多数行业工业增加值增速反弹，其中汽车制造业、专用设备制造业、纺织业、非金属矿物制品业的Q2增加值增速分别较Q1提升36.5、26.9、20.0、18.5个点，反弹幅度靠前，分别对应疫后居民购车需求提升、基建发力、出行需求提升。

3、整体看，本轮疫情后经济的自然恢复可能更慢，需政策进一步发力，尤其是优化疫情管控策略。可喜的是，随着近期“保供应链”加码，4月以来物流已边际好转。

>本轮疫情后经济的自然恢复较慢。从本轮疫情控制较好的广东来看，4月中旬以来疫情受控后，整车货运流量指数恢复缓慢，较正常水平的差距低25％左右，主因疫情受控后封控措施可能仍将持续一段时间、“动态清零”对经济产生持续冲击，这也意味着需要政策进一步发力，尤其是优化疫情管控策略。

>物流不畅影响大于预期，好在4月中旬以来边际好转。事后看，4月物流不畅的影响大于预期，主因部分地区“层层加码”、违规设置防疫检查点、关闭高速公路的收费站等。4月百城拥堵指数、十城地铁客运量、整车货运流量等主要物流指标增速均进一步下行，但4月中旬以来，各物流指数普遍触底回升，指向疫情影响边际好转。

风险提示：疫情演化、外部环境、政策力度等超预期变化。

正文如下：

一、总量看，如何评估上半年疫情的经济影响？

季调环比跌幅是衡量疫情影响的合适指标

目前一季度经济数据已出，如何衡量疫情冲击大小？这实际上仍不容易，因为我们至少要面临三重干扰：基数效应、数据背离、非疫情因素影响。以消费为例：

>从同比增速看：3月社零同比-3.5％，较1-2月的6.7％下降10.2个百分点，用这一降幅衡量疫情影响明显偏大，因为忽略了去年基数抬升、1-2月数据“高开”的影响；

>从平均增速看：而如果用三年平均增速衡量，3月社零2.9％，较1-2月的4.3％下降1.4个点，这一降幅又明显偏小，因为去年8月、12月国内疫情较严重时，消费冲击也有1个点以上，今年3月疫情冲击明显应该更大；

>从环比增速看： 3月社零季调环比-1.9％，较1-2月的0.4％下降2.3个点，应注意这是在1-2月消费已受疫情冲击下的降幅，若与2017-2019年平均水平相比，3月社零环比降幅约为2.8个点。对比看，我们认为环比是衡量疫情影响的相对较为准确的视角，这一降幅也与我们此前报告中测算的3个点左右较为一致。（具体可参考《当前疫情对经济冲击几何？》、《物流角度看当前疫情的经济影响》）

疫情对一季度经济各部门的影响几何？

按照上述思路，我们继续从环比角度观察其余经济分项的疫情影响：

>生产端：3月工业增加值季调环比0.4％，与1-2月平均环比增速持平，显示疫情影响似乎不大，这有悖于我们的直观感受。实际上，从发电耗煤数据来看，沿海八省日耗在3月中上旬实际上仍是明显强于2016-2019年平均的，直至3月下旬才明显回落，也即工业生产在3月经历了一个“先上后下”的过程，疫情影响被前期高增所抵消。

>投资端：3月固投的季调环比0.6％，也与1-2月平均水平持平，主因3月基建明显发力，而地产和制造业投资走弱，整体看疫情影响不显著。这实际上是与市场预期差异较大，因为理论上疫情会影响工程项目施工，至少对本期的投资会有拖累，但实际从数据上看，3月基建投资大幅发力，地产和制造业投资的回落幅度也相对有限，最终基建的上行完全对冲了地产和制造业投资的下行。这似乎与去年的经验不太一致，如去年扬州、广州是在疫情受控后加码投资，疫情爆发的当月投资增速还是下滑的。

>出口端：近年来出口季调数据不再公布，3月出口同比增速、三年平均增速分别较1-2月下行1.7、3.8个百分点；原因看，一方面，3月广东、上海等出口大省疫情严重，必然会对出口产生扰动，另一方面，年初以来中韩出口增速均趋于下行，反映海外需求趋弱也是出口回落的重要原因。具体幅度来看，3月韩国出口平均增速11.9％，较2月提升1.3个百分点，而我国则下降了5.5个百分点，差距6.7个百分点，假设其中50％是由于疫情因素导致的下降，则疫情对3月出口的影响在3.3个点左右。

结合上述论述，我们可以更全面的理解本轮疫情对一季度GDP的影响：

>从节奏看，根据统计局数据，疫情对1-2月经济影响不显著，经济实现了“高开”，主要影响的是3月经济，预计对4月及二季度经济有更大影响；

>从分项看，疫情主要影响消费，拖累3月社零近3个点；对整体投资的拖累不明显（这点较为超预期），对出口的冲击可能也为3个点左右。则从支出法角度，考虑到社零以商品消费为主，最终消费的跌幅应大于3个点，以及消费的GDP占比6成左右，3月消费、出口占一季度的1/3左右，本轮疫情对一季度GDP的实际冲击可能在0.8个点左右，略小于我们此前测算的1个点，主因投资端影响小于预期。

>从幅度看，一季度GDP季调环比1.3％，较去年Q4的1.5％下降了0.2个百分点，这一降幅明显小于上述测算的冲击幅度，主因一季度经济先上后下，1-2月经济的“高开”对冲了部分3月的“低走”，最终一季度GDP整体回落幅度较小。

4月疫情影响范围更广，防控力度更强

>影响范围更广：1）省份看，4月以来全国31省中有29省都受到疫情影响，仅西藏无新增病例；2）城市看，全国333个地级市（州、盟）中约220个受到疫情影响，城市数量占比66.1％，GDP占比83.7％；日均受影响城市84个，日均受影响GDP占比49.2％。

但也注意到，得益于我国严格的疫情防控措施，本轮疫情较严重的地区主要局限于上海、长春两地。近期长春疫情趋于好转，上海社会面新增病例有所下行，但仍是全国疫情的核心，新增确诊数量约占全国的92％，新增无症状感染者数量占全国的97％。

>防控力度更强：本轮疫情防控难度提升，近期各地防控措施普遍更加果断迅速，有提级防控的倾向，如4月8日，广州新增2例确诊，次日就开始全员核酸并建设方舱医院。

4月疫情对经济的冲击大概率大于3月

疫情对我国经济的影响主要取决于影响范围和防控强度，4月疫情影响范围扩大，各地坚持强力防控，对经济的冲击也将加剧，4月疫情影响大概率会大于3月。

如上所述，3月疫情对社零、GDP的冲击与我们此前报告《当前疫情对经济冲击几何？》的测算较为接近，因此我们延续此前分析思路，梳理了4月（截至25日）曾受到疫情影响城市，以及各城市的封控情况：

（1）影响范围

4月有疫情的城市（包括有中高风险区域的城市、无中高风险区域但有疫情的城市）合计约220个，GDP占比83.7％。

（2）防控强度

我们逐一梳理了受疫情影响的各城市封控情况，可发现：

>绝大部分大型城市都受到封控措施影响：我们筛选了45个2019年GDP达5000亿以上的大型城市，其中4月仅有扬州、石家庄2个城市没有大范围封控，40城都有较大范围的部分封控，上海、长春、唐山3城采取了接近全面封控的防疫措施。

>有疫情城市中7成部分封控、1/4个别封控或未封控，全面封控的城市较少。具体而言：有中高风险区域的城市中，全面封控、部分封控城市的GDP占比分别为5.3％、29.4％左右，无中高风险区域但有疫情的城市中，全面封控、部分封控、个别封控/未封控城市的GDP占比分别为0.1％、36.9％、12％。

（3）疫情影响

若将全面封控、部分封控、个别封控或未封控的城市，分别按照此前的高冲击、中冲击、低冲击强度测算，则4月疫情对二季度全国GDP的冲击约为1.7个点，明显大于上述测算的0.8％左右的一季度GDP冲击幅度。

此外，考虑到目前走势，本轮疫情对5月经济大概率也会有延续影响，综合看，假设本轮疫情5月基本受控，则对二季度GDP冲击约2％左右；上半年疫情合计拖累全年GDP约0.7％。类似的，可测算得本轮疫情对4月社零的冲击在7个点左右。

此外应注意，预计本轮疫情对4月工业生产的影响会显著加大。一方面，疫情从供需两端直接约束工业生产，表现为4月发电耗煤已经低于2016-2019年平均水平；另一方面，物流不畅对工业生产的影响超出此前预期，表现为近期蔚来等汽车企业短期被迫停产，虽然中央已经出台一系列政策打通物流堵点，但全面恢复尚需时间。

二、行业看，本轮疫情影响如何？后续如何演变？

对比过去两年，本轮疫情的行业影响有何异同

考虑到没有分行业的季调环比数据，我们仍然用平均增速变动反映各行业的疫情影响：

1、从大类行业看：2022年Q1受疫情影响最大的还是住宿餐饮、批发零售业，这与2020年疫情爆发时一致，但也有两大不同：

>建筑业、信息技术服务业增加值跌幅相对较小：2022年Q1建筑业增加值平均增速0.6％，较去年Q4下降1.2个点，绝对和相对跌幅都明显小于2020年，主因年初以来基建投资发力；信息技术服务业增加值平均增速下跌0.7个点，也明显影响较小。

>房地产业和制造业增速仍在提升：2022年Q1房地产业和制造业增加值平均增速分别为3.2％，6.5％，分别较去年Q4提升2.3,1.3个点，房地产业增速提升主因去年Q1基数较高、Q4基数较低，制造业增速提升主因1-2月景气度较高、去年Q4基数较低、3月疫情影响尚未完全显现。

此外，农林牧渔、交运、住宿餐饮、批发零售等行业的跌幅与2021年Q1类似，也即就这些行业而言，3月疫情以及各地封控措施的影响，与2021年Q1的“就地过年”接近。

2、从细分行业看：与2020年一季度全线下跌不同，今年3月多个行业的增加值平均增速是有所提升的，其中有两条产业链表现较强：

>基建产业链：如非金属矿物制品、运输设备、黑色冶炼、有色冶炼业的3月增加值平均增速分别变动1.5、0.1、-0.2、-0.5个百分点，表现明显强于2020年疫情后。

>纺织产业链：如纺服、纺织、化纤制造业的3月增加值平均增速分别变动2.0、-1.4、-1.1个百分点，表现也明显强于2020年疫情后，这可能与近期海外疫情防控放松，出行需求增加，以及RCEP协议生效等因素带动我国纺织出口高增有关（具体可参考前期报告《“出口热、进口冷”的背后》）。

参考2020年，后续汽车、基建、纺服反弹较强

2020年Q1疫情受控后，多数行业工业增加值增速反弹，其中汽车制造业、专用设备制造业、纺织业、非金属矿物制品业的Q2增加值增速分别较Q1提升36.5、26.9、20、18.5个点，反弹幅度靠前，分别对应疫后居民购车需求提升、基建发力、出行需求提升。

三、往后看，下半年疫情影响的可能演变

本轮疫情后经济自然恢复更慢，需政策进一步发力

从本轮疫情控制较好的广东来看，4月中旬以来疫情受控后，整车货运流量指数恢复十分缓慢，较正常水平的差距维持25％左右。原因来看：

一方面，疫情受控后封控措施可能仍将持续一段时间，如此前烟台在连续28天实现“社会面清零”[1] 后，才全面恢复社会生产生活秩序；

另一方面，本轮疫情传染性极强，疫情防控措施也将持续维持较严格状态，对经济产生持续冲击，经济自然恢复可能较慢，需要政策进一步发力，尤其是优化疫情管控策略。

[1]4月18日0时起烟台市全面恢复社会生产生活秩序:

http://www.cnr.cn/sd/gd/20220417/t20220417_525797872.shtml

物流不畅影响大于预期，但4月中旬以来边际好转

如我们此前报告《物流角度看当前疫情的经济影响》中的分析，物流指标可较好的跟踪经济走势，主要可跟踪百城拥堵指数、十城地铁客运量、整车货运流量等变化。

事后看，4月物流不畅的影响大于预期，主因部分地区“层层加码”、违规设置防疫检查点、关闭高速公路的收费站等。4月主要物流指标增速均进一步下行，截止4月25日，百城拥堵指数同比增速较3月下行0.7个百分点至-5.4％，十城地铁客运量同比增速较3月下行下行20.2个百分点至-46.1％，全国整车货运流量同比增速下行25.3个百分点至-27.9％，侧面验证4月经济进一步回落。

随着近期“保供应链”加码，4月以来物流已边际好转。4月11日，国务院发布《应对新型冠状病毒感染肺炎疫情联防联控机制关于切实做好货运物流保通保畅工作的通知》，解决物流不畅问题。从4月中旬开始，物流指数普遍触底回升，侧面验证疫情影响好转。

风险提示：疫情演化、外部环境、政策力度等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2022年4月27日发布的报告《全面评估当前疫情的经济影响与演变特征》，具体内容请详见相关报告。