贵州茅台2021：变相提价一路狂奔

（原标题：贵州茅台2021：变相提价一路狂奔）

*前段时间太忙，补上茅台21年报，但其实需要写的东西不多。

茅台的21年报一如既往的稳如死狗。

21年报

营收利润方面，21年营收1000亿出头，增速11%，营业成本也保持相同成长。成本结构中Q1高速增长的税金问题也在后面几个季度被磨平，到了Q4只有10%增速。因此归母净利润也取得与营收相当的12.5%增长，为525亿，突破500亿大关。

现金流方面，21年经营性现金流入1316亿，高于营收1070亿；21年经营性现金流净额640亿，也高于净利润525亿。净现比保持120%水平。

资产负债方面，资产比20年末增长400多亿，达到2500亿。主要是现金等价物（含货币资金/拆除资金）增加200亿，固定资产和在建（系列酒产能）增加100亿，存货增加100多亿。负债比20年末增加100亿，主要是吸收了子公司存放的款项所致。

21年经营过程：赚了500多亿，吸收多了快100亿存款，合计600多亿；分红分掉200多亿（20年报分红），投入建设系列酒产能100亿，酒没全卖因此存货增加100亿，剩下的200亿是现金等价物。

茅台酒销量和产能

茅台酒占公司营收收入近90%，因此其产能和销量不可不可查。

21年理论产量：茅台酒从生产到销售需要五年，而17年的基酒实际是16年端午开始制曲，因此是21年销售。此外，茅台酒是用老酒（多年前基酒）与新酒（五年前基酒）勾兑出来的，每年都要留下一定量做老酒，因此，21年理论产量（下图第5列）大致等于17年产量*0.85，为36,355吨。

图：茅台酒产量、理论产量和销量

21年实际销量：按年报所示，21年茅台酒销量为36,261吨，与理论产量相差无几。二者差额/产量的偏差接近0%（该项数值历史最大偏差为-26%，出现于2019年，因2015年茅台酒产量处于近10年最低。为了保证销售计划，公司在2019当年几乎没留存新酒作为将来老酒）。

21年产能：公司20年报中提到，新增4032吨茅台酒产能在2020年10月投产，21年释放产能。故，我们看到20年时茅台酒产量为50,235吨，而21年时茅台酒产量为56,472吨。二者之差与4032吨有区别，是设计产能与实际产能的差别。遗憾的是，21年全年中再没提到茅台酒新增产能，与公司屡次提及的5.6万吨茅台酒产能顶呼应。

展望未来：公司营收的驱动因素一是系列酒放量，二是做大直销，三是变相提价（做多非。变相提价和加大直销的结果，都可以从吨价上一窥：茅台酒经销渠道理论吨价是200万/吨，而财务数据加工可得，茅台酒吨价已经接近260万/吨。

细分来看：系列酒自16~17年开始提速，目前对比16年的收入已经是6倍。饶是如此，从营业收入贡献占比来看，茅台酒的比例仍占88%，未见明显下降，正是因为有做大直销和变相提价加持。直销渠道占比自19年开始提速（同时经销商数量也自19开始减少），目前已达22%。值得一提的是，直销渠道指自营渠道，还不含商超、电商等经销渠道（比如供给华润OLE和京东自营）。

图：茅台酒/系列酒、直销/经销 营业收入

展望

茅台集团的十四五规划是“ 营收翻一番从1000亿元到2000亿元；利税翻一番达到1800亿元。”。17年至21年期间，得益于习酒等发展，股份占集团营收比例从92%下降至81%，若按70%出头计，2025末时茅台股份营收需做到1500亿，再考虑国企一般按保守制定任务，实际完成营收大致在1600~1700左右。

若按1600~1700亿营计，税后归母900-1000亿。按无风险利率估值，公司价值1000/2.8%=3.6万亿。当前市值2.3万亿（2022年5月1日）。