社服：局部疫情冲击加重，行业仍处底部

（原标题：社服：局部疫情冲击加重，行业仍处底部）

来源：金融界

作者：中信证券

社服丨人间四月芳菲尽，山寺桃花始盛开：2021年报/ 2022Q1季报总结及五一假期行业跟踪

2021下半年以来全国散点疫情持续波动，2022年3月伊始深圳、上海等多地疫情冲击超预期。“五一”假期全国国内旅游出游人次按可比口径回落至2019年同期67％、国内旅游收入回落至44.0％，行业总体仍然承压。子行业而言，免税、酒店逻辑清晰：免税对疫情敏感度加大、短期面临压力，但局部疫情影响减弱、客流流动恢复，免税具备收入、利润双弹性，而长期消费回流下持续扩容的逻辑未变。酒店行业出清背景中加速管理输出，经营更具韧性。细属品类和品牌周期不同的餐饮、核心地源和内容属性各异的景区则表现分化。我们认为，局部疫情加重对行业短期经营扰动存在但并不关键，局部疫情反复的扰动下板块波动难以避免，但疫情管控影响终要减弱，稳增长背景下休闲服务行业头部公司业绩恢复弹性大、潜在格局受益、长期经营修复可期，配置机会明确，建议布局。

▍局部疫情冲击加重，行业仍处底部。

基于A股休闲服务板块37家上市公司，按照整体法计算，2021年营收/归母净利/扣非净利分别同比增长23.3％/578.0％/629.3％，低基数下实现修复，但仍有16家公司录得亏损（vs. 2020年18家）。步入2022年，休闲服务行业整体挑战仍大，上海疫情远超预期，管控趋严，22Q1休闲服务行业收入+4.4％、归母净利-62.2％，仍处底部。

▍子行业普遍承压，出行产业链恢复尤其受扰动。

子行业来看，2021年收入增速从高到低依次为人力资源等其他服务业/免税/休闲景区/餐饮/酒店其他/有限服务型酒店/自然景区/旅游服务。外包类业务（灵活用工、业务外包）的较高景气推动人力资源公司收入快速提升；虽然2021下半年疫情影响免税子线下客流，但会员购等线上业务的发展、打折促销力度提升对收入产生支撑；餐饮、酒店、景区得益于行业整体回暖，但上下半年的经营情况呈现明显分野，下半年受疫情影响经营恢复普遍受到扰动。2021年仅自然景区和旅游服务板块仍亏损，其余板块均实现盈利。分季度来看，在恢复较好的21Q2，除旅游服务、酒店其他外的板块均盈利，而21Q3、Q4在疫情影响下叠加成本偏刚性，大部分板块均出现环比净利率下降的现象。22Q1，由于局部疫情冲击进一步加重，仅免税、其他服务业实现盈利，景区、酒店等出行产业链相关板块盈利显著承压。

▍展望后续几个季度，分板块的观点如下：

1）免税：2022年1-2月中免的开门红向市场展现了客流恢复背景下的收入利润弹性，3月以来疫情影响虽然超预期，公司短期的业绩压力预计也会较为明显，初步预计22Q2收入在50-60亿元、净利在5-6亿元，同比降幅分别对应60％-70％/70％-80％。但对公司价值本身，我们认为并没有任何实质性冲击。公司不断积累的长期竞争力将助力其实现消费回流背景下的持续扩容。我们认为公司估值已进入合理区间，市场关注点也将从短期的盈利表现转移至长期竞争力的评估考量及疫情恢复背景下的潜在弹性。

2）酒店：2022M1~4深圳、上海、北京等多个核心商旅出行目的地城市均出现疫情反复，酒店行业经营受到较大冲击，华住、锦江、首旅2022Q1 Blended RevPAR分别回落至2019年同期74.3％、72.6％、62.8％，净开店分别158家、144家、77家。展望Q2局部疫情冲击仍将延续，短期上海疫情变化或是市场重要催化，预期酒店行业经营或在6月传统旺季重新迎来反弹。头部酒店持续布局中高端品牌升级以及下沉市场穿透，夯实疫后格局受益及业绩弹性的双重支撑。

3）餐饮：2021H2以来散点疫情扰动下，头部餐饮公司表现趋于分化，体现不同餐饮业态模型灵活度及公司主动经营调整效果。2022M1~M3，头部餐饮公司单店销售回落至同比约80％、90％、60％，局部疫情冲击高峰时期各头部品牌暂停经营门店占比接近20％~50％不等，同时新开店更为审慎，高经营杠杆的直营模式下预计上半年各公司业绩冲击较大。短期关注局部疫情边际收敛，中长期看投资优选细分赛道成瘾复购、标准化，注重品牌势能单店销售稳健、快速展店。

4）休闲景区：2022Q1国内旅游人次同比下降19％，当前全国范围内对疫情管控有所升级，预计Q2客流将继续承压。宋城演艺旗下项目当前仅丽江、宁乡、新郑三地开业，中青旅旗下乌镇景区自4月2日起暂停营业，因此半年维度看财务端影响仍不可避免。但对景区而言，疫后修复的大逻辑并未改变，短期局部疫情波动并不改变管控政策终将放松的趋势，经营效率较高的优质休闲景区在局部疫情管控边际放松及行业景气度向上改善之际预计将呈现出超行业水平的经营弹性。

5）OTA：3月份的新一轮新冠病毒疫情减缓了国内旅游业的复苏步伐，尤其是在上海、深圳等经济发达地区。预计22Q1携程收入同比2019下降30％，同程旅行收入预期同比增长0％~5％、经调净利润2~2.5亿元。局部疫情扰动下国内高线城市、长途出游修复受阻，下沉市场开拓和短途游业务发展成为OTA企业收入恢复的主要驱动力，VAS、内容战略、广告和金融服务等多元收入渠道探索亦值得关注。境内外疫情收敛、高线城市用户留存和提高复购、下沉市场新用户开拓和线上交易习惯培育预计为携程和同程未来3年内拓展市场份额主要方式。

6）人力资源：2022Q1科锐国际/外服控股收入增速分别为50.9％/28.1％、归母净利增速分别为35.6％/33.0％，人力资源服务在休闲服务板块中表现较突出，尤其灵活用工、业务外包、在线招聘等细分赛道呈现出较高的景气度。虽然局部疫情影响不可忽视，但判断仍偏短期影响，稳岗促就业的政策力度望持续加强，而且外包类业务作为低成本、高效率的用工方式，亦能呈现一定的抗周期属性。

风险因素：局部疫情反复；自然灾害影响；疫情相关管控政策收紧；消费回流低于预期等。

▍投资策略。

自2021年下半年以来，全国多地疫情反复，2022年3月以来的上海疫情的严重程度更是远超预期，对于疫情的管控亦明显收紧，对休闲服务尤其是出行产业链造成较大挑战，我们预计2022上半年客流将处于低位、经营将显著承压。但展望全年维度，我们认为局部疫情影响减弱的预期会逐步明确，维持疫情修复投资主线将贯穿全年的判断。行业当前投资焦点并不在于短期业绩波动，而是建立于局部疫情影响减弱后的恢复弹性以及潜在的格局受益上。阶段性疫情散点反复在当下、在未来大概率仍然发生，但回调即意味新的配置窗口期，建议布局。维持休闲服务板块推荐排序：酒店>免税>OTA>景区>餐饮>博彩。个股推荐：中国中免、华住集团、首旅酒店、海伦司、九毛九、锦江酒店、同程旅行、携程集团、宋城演艺、中青旅。