万华化学的投资逻辑

（原标题：万华化学的投资逻辑）

万华化学发展了40年，其中前四分之三时间专注于MDI。最近10年开始扩枝散叶，先是聚醚、TDI，再延伸到聚氨酯下游应用TPU和异氰酸酯的Plus版本ADI，实现了聚氨酯产业链的全覆盖。作为聚氨酯的配套，提供PO的C3/C4石化链和消耗盐酸的C2石化链，最直接目的是为做强聚氨酯服务。单单支撑聚氨酯这个任务，对于这两条石化链来说无疑大材小用。如何最大限度地利用好这两条石化链，那就是利用中间过程产生的基础化学品作为原材料，往下游延伸，做高附加值的精细化工及新材料。暂时用不到的基础化学品直接出售。

如图所示，上半部分就是2015年建成投产的C3/C4石化链，核心是PO/MTBE装置，直接目的是为聚醚。间接生产出AA、AE、NPG、MMA、PO、MTBE等基础化学品，向下游延伸出SAP、PC、PMMA等精细化学品及水性树脂、尼龙-12、柠檬醛、可降解塑料、膜材料、三元正极电池材料和CMP材料等新材料应用。下半部分就是2021年刚建成投产的C2大乙烯石化链，核心是PVC装置，直接目的是消耗盐酸。间接生产出PE、PP、PVC等聚烯烃基础化学品。下一步将向下游延伸做高端聚烯烃，第一站是POE。这将是大乙烯二期的核心目标。

万华化学的聚氨酯板块、化工板块和精细化学品、新材料板块三大产业布局的思路清晰以后，就能理解万华今后的发展路径其实有两条：一条围绕聚氨酯，MDI、TDI、聚醚、TPU、ADI继续做大做强；另一条以两条石化链提供的基础化学品为原料，向下游延伸出各种各样高附加值的精细化学品和新材料，目前已经完成布局的包括SAP、PC、PMMA、POE、水性树脂、尼龙-12、柠檬醛、可降解塑料、膜材料、三元正极电池材料和CMP材料等。

第一条路径，其中MDI是万华最具优势的产品，现有产能265万吨，加上宁波基地MDI技改和福建基地的规划产能共335万吨。近期，发生了两件事情，直接对万华的MDI的未来发展前景的判断，产生了深远影响。一是宁波的MDI技改扩能，MDI产能将由120万吨/年扩大至180万吨/年，这比之前认为的从120万吨扩增到150万吨，又多出了30万吨。产能进一步增加，每吨的生产成本进一步降低。二是万华化学(福建)有限公司要配套建设年产108万吨苯胺项目和年产80万吨PVC项目，福建基地建设108 万吨苯胺和80万吨PVC产能的动作是意味深长的。苯胺是MDI的上游原材料，PVC是下游消耗副产品盐酸的具体应用。如果从一体化配套建设这个角度考虑问题，1吨MDI要消耗0.745吨苯胺，108万吨苯胺可以生产145万吨MDI。由此可以推测，福建基地的MDI产能绝不仅仅是40万吨的胃口，很可能会不断扩产，方式很可能会是屡试不爽的杀手锏-技改。最终福建基地也会成为产能160万吨的高度一体化的综合产业园。那么，再来看看万华远期规划的MDI产能，4大基地，110+160+180+35=485万吨。这是一个很吓人数字，万华是准备走别人的路让别人无路可走的节奏。万华的MDI优势太大，已无对手。万华的优势具体体现在越来越大的成本优势和更高的品质。高品质来源于技术的先进性，成本优势则来源于单套设备产能高、产业链高度一体化带来的廉价的原料以及规模带来的经济效应。未来单看万华的产能占比会超过全球三分之一，不知道到时聚氨酯市场是否有这么大的承载力，可以容纳这么大的增量，但是从万华的规划意图上看显然是志存高远的。之前一直认为万华单靠MDI是无法支撑起高成长性的。现在看，这个论断是要打上大大的问号的。也许万华仅靠着MDI仍能高速发展很多年？路径可能是这样的：增量市场能承载固然好，承载不来，万华的先进产能可以出清落后产能，打价格战万华也有的是底气，万华MDI的优势巨大，能让别人无路可走。20年前，西方列强围剿万华时使用的倾销策略仍历历在目，如今风水轮流转，万华“以彼之道，还施彼身”，回敬老对手，也是情理之中。相比当前的265万吨产能，等到485万吨产能落地时，仅靠MDI，仍能再造0.8个现在的万华了。仅靠MDI，万华未来几年仍能充满遐想。

伴随着MDI的扩产能，相应的聚醚的产能会随之扩张并与之匹配。其目的是自用为主。目前，万华的聚醚产能为86万吨。到2023年规划产能103万吨。近年来，万华布局的石化产业链，无论是前期的PDH(丙烷脱氢），还是后期的大乙烯一期，都给PO留了一席之地。PDH使用PO/MTBE工艺，乙烯一期使用PO/SM工艺。PO和EO的目的显然是聚醚，并且万华大力发展聚醚的决心也是非常鲜明的。我国聚醚的产能严重过剩，万华发展聚醚的目的不在聚醚本身，而是聚氨酯极其下游应用。

TDI 的生产技术壁垒不如MDI高，但行业集中度较高，主要有15家供应商，全球CR3高达60%以上。早在上世纪八十年代就有 TDI生产商出售完整技术包，目前技术已经扩散。与MDI相比，现在全球 TDI 的产能相对分散，且长期处于供略大于求的局面。TDI比MDI发明得更早，主要用在聚氨酯软泡上，它易挥发，毒性大，已被我国列为剧毒化学品进行管理。聚合 MDI 主要用在聚氨酯硬泡，挥发性较小，对人体毒害相对较小。MDI在一定程度上可以作为TDI的替代品，减轻环境污染，改善操作条件。由于欧美地区TDI下游需求略有放缓，加上环保方面的限制，导致欧美地区的TDI产能近几年不断减少，逐渐将生产及销售向亚洲地区转移。一些跨国公司在多年前认为TDI 长期必将被 MDI 淘汰，但是由于 TDI 在回弹性及发泡上具有较强的性能优势以及成本优势，TDI 在软泡行业的地位短期来看仍难以被撼动。万华目前产能65万吨，为全球第三大TDI生产商，占全球产能的18%左右，规模仅次于巴斯夫和科思创。福建基地还有25万吨在建产能，预计2023年落地，届时万华的TDI产能将与巴斯夫和科思创平起平坐。

我国的TPU行业正处于成长期，市场前景广阔。2020年我国TPU产量超60万吨，占全球产量三分之一。目前国内生产TPU的厂家约有100多家，行业市场竞争比较充分，但市场集中度高，CR6占据71%的市场。万华的TPU产能12万吨，市场份额24%，排在华峰集团后位列第二，未来仍大有可为。

ADI和MDI、TDI一样同宗同族，是血统更高贵的异氰酸酯，是异氰酸酯的Plus版本，被称为异氰酸酯“皇冠上的明珠”。 异氰酸酯分为芳香族类和脂肪族类。芳香族异氰酸酯就是MDI、TDI,脂肪族异氰酸酯统称ADI,包括HDI、IPDI、HMDI、HTDI、XDI、TMDI等等种类，其中最主要的三种是HDI、IPDI、HMDI，占比大约85%。万华有所涉及的正是这三种。由于原料成本高、工艺技术难度大，ADI的价格远高于芳香族的MDI和TDI。但是，ADI价格太高，用量受到限制，不可能像MDI一样大规模量产。

在聚氨酯领域，万华无论是大宗商品的MDI、TDI、聚醚、聚氨酯，还是下游具体应用的TPU以及高端精细化学品ADI实现了全覆盖，MDI、ADI一枝独秀，保持绝对领先地位。TDI、聚醚、TPU均逐渐向第一阵营靠近。总体来讲，整个聚氨酯板块优势明显，且具有进一步做大的空间。

第二条路径，利用两条石化链产出的众多基础化学品作为原料，向下游延伸出SAP、PC、PMMA、POE等精细化学品及水性树脂、尼龙-12、柠檬醛、可降解塑料、膜材料、三元正极电池材料和CMP材料等新材料，品类众多的产品线都是万华将来发展的方向。由于涉及的行业和领域众多，每一样产品的竞争格局和自身的优劣势想要面面俱到难如登天，即便了如指掌，各产品的对万华的重要性不同，所占权重不一，如何给各产品赋权？因此，对于这条路径的把握难度就大得多。但是，万华这一条路径是遵循这样一个逻辑的:两条石化链供应基础化学品原料，强大的技术研发能力作为向下游向高端延伸的支撑，能延伸的下去，就去做高附加值的精细产品；暂时延伸不下去的就买大宗商品。这就是万华化学的石化板块和精细化学品、新材料板块的整体思路。石化板块是基础，是过渡，精细化学品和新材料才是目的。尽管精细化学品和新材料出成绩周期长，发展速度慢，不像基础化学品的石化板块，只要投产，业绩立竿见影。比如，2021年辉煌的业绩表现，大乙烯产业链投产贡献的一大半增量。但是，已涉足的众多精细产品和新材料领域，未来必定是百花齐放的局面。从万华布局的五大产业基地来看，烟台、宁波和将来的福建都是高度一体化的聚氨酯和石化综合产业链，而眉山则定位于新材料基地。从眉山两期建设的资本投入来看，第一期13.6亿，第二期400亿 ，总投入甚至超过了大乙烯的一、二期总和，万华对水性涂料、电池材料、维生素及营养化学甚至是可降解塑料都是寄予厚望的。蓬莱基地2022年刚刚动工建设，总投资231万，从建设内容分析，是定位于聚醚、PC、SAP及水性树脂等产品。粗算下来，加上乙烯二期向POE的延伸，万华未来几年为了从基础化学品向精细化学品和新材料延伸总投入将超过千亿。这些年万华大规模的资本支出并没有等比例地体现在业绩上，最赚钱MDI的扩能只花掉很少的钱。大量的钱是花在“搭台”上，C2、C3/C4两条石化链的搭建和向下游延伸平台的搭建，就像是万华重金打造的魔术箱。有了道具，往后就是持续产出，持续带来惊喜的时刻。

另外，对石化板块，还有一项特殊的业务需要交代，即LPG贸易，这是一项“另类”的石化业务。万华石化板块的源头是LPG（丙烷和丁烷液化石油气）。LPG是在提炼原油时生产出来的，或从石油或天然气开采过程挥发出的气体。与石脑油路线、煤化工路线相比，石油气路线的成本最低、盈利能力强。因美国和中东将LPG主要作为燃料，其次作为化工原材料，万华进口LPG比石脑油更便宜。对于无法轻易停工的化工企业来说，保障原材料价格稳定、稳定持续的供应是至关重要的，可以从根本上提高万华化学石化业务的竞争力。由于采购量稳定且巨大，万华化学在2016年获得沙特阿美丙烷和丁烷CP（Contract Price）价格推荐权，成功进入中东LPG行业基准价格决策委员会，成为第一家获得 CP 价格推荐权的中国企业，通俗一点理解就是有了LPG定价权。同时万华在烟台拥有百万立方的世界最大水封LPG地下洞库,同时还在建二期120万立方新洞库。由于LPG价格存在季节性的波动，拥有庞大的储存容量，有助于公司调节LPG的采购节奏，在低价时采购储存，降低生产成本，另一方面还可以在LPG涨价时进行贸易套利。2014年成立了万华海运(新加坡)有限公司，2019年11月，万华化学作为租船方，江南造船作为船舶的制造方，西南海运作为船东和船舶的拥有方，签署合同，约定建造3条LPG双燃料的船舶分别于2021年9月、11和12月份交付万华使用，期租时间为10年。有了自己的LPG船队，不仅可以降低运价，减小运价的波动，还能够最大程度上掌控原材料到厂时间。万华这一系列针对LPG的操作，根本目的为的是充分保证石化板块源头材料的采购量和最低廉的价格，同时为未来不断扩大的石化产业规模做好原材料储备。和中东的石油巨头做生意，采购量达不到一定的数量级，是拿不到最优惠的待遇的。所以万华LPG的采购量很大，远远高于自己的使用量。超出的部分，就只能做LPG贸易，转手卖掉。这就是万华LPG贸易的由来，也是近几年LPG贸易规模不断扩大的原因。但是，LPG贸易虽然规模巨大，2021年营收已经超过250亿，毛利率却极低。超大规模的LPG采购，万华垫资巨大，为了保障资金链，LPG贸易实质上是对冲垫资的行为，利润极低。因此，LPG贸易对利润无效，属于“无效营收”。

这两条发展路径，充分保证了万华化学可持续的高成长性。万华强大的技术创新能力和强大的进击力又保证了这种可持续的高成长的可实现性。这是投资万华化学最核心的逻辑。当然，万华身处周期性很强的化工行业，并且作为万华立身之本的MDI是上游的基础化学品，具有同质性，没有差异化，所以万华的业绩不可避免具有周期性。周期性和成长性兼具，是万华身上鲜明的特征。以往万华单靠MDI包打天下时，万华的周期性很强。但是，如今万华的发展越来越多元，特别是向下游客户延伸类似定制化的新材料产品后，价格更稳定，相应的周期性的价格波动会被弱化。再加上确定性极强的业务增长，可以在很大程度上对冲价格波动对整体业绩的不利影响。因此，未来万华的周期性会弱化，成长的确定性会加强。