左手氨纶，右手芳纶，“老牌国企”泰和新材2021双丰收：稳住大后方，再募投30亿大搞芳纶？

（原标题：左手氨纶，右手芳纶，“老牌国企”泰和新材2021双丰收：稳住大后方，再募投30亿大搞芳纶？）

一、氨纶强周期靠天吃饭，2022开头增长乏力

近期人民币连续贬值，利好出口，纺织相关企业受到市场关注。

今天风云君就继$华峰化学(002064.SZ)$、$新乡化纤(000949.SZ)$后，给大家介绍第三家氨纶第一梯队的山东老牌国企$泰和新材(002254.SZ)$。

其吾股排名459名，前10%的水平，财务基本面表现不俗。

泰和新材成立于1998年，2008年于深交所上市，主要从事氨纶、芳纶等高性能纤维的研发生产及销售，根据营收占比，氨纶业务占6成，芳纶业务接近4成。

2021年国内氨纶产能及需求量均达到同比增长11%的水平，氨纶价格更是达到了50-70%的上升，并伴随着疫情好转，刺激服装出口，2021年前三个季度氨纶处于供不应求的局面。

2021年行业有利好，公司氨纶业务营收同样实现了翻倍，达28.2亿，同比增速高达88.4%。并且该业务毛利率也有增长19个百分点的好成绩。

虽然众头部玩家在2021年均实现量价齐升，但氨纶行业周期性强，大家都是多年不开张，开张吃多年。

2021年四季度开始进入调整期，氨纶下游需求增长乏力，供需开始反转，价格明显下跌，同时伴随各大企业的新增产能逐步释放，氨纶行业走向低迷。

2022年一季度，公司总营收为10.5亿，同比增长10.6%，归母净利润为1.4亿，同比下降17.6%。

华峰化学与新乡新材2022年一季度归母净利润也同样表现出同比下降，下降幅度分别为15.8%和86.5%。

这样的成绩完全在意料之中，面对氨纶行业的特性，公司在2022年4月22日互动易上也做出了这样的表示：第一大主营业务氨纶不是公司未来重点发展发向，资源将向芳纶及创新业务倾斜。

一句话就是，芳纶是公司未来的杀手锏，对氨纶的投资有限。

二、论竞争格局，芳纶更香

芳纶纤维主要分为对位芳纶和间位芳纶，其中对位芳纶兼具高强度、耐高温、阻燃、绝缘、耐化学腐蚀等功能。主要应用领域为光缆增强、复合材料、汽车工业等。

间位芳纶则具有热稳定性高、耐辐射性等功能，在防护服装、高温过滤材料、电气绝缘纸等方面有广泛应用。

整个行业看，2021年全球名义产能为12-13万吨，同比增长10%，全球总需求为10-11万吨，同比增长约20%。

作为国内首家芳纶企业，泰和新材的产能在1.5万吨，目前处于产销两旺的局面。

2021年泰和新材芳纶业务营收达15.7亿，同比增速高达68.1%，可以说两大业务公司实现了双丰收。就历史数据看，芳纶业务近六年的营收CAGR为21.4%，是高于其氨纶业务的。

在两大主营业务共同作用下，泰和新材2021年总营收为44亿，同比增速为80.4%，近7年CAGR为15.6%，但如果剔除高增长的2021年，2015-20年，6年只是实现了7.3%的低速年复合增长。

2015-2022年第一季度，扣非净利润累计为16.6亿。2022年一季度数据看同比有下降，但较前几年比，仍表现不俗。

盈利能力方面看，芳纶比氨纶更赚钱：即使2021年氨纶有爆发式的表现，但毛利率仍是低于芳纶，近4年芳纶毛利率基本处于35%以上，也是近6年持续拉动公司综合毛利率的主要推手。

同行业对比，公司毛利率与净利率与行业中位数基本持平，2022年一季度，公司净利润为15.7%。

公司两大主营产品八成以上都在内销，但外销更赚钱，2021年外销毛利率高于内销20个百分点。

此外，2021年前五大客户营收占全年总销额的22.9%，其中关联交易为2.9%，涉及芳纶纸产品。此外，公司向前五大供应商采购金额为7.7亿，占全年采购额的40.2%，其中8.1%涉及到关联交易。

而这些关联交易要从公司原控股股东烟台泰和新材集团有限公司（泰和集团）说起。

三、“如何把大象装进冰箱里”？芳纶业务打造历程

逐渐向芳纶业务转移这步棋公司早在2019年8月就开始下了，这步棋大概分四步走。

第一步就是吸收合并公司原控股股东泰和集团。

公司通过向泰和集团的全体股东国丰控股、裕泰投资发行股份，承接泰和集团的全部资产、负债等，并注销泰和集团持有的公司股份。合并完成后，国丰控股、裕泰投资将成为公司新的控股股东。

2020年6月公司收到证监会核准批复，公司总计向国丰控股和裕泰投资发行2.34亿股，作价21.7亿。吸收合并完成后，泰和集团原持有公司的2.17亿股被注销。

同时，国丰控股与裕泰投资签署了《一致行动协议书》，重组后两者为一致行动人。

本次交易完成后，更有利于泰和新材业务的协同性，并且有助于公司芳纶业务产业链。

第二步就是发行股份购买资产，泰和新材拟向国盛控股、裕泰投资、交运集团、国资经营公司等12名自然人发行股份购买其持有的民士达65.02%的股份。

本次购买资产公司共计发行股份2209万股，发行价格为9.27元/股，交易作价为2.05亿。

本次交易前，公司及泰和集团分别持有民士达15%和16.84%的股份。交易完成后公司合计持有民士达96.86%的股份。

民士达是生产芳纶纸的国内龙头企业，该行业目前呈全球寡头垄断格局，美国杜邦公司占据绝对优势，国内有产能的企业较少。

而另一方面芳纶纸所需的原材料主要是芳纶沉析纤维和芳纶短切纤维，而具备原材料芳纶纤维产能的企业大多不对外销售。民士达80%的原材料采购主要靠泰和新材。交易完成后，公司芳纶产业链可以向下延伸。

此外，由于芳纶纸下游面向变压器、电机，高端应用领域还涉及航空航天、轨道交通、新能源汽车及5G电子通讯领域，因此受到市场关注。

公司公布民士达的产品毛利率2019年为28.6%，高于公司综合毛利率。民士达也做出了业绩承诺，2020-2022年主营业务营收均不低于1.5亿、1.6亿和1.7亿。

2021年民士达主营业务营收达到2.1亿元，完成率为132.1%，超额完成任务。当然，这个体量不足泰和新材的5%。

紧接着第三步募集配套资金，公司通过向国丰控股或其关联企业在内的合计不超过10名特定投资者非公开发行3434万股，共计募资4.9亿。

其中，2.46亿用于偿还贷款及补充流动资金，其余2.48亿用于年产3000吨高性能芳纶纸基材料产业化项目。截止2021年年报，该项目进展为20.2%。

三步走完，公司总股本从6.1亿股增加至6.8亿股，截至2022年一季度公司总股本数未变，控股股东仍为国丰控股，国丰控股及其一致行动人合计持有公司37.97%的股份，最终实控人为烟台市国资委。

2021年10月公司又开始谋划第四步棋，仍是对芳纶产业链布局。公司发布预案拟向特定投资者非公开发行约2亿股，募资30亿。其中，发行对象包括控股股东国丰控股，以现金方式认购，认购金额不超过6亿。

募资30亿，其中约17.6亿用于对位芳纶产业化项目的投资，约7.5亿用于间位芳纶产业化项目，剩余4.9亿用于补流。

根据公司披露，1.2万吨/年对位芳纶项目建设期为36个月，至2023年底和2024年底分别新增纺丝产能6000吨/年，静态投资回收期为6.27年。

而间位芳纶项目达产后形成差别化产品7000吨/年产能，建设周期为18个月。间位芳纶第二个项目达产后将有9000吨高性能芳纶的年产能力，建设期24个月。

该预案目前已获得烟台市国资委审批通过，2022年3月25公司收到证监会的受理单，目前在走审批流程。

粗略算一下，增发2亿股，募资30亿，基本上发行价格锁定在15元/股，在2021年10月发布这个预案的时候公司股价还处在19元/股，但最近市场很惨淡，2022年4月25日收盘上证指数更是狂跌到2928点，谁都顶不住。

截至4月25日收盘，泰和新材股价已经跌到12.62元/股，较发布预案时已经跌掉1/3，更是跌到15元/股可能的发行价以下。虽然控股股东自认6亿，但这次募资能否顺利进行还面临高度不确定性。

四、现金流较充裕，分红较大方

泰和新材的现金循环周期在近6年及1期里有大幅改善，2016年为117天，到2022年一季度末下降至25.9天。说明公司完成一轮“购存销”占用自己现金的压力很小。

2015-2022年一季度，公司总共产生了24.9亿经营现金流，资本开支23.5亿，最终自由现金流净流入1.4亿。

2018年开始公司加大了资本开支，2021年公司属于挣得多投的也多，而2022年一季度末经营现金流净额更是罕见出现了负值情况。

近几年公司净现比波动较大，2021年业绩虽然大增，但净现比仅为0.75。收现比2021年为0.61，公司净收益与回款情况都比较一般。

公司的资产负债率从2018年开始明显上升随后稳定，2022一季度末为43.1%，水平较高，有息负债率走势一致。

公司分红情况，如果和隔壁的华峰化学和新乡化纤比那还是相当大方的。2015-21年，公司归母净利润总计18.5亿，累计分红9.4亿，总分红占比高达50.9%。

结语

泰和新材主营业务是氨纶及芳纶，前者营收增速与毛利率均不敌后者，未来公司重要发展战略向芳纶业务倾斜。

2022年公司表示氨纶业务将有增量，芳纶业务还需关注产品结构。

公司通过合并吸收、购买子公司股份以及募资来整合芳纶产业链，最近又拟向芳纶项目募投30亿，但尚未通过证监会批准，仍需关注。