地产企业信用利差群像之民企篇

（原标题：地产企业信用利差群像之民企篇）

来源：金融界

作者：东吴证券

地产企业信用利差群像之民企篇

观点

一线及二三线城市民营地产企业总体利差走势及原因分析：1）、2016年至2021年中期，一线和二三线城市地产民企的利差走势基本趋同，总体均呈现平稳上行的态势。该趋势一直延续至2021年下半年，一线与二三线城市地产民企的利差走势开始大幅分化。一线城市利差水平于2022年年初陡然爬升逾1,700BP，较2021年中近400BP的利差水平近乎增长3倍有余，反观二三线城市民营地产企业同期的利差水平上升幅度则明显较小，仅从2021年中近400BP的利差水平延续平稳上行态势至500BP，与一线城市的利差走势差距明显。2）、2021年下半年至2022年年初期间地产政策的调性相对偏紧或系一线和二三线地产民企信用利差走势均呈现2021年中以前平稳上行而此后上行幅度有所加大的主要原因。3）、进入2022年后一线及二三线地产民企信用利差上行幅度出现显著分化，且二三线城市地产民企表现优于一线的主要原因或源于以下3点：a）2022年初以来逐渐增多的地产宽松政策在一线和二三线城市之间的分布存在不均，即宽松性政策的数量及方式与政策部分缓解市场避险情绪的程度正相关，政策数量越多、方式越直接则对于民企地产债收益率快速上行的缓释效果越佳。二三线城市发布的宽松性政策数量较一线城市多，调控内容也较为直接，力度较大，而一线城市的宽松性政策数量相对较少，且调控内容也多采取“迂回战术”，力度较小。b）新型城镇化的加速推进以及城市基础设施建设的大力投入有助于加强二三线城市对流动人口的吸引力，进一步带来核心产业和资源集聚效应，激活商业地产需求。c）相对一线城市，二三线城市住宅地产价格优势显著、质量提升明显，且土地资源充足，行业竞争饱和程度总体不及一线城市，因此在地产行业层面紧缩调控下仍具备较好的抗压能力。4）、我们预计宽松性政策在一线及二三线城市之间的分布差异或将继续存在，二三线城市的政策边际放松效果或相对一线城市更为可观。一线城市地产民企的利差水平预计仍将处于相对高位，短期内难以快速回落至二三线城市民营地产企业的利差水平，而二三线城市利差水平或将延续平稳上行态势，地产民企内部的结构性分化将持续。

一线城市各民营地产企业利差走势及投资机会：1）、利差走势方面，一线城市地产民企内部亦存在显著的两极分化，且分化态势或将进一步延续。2016年至2021年9月期间，12家样本企业的利差走势几乎完全一致，而2021年9月以后，12家样本企业走势出现分化，4家企业的信用利差在2021年下半年开始快速走阔，利差走势在2022年一季度更呈直线上升态势达到历史最高位，8家企业则延续此前的平稳上行态势，尽管上行幅度有所扩大，但与另4家拉升上行的态势相比几可忽略。利差水平方面，利差走势相对平缓的8家一线城市样本企业的利差水平基本均处于500-700BP之间，波动较小。2）、我们从各样本地产民企各自的存续债现状、企业财务表现以及利差分位数变动3个角度，结合当前地产投资环境下应以保障收益安全性为首要、谨慎资质下沉、回避收益对风险覆盖不足的可能性3大投资原则，在一线城市的12家样本地产民企中，进一步筛选当前或具备投资价值的发行主体。我们预计北京兆泰、旭辉集团和大华集团或存在一定配置性价比，建议投资者予以关注。

二三线城市各民营地产企业利差走势及投资机会：1）、一线城市的12家样本地产民企在信用利差走势方面呈现两极分化态势，在信用利差水平方面处于相对一致的区间，而二三线城市的11家样本地产民企则表现相反。利差走势方面，二三线城市的样本企业总体走势相对趋同，以平稳或震荡上行为主。利差水平方面，二三线城市的样本企业参差较大，各梯队之间跨度明显，或主要与企业自身的经营情况、财务状态以及市场对企业的风险衡量相关。2）、参照一线城市的择券思路，在二三线城市的11家样本企业中，我们预计四川新希望及杭州滨江或值得投资者持续关注并挖掘投资机会。

风险提示：地产基本面恢复不及预期；地产政策调整；信用风险超预期。